如果LPR下调，央行是否会卖债调节？——国内债市观察周报（20240719）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-07-20 22:33

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚王哲一

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债市周观点：政策窗口期，债市波动或放大
继7月初央行对长债的调节由“喊话”进入“实操”阶段后，债市再度进入震荡阶段，上周债市缺乏新增信息、表现平淡。资本市场聚焦二十届三中全会，但由于二十届三中全会聚焦改革等中长期问题，对短期债市走势影响依旧较为有限，后续等待《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》公布，关注二十届三中全会具体改革措施对资本市场的影响。上周长端表现震荡，债市短端表现好于长端，收益率曲线呈“陡峭化”演绎，1年国债收益率小幅下行1.3bp至1.53%，10年国债收益率和上周基本持平、报收2.26%，30Y国债小幅下行0.8个百分点至2.48%，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差分别报收73bp、22bp，期限利差表现相对震荡。上周资金面收敛明显，资金利率普遍上行，隔夜资金利率上行幅度较大，R001、R007周均值分别上行20.7bp、5.3bp至1.94%、1.91%，机构杠杆顺势大幅压降，银行间质押式回购成交量下行13.2%至6.10万亿元。但伴随资金面明显收敛，央行逆回购也有所加量，呵护流动性的态度依旧较为积极。
上周重点关注二十届三中全会，会议研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。对于下半年债市而言，二十届三中全会公报我们重点关注两方面：
（1）二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，2024年下半年或是稳增长政策落地的重要窗口，关注稳增长政策及经济基本面边际变化对债市的扰动。 2024年Q1、Q2实际GDP增速分别为5.3%、4.7%，2024年上半年实际GDP累计增速为5.0%，持平2024年5.0%左右的全年经济增长目标。仅从基数高低的角度看，考虑到2023年下半年基数要低于上半年，2024年下半年稳增长压力要相对小于上半年，尤其是2024年财政政策靠后发力的特征较为突出，加之下半年外需表现或不差，2024年5.0%左右全年经济增长目标有望实现。但考虑到当前社零消费、房地产投资等内需指标表现均较为一般，边际下行趋势不容忽视，内需不足矛盾仍突显，下半年稳增长政策发力的必要性仍强。参照2022年以来的政策发力节奏看，下半年也是重要的政策发力窗口，预期之外的稳增长政策可能会对债市带来一定扰动。
（2）二十届三中全会继续强调落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，短期内或需宽松金融条件予以配合。 2023年中央经济工作会议指出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线，二十届三中全会对上述三大领域风险再次进行了强调，房地产市场风险依旧被置于首位。当前房地产、地方政府债务、中小金融机构等三大领域风险整体与地产周期绑定，伴随房地产市场进入转型期，三大金融领域风险值得高度关注。参照金融危机、硅谷银行等海外危机事件来看，如果爆发危机性事件，除了避险情绪快速升温外，往往也需要非常规宽松政策发力配合，因此对上述三大领域风险的高度重视，从中期维度上相对利空债券市场。但从短期维度出发，政策层面重视防范化解三大金融领域风险，货币政策也需要提供相对宽松的金融条件予以配合，短期维度上对债市也构成一定程度利好。
短期内债市利空与利多因素较为明朗，央行对长债的的调控依旧构成债市最大利空因素，尤其是借入再卖出国债操作跟随债市行情变化随时可能落地，债市始终留一份警惕。下周7月LPR报价即将落地，LPR机制改革和下调预期均较强：一方面，重点关注LPR是否会脱钩MLF挂钩OMO，从而完成政策利率改革，更加聚焦短端政策利率；另一方面，考虑到当前信贷需求明显偏弱，7-8月也正值年中稳增长窗口，虽然央行持续关注长债风险，但是下调LPR的必要性仍强。如果下周LPR报价下调，预计会带动债市收益率阶段性快速下行，考虑到央行对长债收益率快速下行的容忍度较低，不排除央行会通过借入再卖出国债的方式调节长债收益率，预计会明显放大长债收益率波动。
周度（7.15-7.19）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率上行、报收4.25%。 具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏紧，1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.97%，机构杠杆环比下降。（2）债市：二十届三中全会公报对债市影响有限，债市“牛陡”，10Y国债收益率报收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.55%报收2402.80美元/盎司，布伦特原油下跌3.18%报82.56美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.37，在岸人民币汇率报7.27；（5）权益市场：国内股市收涨，国外股市普遍下跌。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 资金面紧张、稳增长政策超预期等

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1. 债市周观点：政策窗口期，债市波动或放大

继7月初央行对长债的调节由“喊话”进入“实操”阶段后，债市再度进入震荡阶段，上周债市缺乏新增信息、表现平淡。资本市场聚焦二十届三中全会，但由于二十届三中全会聚焦改革等中长期问题，对短期债市走势影响依旧较为有限，后续等待《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》公布，关注二十届三中全会具体改革措施对资本市场的影响。上周长端表现震荡，债市短端表现好于长端，收益率曲线呈“陡峭化”演绎，1年国债收益率小幅下行1.3bp至1.53%，10年国债收益率和上周基本持平、报收2.26%，30Y国债小幅下行0.8个百分点至2.48%，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差分别报收73bp、22bp，期限利差表现相对震荡。上周资金面收敛明显，资金利率普遍上行，隔夜资金利率上行幅度较大，R001、R007周均值分别上行20.7bp、5.3bp至1.94%、1.91%，机构杠杆顺势大幅压降，银行间质押式回购成交量下行13.2%至6.10万亿元。但伴随资金面明显收敛，央行逆回购也有所加量，呵护流动性的态度依旧较为积极。

上周重点关注二十届三中全会，会议研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。对于下半年债市而言，二十届三中全会公报我们重点关注两方面：

（ 1）二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，2024年下半年或是稳增长政策落地的重要窗口，关注稳增长政策及经济基本面边际变化对债市的扰动。 2024年Q1、Q2实际GDP增速分别为5.3%、4.7%，2024年上半年实际GDP累计增速为5.0%，持平2024年5.0%左右的全年经济增长目标。仅从基数高低的角度看，考虑到2023年下半年基数要低于上半年，2024年下半年稳增长压力要相对小于上半年，尤其是2024年财政政策靠后发力的特征较为突出，加之下半年外需表现或不差，2024年5.0%左右全年经济增长目标有望实现。但考虑到当前社零消费、房地产投资等内需指标表现均较为一般，边际下行趋势不容忽视，内需不足矛盾仍突显，下半年稳增长政策发力的必要性仍强。参照2022年以来的政策发力节奏看，下半年也是重要的政策发力窗口，预期之外的稳增长政策可能会对债市带来一定扰动。

（ 2）二十届三中全会继续强调落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，短期内或需宽松金融条件予以配合。 2023年中央经济工作会议指出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线，二十届三中全会对上述三大领域风险再次进行了强调，房地产市场风险依旧被置于首位。当前房地产、地方政府债务、中小金融机构等三大领域风险整体与地产周期绑定，伴随房地产市场进入转型期，三大金融领域风险值得高度关注。参照金融危机、硅谷银行等海外危机事件来看，如果爆发危机性事件，除了避险情绪快速升温外，往往也需要非常规宽松政策发力配合，因此对上述三大领域风险的高度重视，从中期维度上相对利空债券市场。但从短期维度出发，政策层面重视防范化解三大金融领域风险，货币政策也需要提供相对宽松的金融条件予以配合，短期维度上对债市也构成一定程度利好。

短期内债市利空与利多因素较为明朗，央行对长债的的调控依旧构成债市最大利空因素，尤其是借入再卖出国债操作跟随债市行情变化随时可能落地，债市始终留一份警惕。下周 7月LPR报价即将落地，LPR机制改革和下调预期均较强：一方面，重点关注LPR是否会脱钩MLF挂钩OMO，从而完成政策利率改革，更加聚焦短端政策利率；另一方面，考虑到当前信贷需求明显偏弱，7-8月也正值年中稳增长窗口，虽然央行持续关注长债风险，但是下调LPR的必要性仍强。如果下周LPR报价下调，预计会带动债市收益率阶段性快速下行，考虑到央行对长债收益率快速下行的容忍度较低，不排除央行会通过借入再卖出国债的方式调节长债收益率，预计会明显放大长债收益率波动。

2. 周度回顾：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率上行、报收4.25%

周度（ 7.15-7.19）国内债市“牛陡”，10Y美债收益率上行、报收4.25%。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏紧， 1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.97%，机构杠杆环比下降。 上周资金面均衡偏紧，各期限资金利率上行，央行公开市场操作全周净投放12400亿元，其中逆回购净投放11730亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.94%、1.91%，分别较上周上行20.70bp、5.30bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为6.10万亿元，周度环比下行13.24%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.33万亿元，周度环比下行15.42%。

债市：二十届三中全会公报对债市影响有限，债市 “牛陡”，10Y国债收益率报收2.26%。 二十届三中全会于上周召开，市场对此有一定担忧和博弈，但会议公报中财政和货币政策的增量信息有限，并且二季度GDP增速不及预期，在多重利好因素下，国债收益率曲线“牛陡”，10Y国债收益率周度基本持平，报收2.26%。 海外债市方面，零售数据强劲 ，10Y美债收益率上行、报收4.25%。 上周末美国6月零售数据超出市场预期，并上修了前值，10Y美债收益率周度上行7.00bp报收4.25%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行0.40bp至1.04%，德国10年期国债收益率下行9.00bp至2.44%。