减持新规挑动新三板拟IPO板块神经，套利空间还剩多少？

牵一发而动全身，A股市场减持新规的发布，也挑动着新三板拟IPO板块的神经。有业内人士分析称，押宝新三板拟IPO企业的投资逻辑可能因此而改变，一二级市场间的套利空间更会被不断压缩。

值得一提的是，新三板拟IPO企业的定增目前对于内外部对象都具有相当的吸引力。多数资金对Pre-IPO项目，特别是有明确IPO预期的标的青睐有加。但伴随减持新规，那些参与Pre-IPO项目投资的资金或将需要延长退出时间，并因此面临市场环境变迁、估值水平起落的考验。

70家拟IPO企业已完成定增

据东方财富choice金融终端统计，截至目前，共有98家新三板企业的IPO申请被证监会受理（凯伦建材、佩蒂股份IPO申请已过会），其中70家企业在停牌前完成了最后一轮定增融资。而在这些新三板拟IPO企业停牌前夕的定增中，参与认购的对象不乏公司原股东、董监高、知名股权投资机构等。

如 景津环保， 其在2016年2月发布接受银河证券上市辅导公告前，已增发一次，共募集资金2.61亿元。根据公司股票发行情况报告书，其此次增发吸引了18名投资者。方案显示，公司以9.72元/股的价格向包括九泰基金旗下九个资管计划、嵩山资本管理有限公司，以及前海开源旗下一个资管计划等共计18名投资者发行2685万股。发行后，九泰基金旗下九个资管计划的合计持股数量为650万股（认购数量合计最多），占发行后总股本的比例不到2%。公司停牌前最新股价（4月21日）为15.13元，市盈率为30.95倍，总市值接近50亿元。

类似的还有 文灿股份 ，公司在2015年9月完成3亿元融资后两个月即宣布接受上市辅导。根据发行方案，突击买入的外部投资者多达22名，发行价为20元/股，公司共募集资金3亿元。在参与定增的对象中，九泰基金旗下五个资管计划、佛山中科金禅智慧产业股权投资合伙企业（有限合伙）、东莞中科中广创业投资有限公司、深圳前海万牛红犇投资合伙企业（有限合伙）的认购金额较大。值得一提的是，与景津环保类似，定增参与方的持股比例并未有超过5%的。目前，公司市盈率约在23.6倍左右，整体市值约为36亿元。

值得一提的是，目前98家获证监会受理的新三板拟IPO企业中，通过证监会审核的 佩蒂股份和凯伦建材 在此前成功实施的定增也均为一次，且融资金额并不多，分别为2600万元和1600万元。根据定增方案，佩蒂股份唯一一次定增的参与对象为北京泓石股权投资管理中心（有限合伙），其占发行后的持股比例为3.33%；而凯伦建材的定增参与方除了绿融投资，另外还有两名公司董监高人员。值得一提的是，发行完成后，绿融投资的持股比例由9.2%进一步升至9.9%。

“特定股东”持股时间拉长

最新发布的A股减持新规，对于适用对象范围，在原有的上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高的基础上，又新增了“特定股东”，即持有特定股份（包括IPO前入股，通过定增入股）的股东。由此， 如果新三板公司未来在A股成功上市，则其目前股东均应属于特定股东，包括：公司挂牌新三板时的原始股东、挂牌后定增入股的股东，以及挂牌后在新三板的二级市场上买入的股东。

中泰证券分析师张帆在研报中指出， 此次减持新规拉长了资金的时间成本，实质是在倡导长期投资、价值投资理念回归。 目前，Pre-IPO（IPO前投资入股）主要的退出渠道实质上仍在A股的二级市场，减持新规会影响这类资金的整体退出时间和收益率。

具体而言，以往，Pre-IPO项目的标的公司上市一年后，PE类股东即可获得解禁并实现退出。而新规实施后，此类股东通过大宗交易和集中竞价交易都需要以“90日”为时间单位，受到规模限制（合计不超过总股本的3%）。投资兑现时间将被拉长，Pre-IPO项目的估值或将因此下行。

不过，需要说明的是， 那些持股比例在2%以下的股东就基本不会受到新规影响。 以九泰基金参与的景津环保定增为例，如有减持动机，公司成功上市后（九泰基金所持股份还将被稀释）其大可在三个月（90日）内将所持股份减持干净。

张帆进一步表示，尽管PE机构等在短期内可能会通过代持、降低持股比例等方式规避新规，但 一二级市场的套利空间被压缩的趋势已然显现，叠加IPO公司数量的增长，这一空间将进一步缩窄。 他还指出，目前新三板市场上多数拟IPO企业（较为顺利的话）可能在2019年及之后实现上市，但届时，A股市场的整体估值情况以及政策环境等实难预测。

缓解Pre-IPO过热 有利价值投资

此外，也有市场人士认为，当前对新三板拟IPO标的的投资存在局部过热的问题， 有一部分公司的定增价格市盈率超过30倍，甚至出现了一二级市场价格倒挂的现象，值得警惕。 在其看来，新三板约470家接受上市辅导的企业中，依然存在很多的不确定因素。而且，多位投资人士均对记者表示，对Pre-IPO项目的关注度暂时会有所下降。