ABS | PPP资产证券化交易结构及实操要点最全梳理！

2016年12月，国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，共推PPP项目资产证券化融资。这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，为PPP项目融资指明了新方向。为全面认识PPP项目资产证券化，本文将系统梳理PPP资产证券化的含义、模式、特点、适用行业及主要障碍。

所谓资产证券化，是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。PPP项目资产证券化的特别之处在于，是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产。

（一）PPP资产证券化的政策依据

PPP项目资产证券化并非首次提出，而是由来已久。下面将基于PPP政策法规和资产证券化两个角度回顾PPP资产证券化的政策演进。

1、基于PPP相关政策法规

2、基于资产证券化相关政策法规

2014年12月24日，证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，规定以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不可资产证券化，但将地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外，表明PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。

2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，能够资产证券化的PPP项目范围得以界定：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

（二）PPP资产证券化产品的主要特点

结合收费收益权资产证券化的发展概况，可以推测PPP项目资产证券化作为一种新型的类固收产品，除了具备资产证券化结构化和信用增级两大共性外，产品期限可能会有所突破。且处于发展初期，存在一定的新产品红利。

1、从收益来看，结构化，一部分类固收，一部分类股权

从收益性来看，类固收。和普通的资产证券化一样，PPP项目资产证券化需要进行结构化设计，是一种类固收产品，优先级收益相对稳定，风险较低，次级享有浮动收益，承担主要风险。部分还设有中间级，收益和风险居于其中。如已发行的137只收益权资产证券化中，优先级占比较高，为94.3%，其中优先A级固定利率证券占比93.94%，浮动利率证券占比6.06%，优先B级证券均为固定利率证券；次级证券占比较低，仅为5.70%，且大部分的次级证券是由原始权益人认购的，以实现外部増信。由此可见，资产证券化产品具备类固收的属性。

2、从风险来看，属于较为安全的资产

PPP项目资产证券化的一大优势是可通过多种手段为特殊目的载体发行的资产支持证券提供増信，提升信用评级，保障产品的安全性。另外发改委联合证监会开展资产证券化示范工作，优选主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目，项目资质良好，风险较低。

3、从期限来看，为匹配PPP项目期限，可长达10-30年

现已发行的收费收益权资产证券化产品5-10年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此，PPP项目资产证券化的产品期限可能会有所突破，期限较长。在经济下行的背景下，长期限的PPP项目资产证券化产品能够提前锁定收益，增强产品对投资者的吸引力。

总体来看，作为新产品，可能存在红利——低风险、高回报。作为一种新型的资产证券化产品，PPP项目资产证券化正处于发展初期，为了吸引投资者，相对于成熟市场，相较于同评级的中短期票据或企业债，存在一定的利差收益，且示范项目资质优良，呈现低风险、高回报的特性。

（三）PPP资产证券化与一般资产证券化有何不同？

与一般的资产证券化相比，PPP项目资产证券化的操作模式并无本质差异，但考虑到PPP模式本身的特点，PPP项目资产证券化也有一定的独特之处：

第一，政策约束性强。自十八届三中全会提出以来，PPP模式便备受关注。从国务院到各部委纷纷发文，指导规范PPP模式的运作实施。而且PPP立法工作正在紧锣密鼓地进行着，PPP顶层设计势必愈发完善，法律保障力度加大，政策约束性更强。

第二，基础资产广。PPP项目资产证券化可供选择的基础资产较为广泛，对应到PPP项目的三种回报机制，可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

第三，保障力度大。从资产证券化的上述三类基础资产可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对可控。

（四）PPP项目资产证券化的优势

PPP项目资产证券化存在诸多优势，可同时破解PPP项目融资难和退出渠道不畅两大难题，利好PPP发展。

1、拓宽融资渠道

对于有符合要求的基础资产的PPP项目，通过发行资产支持证券为项目融资，能盘活存量资产，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性，有效拓宽PPP项目的融资渠道，破解项目融资难题。

2、降低融资成本

资产证券化产品一般会进行结构化设计，一般分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本的目的。

3、优化财务状况

资产证券化通过设立SPV可将基础资产和原始权益人的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。

4、丰富退出方式

对于PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气等产生的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。

2005年是资产证券化元年：《信贷资产证券化试点管理办法》发布，我国资产证券化正式启动；2005-2008年发展缓慢：共发行信贷资产化产品17单，企业资产证券化产品9单；2008年金融危机后，为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务；2011年资产证券化重启，随后资产支持票据推出，资产证券化日趋多样化；2014年底，启用备案制，资产证券化进入发展高峰期。目前，已形成了包括央行、银监会主管的信贷资产证券化，证监会系统下的企业资产证券化，交易商协会推出的资产支持票据，保监会主导的资产支持计划四个序列。

（一）信贷资产证券化

2005年，人民银行和证监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。信贷资产证券化是由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产委托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

信贷资产证券化的基础资产包括符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等。

自2005年推出以来，信贷资产证券化发展迅速，总规模在四种资产证券化模式中遥遥领先，已突破万亿，共发行产品308只，总规模11803.8亿元。

（二）企业资产证券化

企业资产证券化是通过证券公司或基金子公司以非金融企业的资产作为基础资产成立专项计划，在交易所发行证券化产品。2014年11月，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则是企业资产证券化主要的政策依据。

企业资产证券化的基础资产实行负面清单制，要求符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础资产、商业物业等不动产财产或不动产收益权均在其中。

单从产品发行数量上看，企业资产证券化遥遥领先，已发行618只，总规模7384.7亿元，其中以融资租赁资产作为基础资产的产品发行量持续领先。

（三）资产支持票据

2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，第三种主要的资产证券化产品正式推出，资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

资产支持票据的基础资产必须是符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

截止目前，资产支持票据共发行27只，产品规模335亿元，基础资产从分散趋于集中，现多为融资租赁和应收账款。

（四）资产支持计划

2015年8月，中国保监会关于印发《资产支持计划业务管理暂行办法》的通知，支持资产证券化业务发展。资产支持计划是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。

资产支持计划基础资产为能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。

2016年4月，首单资产支持计划产品民生通惠－远东租赁1号资产支持计划成功发行，总规模10亿元。

结合我国的资产证券化发展现状和PPP模式的特点，且《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》是由发改委和证监会印发，因此，未来PPP项目资产证券化极有可能是按照企业资产证券化的方式运作。

考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权，因此以收费收益权为基础资产的企业资产证券化便具有极高的参考价值。

（一）整体概况

我国的收费收益权近来发展迅速，发行数量持续高速增长，截止目前，已发行的收费收益权资产证券化产品共计137个，发行规模1409.28亿元。

（二）基础资产

从收费收益权资产证券化的基础资产可以看出，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业是应用最为广泛的领域，占比高达58%。

（三）预期收益率

收费收益权资产证券化产品平均利率为5.66%，在利率下行的背景下，收费收益权资产证券化产品收益率亦不断下降。2016年11月22日发行的华泰资管-葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划AAA收益率已降至3.41%，与企业债之间的利差不断缩小。

（四）发行金额

从发行金额的分布图可以看出，收费收益权资产证券化产品的数量随着规模的增加逐渐减少。大多集中在20亿以内，137只产品中有89只发行金额少于10亿元，占比高达65%，10-20亿的紧随其后，占比20%，规模在20-30亿的共有13只，30-40亿有3只，40-50亿和50亿以上的仅有1只。

（五）产品期限

现已发行的收费收益权资产证券化产品期限一般为5-10年，最短期限的莞深高速公路收费权益专项资产管理计划仅为1.5年，最长期限的招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划长达16年。

（一）计划管理人

计划管理人是资产证券化重要的中介机构，对基础资产实施监督、管理，并负责对接发起人与投资者。收费收益权资产证券化的管理人一般为证券公司和基金子公司，成立专项资产管理计划，全面参与产品设计、销售发行，担任财务顾问。目前市场占有率前十的是招商资管（11.50%）、恒泰证券（7.53%）、申万宏源（6.11%）、中信证券（5.93%）、国开证券（3.94%）、信达证券（3.83%）、民生证券（3.22%）、华泰资管（3.22%）、长沙证券（2.75%）和中山证券（2.49%）。

（二）投资人

2014年颁发的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对企业资产证券化的投资人进行了明确的规定“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管。”

目前的投资者主体为银行自营资金、理财资金，证券投资基金，资产管理计划，信托管理计划等。由于企业资产证券化托管信息尚未公开，所以具体比例尚不可知。

（三）推广机构

一般来说，证券公司或基金管理公司子公司均可作为企业资产证券化产品的推广机构。现实中，证券公司更为常见，这是因为券商一般作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了许多工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，具备主动管理能力和专业能力的优势。各大收费收益权资产证券化推广机构的市场占有率分别为恒泰证券（8.08%）、申万宏源（6.11%）、招商资管（6.03%）、中信证券（5.93%）、招商证券（5.46%）、国开证券（3.94%）、信达证券（3.83%）、民生证券（3.22%）、华泰证券（2.84%）和长城证券（2.75%）。由此可见，推广机构和计划管理人高度相关。

（四）评级机构

信用评级在资产证券化中至关重要，一方面有利于信息披露，向投资者揭示资产支持证券的信用风险，是投资者认购的重要参考标准；另一方面，帮助各参与主体，综合考量基础资产和产品结构，全面认知资产支持证券面临的风险。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十二条规定，资产支持证券的评级工作应当由取得中国证券化核准的证券市场资信评级业务的资信评级机构进行，分为初始评级和跟踪评级。目前，中诚信（38.02%）、联合信用（24.75%）、大公国际（20.30%）、新世纪评级（7.01%）、东方金诚（1.79%）、鹏元资信（1.46%）、中诚信国际（0.57%）、远东资信（0.51%）八家评级机构在收费收益权资产证券化市场占有率较高。

（五）律师事务所

律师事务所为资产证券化提供全流程的法律保障，确保项目的合法合规，在基础资产选择、特殊目的载体搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。收费收益权资产证券化市场占有率超过5%的有5家，分别为锦天城（12.50%）、大成（11.28%）、中伦（9.35%）、奋迅（9.09%）和金杜（7.27%）。

（六）会计事务所

在资产证券化过程中，需要会计师对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计、税务咨询、审计服务，会计处理工作在资产证券化过程中至关重要。但收费收益权资产证券化中，会计师事务所的市场占有率较为分散：天健（7.51%）、中兴财光华（6.88%）、立信（5.36%）、大华（5.31%）和中准（5.05%）。

发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化是针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。

（一）环保——污水处理、垃圾处理

污水处理和垃圾处理的市场化水平较高，盈利模式清晰稳定，PPP模式应用广泛，兼具稳定投资收益和良好社会效益，具备全面推广的基础和条件，或将率先受益。

1、污水处理

【案例】 南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划

时间：2012年3月设立

原始权益人：南京公用控股

基础资产：南京公用控股根据政府文件、因建设和经营污水处理设施而获得自专项计划成立之日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权，且南京市财政局在扣除南京公用控股授权经营范围以外管网的维护费用后将剩余的污水处理收费在五年内不定期的拨付给南京公用控股。

项目规模及构成：总规模13.3亿元，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括宁公控1-5）本金规模为13.1亿元，均为AAA的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%；次级受益凭证规模为0.8亿元，由南京公用控股一次性全部认购，能够为优先级受益凭证提供6.83%的信用支持。

信用增级：对受益凭证引入了优先与次级的结构化设计；在污水处理收费收入不足当期基础资产现金流特定金额时，南京公用控股需要予以补足，担保方南京城建需要为南京公用控股如期足额向专项计划账户划转预期金额的污水处理费用提供不可撤销的连带责任担保。

交易结构：

2、垃圾处理

【案例】泰达环保垃圾焚烧发电收费收益资产支持专项计划

时间：2016年1月设立

原始权益人：天津泰达环保有限公司、扬州泰达环保有限公司及大连泰达环保有限公司

基础资产：泰达环保合法拥有的自专项计划成立之日起 5年内从天津市电力公司收取上网电费的双港项目发电上网收费收益权；扬州泰达合法拥有的自专项计划成立之日起 5 年内从江苏省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的扬州项目发电上网收费收益权；大连泰达合法拥有的自专项计划成立之日起5年从辽宁省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的大连项目发电上网收费收益权。

项目规模及构成：发行总规模为6.33亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括泰达01-05）规模为6.13亿元，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%；次级资产支持证券规模为2000万元，由原始权益人认购。

信用增级：采用了优先级/次级分层安排、超额现金流覆盖、泰达环保差额补足的内部增信方式以及泰达股份对泰达环保履行《差额补足承诺函》项下的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保的外部信用增级方式。

交易结构：

（二）交通运输——高速公路、桥梁隧道

高速公路和桥梁隧道进入运营期后，PPP投资者可根据车流量收取车辆通行费用或者通过财政补贴获得专营权收入，现金流相对稳定、可预期，是资产证券化基础资产的理想标的。

1、高速公路

【案例】汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划

时间：2015年12月设立

原始权益人：陕西省交通建设集团公司

基础资产：榆靖高速公路（即包头至茂名高速公路“ G65 高速”榆林至靖边路段）自 2015年7月1日零点起至2023年6月30日二十四点期间的车辆通行收费收益权。上述特定期间基础资产产生的车辆通行费收入全部列入专项计划资产，而与此相关的运营成本、人员费用及相关税、费等全部支出仍由原始权益人负担，不纳入专项计划范围。

项目规模及构成：总规模为21.3亿元，专项计划存续期限为8年，其中优先级资产支持证券（包括优先级01-08）规模为20.1亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-8年的期限不同，分别为4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%；次级资产支持证券规模为1.2亿元，由原始权益人认购。

信用增级：采用优先级/次级分层结构、原始权益人承诺差额不足的方式增信。

交易结构： 

2、桥梁隧道

【案例】隧道股份BOT项目资产支持收益专项资产管理计划

时间：2013年5月

原始权益人：上海大连路隧道建设发展有限公司

基础资产：《专营权合同》中约定的2012年12月20日至2016年10月20日期间到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入（财政补贴）扣除隧道大修基金及隧道运营费用后的合同债权及其从权利。

项目规模及构成：共为4.85亿元，优先级4.69亿元，其中优先级01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1亿元，优先级02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年偿还本金）3.59亿元，次级（到期一次偿付）0.16亿元。

信用增级：内部増信：优先级/次级分层，次级为优先级提供信用支持。外部増信：第三方担保，上海城建（集团）公司按规定向优先级受益凭证持有人分配每一期的优先级受益凭证预期支付额提供连带保证担保，最高额保证的金额为人民币7000万元。

交易结构：

（三）市政工程——供水、供气、 供电、供热、公交、公园等

社会资本参与市政类PPP项目，如供水、供气、供电、供热、公交、公园等产生的收费权是社会资本投资的主要收益来源，未来现金流粘性较高，稳定且可持续。

1、供水

【案例】濮阳供水收费收益权资产支持专项计划

时间：2015年1月设立

原始权益人：濮阳市自来水公司

基础资产：原始权益人濮阳市自来水公司因建设和运营供水设施并向濮阳市城区及濮阳县供水而合法获得的自专项计划成立之日起五年内的供水收费收益权及其从权利。

项目规模及构成：总规模为3.05亿人民币，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括濮阳供水01-05）规模为3亿元，评级均为AA+级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%；次级资产支持证券规模为500万人民币，由濮阳市自来水公司全额认购，期限5年。

信用增级：采用优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、差额补足义务人差额支付、担保人的担保、原始权益人回购等措施进行信用增级。其中，若专项资金内资金余额未足额达到《濮阳市自来水公司自来水水费收入现金流越策专项审核报告》预测的当期水费收入现金流金额，差额不足义务人濮阳市自来水公司以自有资金补足，担保人濮阳市建设投资公司履行差额不可撤销的连带责任保证担保。

交易结构：

2、供气

【案例】嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划

时间：2015年3月

原始权益人：嘉兴市天然气官网建设管理有限公司

基础资产：在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权。

项目规模及构成：不超过9.8亿元；其中优先级（AAA）9亿元，次级0.8亿元。

信用增级：内部増信：优先级/次级分层；原始权益人差额支付承诺。外部増信：原始权益人进行外部担保。

交易结构：

3、供电

【案例】农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持计划

时间：2016年8月设立

原始权益人：新疆金风科技股份有限公司

基础资产：原始权益人基于其对“特定风电场”的所有权，在特定期间运营特定风电场（达坂城风电场、十三间房风电一场、十三间房三期风电场、平陆云盖寺一期风场）并向相关国网电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权，包括取得全部上网电费的权利、与上网电费收益权相关的全部损害赔偿金及相关附属权益。

项目规模及构成：发行总规模为12.75亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括金风绿A-E）规模为12.1亿元，评级均为AAA，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%；次级资产支持证券规模为6500万元，由原始权益人认购。

信用增级：优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、原始权益人承担赎回优先级份额义务、原始权益人承担差额支付义务、原始权益人承担基础资产回购义务等信用增级措施。

交易结构：

4、供热

【案例】华创恒泰供热资产支持专项计划

时间：2016年1月设立

原始权益人：江苏恒泰新能源有限公司

基础资产：原始权益人于专项计划设立日起特定期间内，依据特定供用热合同的约定，对特定用户享有的按期收取供热费用的合同债权及其从权利，预计产生现金流入总额约4.7亿元。

项目规模及构成：发行总规模为3.3亿元人民币，专项计划存续期限为3年，其中优先级资产支持证券（包括苏恒泰01-03）规模为3亿元，评级均为AA+，预期收益率根据1-3年的期限不同，分别为6%、6.2%、6.5%；次级资产支持证券规模为3000万元，由原始权益人认购。

信用增级：差额支付承诺人差额支付承诺、 第三方担保和优先级/次级产品结构分层机制。

交易结构：

5、公园

【案例】云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划

时间：2016年4月

原始权益人：云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司

基础资产：原始权益人依据政府文件，因建设和运营巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起七年内特定期间拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证(不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证)，该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。

项目规模及构成：发行总规模为8.4亿元人民币，产品期限为7年，其中优先级资产支持证券（包括16巴拉A1-A4）规模为8亿元，均为AA+级的评级，预期收益率根据4-7年的期限不同，分别为6%、6.5%、7.0%、7.5%；次级资产支持证券规模为4000万元，由原始权益人认购。

信用增级：采用优先级/次级结构分层及超额现金流覆盖、保证金补足、原始权益人差额支付承诺、文投集团保证担保、原始权益人提供巴拉格宗景区收费权质押担保等增信方式。

交易结构：

6、公交

【案例】南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划

时间：2015年2月设立

原始权益人：南京江南公交客运有限公司、南京扬子公交客运有限公司

基础资产：原始权益人拥有的公交经营收费权项下自专项计划设立日之次月起五年内向市民卡公司收取特定期间公交票款结算收益（扣除服务费）的权利。

项目规模及构成：总规模为15.8亿元，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括南京公交01-05）规模为15亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%；次级资产支持证券规模为8,000万元，由原始权益人认购。

信用增级：通过设定优先级/次级的偿付次序来实现内部信用增级；以及差额补足和保证担保两种外部信用增级方式，由南京公共交通（集团）有限公司对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金的差额部分承担补足义务，由南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司对南京公共交通（集团）有限公司的差额补足义务提供全额的无条件的不可撤销的连带责任保证担保。

交易结构：

虽然，资产证券化为PPP项目提供了融资新方向，但考虑到PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，仍存在着诸多障碍。

（一）PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台

虽然资产证券化作为盘活PPP项目存量资产的重要工具，尤其近日发改委和证监会联合发文，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。但是PPP作为创新投融资的一项重要改革，在上位法缺失的背景下，有些问题尚待明确。而且关于PPP项目资产证券化的操作细则亦未出台，在没有完善法律制度保障的前提下，PPP项目资产证券化面临着许多难题，如资产转让中的一般需要“真实出售”，从而实现破产隔离，但在PPP模式下，“真实出售”难以实现，因为在运营期内，社会资本负责PPP项目的运维事宜，承担运营风险，如果“真实出售”，PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。

（二）资产证券化期限与PPP项目不匹配

除了融资规模受限外，PPP资产证券化面临的另一大困境是期限问题，表现为两个方面：一是结构性问题，发改委和证监会的发文明确规定了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，而建设期对资金的需求更为急迫，此阶段由于无法产生现金流，因此难以进行资产证券化；二是资产证券化产品的存续期一般为5-10年，而PPP项目的周期较长，经营期多为10-30年，由此可见，单个资产证券化产品期限无法覆盖PPP项目的全生命周期。

（三）信用评级标准不统一

资产证券化的一大优势是通过结构化和信用增级降低融资成本，因此，信用评级在资产证券化中至关重要。资产证券化需要综合考量法律风险、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增级效果与风险、产品现金流分析和压力测试等，需要对PPP项目进行综合评估，但是不可否认的是，对于已建成并正常运营2年的PPP项目，可利用的现金流较为有限，给PPP项目资产证券化评级提出了挑战。

（四）PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足

PPP项目多为长期微利项目，投资收益率多为6%-8%，且随着经济下行压力加剧，未来可能仍有一定的下行空间。基于此，PPP项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高，据中国资产证券化分析网数据，2016年11月底，企业资产证券化到期收益率为3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA+，1年）、3.49（AA+，3年）、3.63%（AA+，5年）和3.87%（AA+，10年），在降息和银行理财资金成本的上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分资产证券化产品面临着销售困境。

（五）二级市场尚未健全，流动性较差

在选择认购资产证券化产品时，二级市场的流动性是投资者十分关注的问题。虽然现有的资产证券化产品已存在二级市场交易以及质押式回购交易，但二级市场较为清淡，原因有三：一是由于市场体量不大，可交易性较小；二是资产证券化产品正处于发展初期，标准化程度较低，交易范围较窄；三是投资者较为集中且多以互持为主，交易需求并不旺盛。综上所述，二级市场尚未健全，交易并不活跃，会导致PPP项目资产证券化产品的交易流通受阻。

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