【华泰宏观】联储期待的增长放缓趋势出现了吗？

四月底/五月初以来，美国的“二次通胀恐慌”交易达到本轮高潮后开始逐渐降温 ，其中5月初FOMC上联储“不太可能加息”的表态、以及增长、通胀数据边际降温对此都有推动作用。虽然4月非农、通胀和零售增长均减速，但距离联储可以开启降息的水平仍有差距（参见 《美国核心CPI回落，但触发降息“仍需努力”》，2024/5/16 ）。本文讨论近期美国增长放缓的一些早期迹象，及其对今年降息概率的可能影响。

5月初以来，近期部分经济活动数据出现边际放缓迹象，如消费、尤其是服务业消费，这也是联储希望看到的——因为经济增长此前高于趋势增速、边际降温印证联储认为货币政策已经较具有紧缩性的判断。 近几次的FOMC上，联储均表示目前的货币政策已经具有紧缩效应（restrictive），但传导到实体经济放缓可能仍有时滞。近期，美国增长数据也出现放缓迹象：4月ISM服务业PMI大幅回落2.0pp至49.4，为13个月以来新低；5月密歇根消费者信心指数从1-4月的均值78.1超预期回落至67.4（图表1）；4月零售数据同样走弱—零售环比和核心零售环比均低于预期；4月新屋开工反弹但幅度不及预期；花旗美国经济惊喜指数从4月下旬以来持续回落（图表2）。

金融条件紧缩、超额储蓄耗尽以及通胀回升是近期增长动能边际放缓的主要原因。 4月，高盛金融条件指数相对3/4月低点一度快速收紧52bp（图表3）。同时，据我们测算，美国居民超额储蓄截至今年3月仅剩余490亿美元，基本耗尽，对消费的边际支撑减弱（图表4和5）。此外，通胀更多地侵蚀低收入群体消费能力。一季度居民实际可支配收入季比折年增速仅为1.1%，比去年四季度的2.0%明显放缓（图表6）。最后，对通胀更敏感的低收入人群消费边际降速更快—如CVS，麦当劳等零售、餐饮连锁商家的营业收入增长明显减速。

短期内，美国经济降温有助于推升降息预期、压制美元上涨、放松全球金融条件。 5月以来，10年美债利率回落27bp至4.42%。美国经济表现边际走弱叠加全球、尤其是亚洲国家周期动能修复，推动美元走弱（参见 《美欧边际走弱暂未逆转全球制造业扩张》，2024/5/13 ）。5月以来DXY美元指数回落1.7%至104.5。全球长端利率整体下行、非美国家贬值压力缓解也有利于全球金融条件放松和风险偏好回升。5月以来全球主要股指普遍上涨，尤其是新兴市场国家股指，例如恒生指数上涨10.8%，领跑主要股指。

然而，如果美国经济降速超预期而联储并不以推升降息预期作为应对，则美国增长减速对金融市场偏积极的影响就可能“转向”。但这不是我们预测的基准情形。 正如我们此前论述的（ 《美国为何迟迟不衰退》，2023/7/31 ； 《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26 ； 《美国，人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21 ），财政偏宽松、AI以及人口流入结构性提高美国经济增速，提高美国经济抵御冲击的能力。从就业市场的指标看，虽然有所降温，但并未发生显著恶化。

接下来2个月，如果通胀继续回落、劳动力市场继续降温，和/或服务业消费继续减速，则7月仍有降息可能。 否则，考虑到大选将近，9月后降息的“门槛”可能更高。所以，接下来几个月的数据变化决定了联储何时开启降息窗口。（参见 《美国核心CPI回落，但触发降息“仍需努力”》，2024/5/16 ）。基准情形下，我们认为美国中长期增长韧性较强，所以， 即使7月联储得以开启降息周期，其连续降息的概率也较低、且本轮降息终点，可能不及点阵图指引的那么低。

风险提示：美国经济减速超预期，联储超预期鹰派。