【华泰社服|年度策略】强者恒强，把握拐点

职业资格号：S0570516080001

梅昕/社会服务行业

核心观点

2018年坚守龙头，把握细分行业行业和个股拐点

2017 年餐饮旅游行业整体平稳，子行业分化，连锁酒店、免税业景气向上，出境游、景区相对平淡。年初至今（ 12 月 18 日）指数相对上证指数收益 -10.43% ，免税龙头中国国旅、酒店龙头首旅酒店取得显著超额收益。 16/17 年板块估值持续回落，绝对估值和相对大盘估值处于历史低点， 18 年行业景气度有望提升，估值回归，维持“增持”评级，建议紧抓两条投资主线： 1 ）强者恒强，连锁酒店、免税景气持续，龙头高增长； 2 ）出境游景气拐点，龙头估值修复；景区个股客流恢复、管理机制改善带来估值回归。

酒店业：有望诞生大市值龙头公司

酒店住宿需求稳增，供给端产品结构持续升级。我们认为成本上涨压力、长期价格滞涨，推动经济型酒店进入长期提价周期；消费升级，中端酒店需求旺盛，供给开启高速扩张，同样处于长期房价上涨周期。国内华住、锦江、首旅三大酒店集团凭借品牌和规模优势，通过整合存量和加盟管理快速提升市占率，发力中端提升盈利能力，行业有望诞生大市值龙头公司。

免税业：国旅改革再出发剑指全球前三

消费升级、政策积极引导海外消费回流，国内免税业空间广阔。海南旅游市场旺盛，政策持续放宽带动离岛免税消费持续旺盛。中国国旅 2016 年底完成国企改革，管理层变更释放企业活力，明确免税“全球前三 ” 战略目标。公司凭借牌照优势，发力机场等免税销售渠道，市占率有望继续提升，规模优势同时有望带来盈利能力的提升。

出境游：景气复苏有望恢复高成长

消费升级驱动，预计出境游渗透率和客单价均有较大提升空间，行业长期空间广阔。 15-16 年因地缘政治、签证政策收紧对高权重目的地客流产生较大影响，整体出境游人次增速步入个位数区间， 17 年下半年出境游人次增速拐点显现， 18 年行业整体复苏可能性较大。龙头旅行社品牌和规模优势显著，产业链布局完善，市场份额和盈利能力有望继续提升。

景区：修复性增长可期，改革打开新空间

大众观光游向休闲度假游转变，传统观光景区客流增速趋缓，亟待转型升级综合度假区。 16/17 年景区板块客流增速受天气等因素影响持续低于预期，估值回落较多， 18 年客流恢复性增长有望带动估值回归。部分公司有望受益于高铁开通、管理机制改善迎来中长期拐点。

投资建议：超配板块，强者恒强，把握拐点

建议紧抓两条投资逻辑超配板块： 1 ）强者恒强，连锁酒店、免税高景气，龙头业绩高增长，行情有望持续（首旅酒店、中国国旅）； 2 ）关注出境游景气拐点，龙头估值修复（凯撒旅游）；景区个股客流恢复、公司管理机制改善带来估值回归（黄山旅游、三特索道、峨眉山 A 、中青旅）。

风险提示：重大自然灾害；国际政治环境重大变故；政策与汇率剧烈变动

一、17年整体平稳，18年有望复苏

1.1 子行业景气度分化，积极关注拐点

酒店、免税高景气，景区、出境游迎拐点

2017 年旅游行业整体平稳增长，国内游表现好于出境游： 根据国家旅游局，上半年国内旅游人数 25.37 亿人次，同比增长 13.5% ；入境旅游人数 6950 万人次，同比增长 2.4% ；出境旅游人数 6203 万人次，同比增长 5.1% （包含港澳台）；国内旅游收入 2.17 万亿元，同比增长 15.8% 。国家旅游局预计， 2017 年全年国内旅游人数 48.8 亿人次，同比增长 10% ；国内旅游收入达 4.4 万亿元，同比增长 12.5% 。其中入境旅游人数 1.4 亿人次，同比增长 3.5% ；国际旅游收入 1260 亿美元，同比增长 5% ；出境旅游人数 1.23 亿人次，同比增长 4% （包含港澳台）。

子行业景气度分化，宏观经济向好需求旺盛，消费升级，连锁酒店、免税行业呈现向上势头。而出境游受到地缘政治等因素影响，景区受到产品单一缺乏创新，表现相对平淡。

连锁酒店：受益于行业供需关系好转和产业提档升级，连锁酒店业核心经营指标 RevPAR 自 15 年下半年开始出现拐点， 17 年前三季度， RevPAR 持续加速增长。 根据公司公告，截至 17 年第三季度，华住、如家、锦江三大集团 RevPAR 增速分别达到 17.3%/8.0%/7.1% ，创下 14 年以来单季度历史新高， 17Q3 ADR 增速超过 OCC ，驱动 RevPAR 加速提升。

免税：经济回暖带动奢侈品购物回暖，同时海南旅游市场恢复增长，带动离岛免税销售额在低基数上高增长。 据商务部和海口海关统计， 2017 年 1-4 月全国免税品销售额 31.76 亿元，同比增长 20.5% ；购买人次 88 万人次，同比增长 24.7% 。 2017 年 1-8 月，海口和三亚两家免税店离岛免税品销售金额 51.77 亿元人民币，购买人数 156 万人次，分别增长 30.2% 和 38.5% 。 2017 年免税行业景气度持续提升，根据中国国旅三季报，三亚海棠湾表现靓丽，我们估测 17Q3 实现营收 15.67 亿元，同比增长 47.76% ；实现净利润 3.1 亿元，同比增长 82.08% ，增速远高于往年同期。

景区：受到天气、新型休闲景区分流影响，传统观光景区在低基数水平上仍然增长乏力，亟待转型升级。古镇、演艺类休闲景区客流保持较高增长。 黄山、峨眉山、丽江、张家界等景区 2017 上半年客流增速分别为 12% 、 6% 、 -8% 、 -6%, 休闲景区乌镇 2017 上半年游客增长 7.28% , 古北水镇增速相对较高达到 28.02% ，预计部分景区明年随不利因素消化及交通改善、加强营销等因素提振，客流有望恢复性增长。

出境游：有望迎来政策性拐点，行业恢复高成长确定性较强。 受益收入水平提升，出境游长期看空间广阔，根据国家旅游局数据，剔除港澳台后， 2014-2016 年旅行社组织的出国游人次增速 18.70%/30.50%/39.21% ，维持较高水平。 2015-2016 年地缘政治、签证政策收紧等因素对部分目的地客流产生较大影响，行业整体增速步入个位数区间， 17 年下半年开始增速拐点显现，预计 18 年行业复苏可能性较高。

内生加外延驱动版块业绩高增长

2017 年 1-9 月旅游板块整体业绩维持较高增长，从表中可以看到免税、酒店、演艺等细分景气行业龙头中国国旅、首旅酒店、宋城演艺内生增长强劲,酒店、景区、出境游板块的外延扩张同样增添动力。 2017 年前三季度餐饮旅游板块（中信行业分类）上市公司共实现营收 834.03 亿元，同比增长 22.6% ；实现归母净利润 70.26 亿元，同比增长 21.8% ；扣非归母净利润 97.44 亿元,同比增长 18.3% ； Q3 单季度共实现营收 336.80 亿元，同比增长 26% ，归母净利润 30.05 亿元，同比增长 28.9% ；扣非归母净利润 29.7 亿元，同比增长 35.3% 。

1.2 内分化走势龙头领涨，将迎个股估值修复

餐饮旅游（中信一级）指数年初至今（ 2017 年 12 月 18 日）下跌 5.76% ，跑输上证指数 10.43 个百分点，在中信一级 29 个行业涨跌幅排名中位列第 18 。截至 2017 年 12 月 18 日收盘，板块估值 PE ^TTM （整体法）为 37.9 倍，相对大盘估值 2.47 倍。旅游餐饮板块整体绝对估值低于 2008 年以来历史平均水平 42.6 倍，相对估值低于历史均值 2.77 。 旅游板块绝对估值和相对估值均低于近 10 年的历史均值， 18 年在消费升级、竞争格局向好、治理结构改善等因素驱动下，预计各子行业均恢复景气，有望推动板块估值回归。

受到今年“漂亮 50 ”偏好影响，今年板块个股涨跌幅有明显“一九分化”，除了新股天目湖（ +42.6% ），获得明显正收益的只有大市值免税龙头中国国旅（ +98.2% ）、酒店龙头首旅酒店（ +37.2% ），两家龙头公司的业绩增速、 ROE 均处于行业前列。在市场风格没有显著切换的情况下， 18 年龙头公司有望继续演绎估值溢价行情，景区、出境游板块龙头在景气复苏带动下有望迎来估值修复行情。

二、连锁酒店：有望诞生大市值龙头公司

2.1 供需格局持续优化，连锁酒店价量齐升

经济整合推进，进入提价周期

国内商旅、旅游住宿需求稳增，经济型酒店供给增速大幅下滑，龙头整合存量，行业供需格局持续优化。 2014 年以来行业进入门槛大幅提升：随着消费升级，消费者对于酒店住宿品牌和服务要求大幅提升；供给过剩、同质化严重，房价难以提升，而成本端租金、人工成本持续上涨，酒店预订线上渗透率提升， OTA 集中度提升导致渠道费用大幅提升，行业利润空间缩窄。中国饭店业协会和盈蝶咨询的数据显示， 2005-2015 年全国经济型连锁酒店数量 CAGR 为 44% ， 2016 年增速大幅下降至 11% 。连锁酒店竞争格局稳定，龙头公司依靠产品和品牌优势，强大的会员预订系统，有望推动行业的整合升级。

我们预计经济型酒店龙头连锁化扩张可以维持 4-6 年。 根据盈蝶咨询数据，全国 70 间客房以上的经济型酒店大约 5.8 万家，其中连锁化的约有 2.8 万家，尚未连锁化的有 1 万家在一二线城市、 2 万家在三四线城市。参考 2016 年美国 70% 的连锁化率，我们预计国内还有 1.26 万家可被连锁化。 2012-2016 年前十大经济型连锁品牌新开店占总新开店比例为 70%, 开店速度为每年 1500-2000 家左右。我们假设未来市占率和开店速度维持不变，则经济型龙头酒店继续连锁化扩张还能维持 4-6 年。

入住率企稳，产品提档升级，行业进入提价周期。 过去 10 年左右经济型酒店房价滞涨，随着行业供需向好的趋势确定，入住率企稳回升，酒店经营者提价动力较强。 2015 年以来经济型酒店 OCC 和 ADR 增速持续提升截至 2017 年 Q3 ，根据公司公告，华住 / 如家 / 锦江经济型酒店 ADR 增速分别达到 4.6%/3.3%/8.3% ，预计未来 3 年内经济型酒店品牌提价空间在 30-50 元左右,每年提价幅度 10-15 元左右,对应 ADR 年复合增速约 5% 左右。

中端快速发展，带动盈利加速增长

消费升级促进产业结构升级，中端酒店空间广阔，龙头发力提升中端占比。 80 、 90 后成长为新一代酒店消费主力，消费能力和消费观念升级，叠加近年来企事业单位提高差旅住宿标准，中端酒店住宿需求旺盛 。根据 STR 数据，按照 2016 年人均客房拥有量来看，中国经济型及以下档次酒店为 65.1 间 / 万人，高于美国 47.2 间 / 万人；而在中端酒店方面 ， 2016 年中国仅为 15.3 间 / 万人，远低于美国 43.3 间 / 万人的水平。 2016 年我国中端酒店大约 2342 家，对标美国还有 2 倍提升空间，未来有望达到 7000 家左右。 2014-2016 年，我国中端连锁酒店门店总量 CAGR 达到 53.3% ，其中龙头酒店加速发力中端， 2017 年前三季度，华住、如家和锦江中端品牌新开店分别达 261/166/136 家，占新开店比达到 40% 左右。

中端酒店需求旺盛，产品品质较高，入住率和房价均处于较快速增长阶段。 对比美国有限服务酒店龙头温德姆，中国酒店 RevPAR 整体较低但增速较快。 2016 年温德姆的 RevPAR 集中在 30-45 美元（约合人民币 200-300 元），显著高于华住、如家、锦江三大集团，我们认为主要原因在于温德姆产品结构中中端品牌占比更高。目前国内三大酒店集团中端酒店占比快速提升，且 OCC 和 ADR 相比经济型酒店增长更快，驱动整体 RevPAR 高速增长。 17 年前三季度，华住酒店 18 个月以上中端酒店 ADR 增速高于经济型酒店 2-3 pct ，而如家中端酒店与经济型酒店同店 ADR 增速差达到 5 pct 以上。

2.2 产品优势塑造壁垒，龙头成长空间广阔

华住、锦江、如家三大酒店寡头垄断格局稳固，推动行业整合升级，畅享成长。 三大酒店集团在行业中形成三足鼎立格局，在经济型酒店持续扩张规模，凭借品牌和产品优势通过加盟连锁和外延并购方式整合存量空间；此外，三大酒店集团正在加大布局契合消费升级趋势、盈利能力更高的中端酒店。行业景气度提升、产品升级和提价带动龙头酒店 RevPAR 加速增长，盈利水平快速提高。龙头扩张进一步推动行业整合升级，市场集中度不断提升。

酒店行业有望诞生百亿美元市值龙头公司，中国三大酒店集团未来空间广阔。 酒店行业市场化程度较高，标准化输出下规模效应能够显著提升盈利能力，优胜劣汰下龙头借助品牌优势市占率持续上升，演化成寡头竞争格局。美国酒店行业相对成熟，百年发展历史诞生出万豪、洲际、希尔顿和温德姆等百亿美元市值的酒店巨头。中国酒店行业起步较晚但发展迅猛，华住、锦江、首旅如家三大集团门店数量规模已进入全球前十，未来成长空间广阔。参考美股酒店龙头，市占率和盈利能力进一步提升是国内酒店龙头市值进一步成长的前提。

2.3 首旅酒店，管理机制优秀，中端有望提速

公司 RevPAR 持续加速增长。 今年 1-9 月实现营收 63.12 亿（ +40.15% ） ；实现归母净利润 5.5 亿元（ +260.87% ）。如家 17 年 1-9 月实现营收 52.99 亿元（ +5.98% ）；净利润 5.52 亿元（ +60.61% ）。 2017 年 Q3 如家全部酒店 RevPAR 同比增长 8% ，创 2014 年以来历史新高； ADR 同比上涨 5.6% ， OCC 同比提高 1.99 pct 至 89.5% 。 根据盈蝶咨询， 2016 年首旅如家在国内连锁酒店市场占有率 12.59% 。截至 2017 年 9 月底，公司拥有会员人数超过 9000 万人，开业酒店 3543 家， 1-9 月净开店 266 家，公司目标全年实现新开店 400-450 家。

完成“经济 + 中端 + 高端”多元化品牌布局，为当前客户多元化、个性化住宿需求提供了丰富的选择，品牌协同也有利于培育和增强客户黏性。 收购如家后，公司拥有经济型酒店品牌 8 个、中端酒店品牌 12 个。多品牌战略丰富了集团品牌结构，覆盖更多层次客户群体。首旅有望携手如家管理运营团队实现高端酒店连锁化、整合中端市场品牌，并进一步提升经济型酒店品级，从而减少重复成本、提高效率。

管理机制改善，限制性绩效现金奖励有望提升管理效率。 2016 年 4 月首旅完成对如家的收购，公司引入携程成为二股东（当前持股比例 15.43% ）。如家原管理团队 CEO 孙坚担任首旅总经理、李向荣为副总经理 / 财务总监、宗翔新为副总经理，其中孙坚及其一致行动人持股 0.28% 、宗翔新持股 0.09% ，实现部分利益绑定。 2017 年 6 月公司通过了 2017 年高管薪酬及激励绩效方案，通过限制性绩效现金奖励激励新管理层，提升管理层效率，推动公司业绩快速成长，管理机制有望持续改善。

加大加盟店扩张力度，提升中端品牌占比，带动业绩稳定高增长。 目前公司在扩张战略中不断提升加盟店占比。根据公司三季报，截至 2017Q3 公司加盟店占比已达 72.6% ，我们预计 2020 年该比例有望接近 80% 。同时，中端酒店是未来发展的主要方向，根据公司规划， 2018 年首旅如家在中端市场计划拥有超过 1000 家，相当于 2017-18 年平均每年开 300-390 家中端酒店，占每年计划新增酒店比重超过 50% 。

连锁酒店龙头，维持“买入”评级。 经济型酒店价量齐升，中端酒店高速成长。公司管理机制优秀，拥有 9012 万会员，订单贡献近 2/3 ，与首旅集团旗下首汽、康辉、全聚德、东来顺等对接合作打造顾客生态圈。海南旅游市场火热，南山景区三季度业绩靓丽。 2018 年 1 月 8 日公司将解禁 2.4 亿股，占解禁前流动股的 86.78% 。 2017-2019 年归母净利 6.85 /8.82/10.74 亿元， EPS0.84/1.08/1.32 元，对应估值为 30.49/23.71/ 19.40 ，维持“买入”评级。

2.4 锦江股份：具备规模优势，整合带来看点

锦江集团在国内连锁酒店市场占有率高居第一，优质自有物业奠定后发优势。 根据美国 HOTELS 杂志公布的 2016 年度全球酒店集团房间数排行榜，上海锦江国际集团（不包含维也纳）位列第五、亚洲第一。根据盈蝶咨询数据，截至 2016 年底，锦江集团拥有酒店 5868 家，客房数量 56.94 万间，在国内有限服务连锁酒店市场占有率 20.31% ，在规模上遥居全国酒店集团第一位。根据公司公告，截至 2017 年 Q3 锦江旗下直营酒店占比约 15% 左右，公司计划 3 年内直营占比控制在 5%-10% ，单个直营店净利率 15%-20% ，加盟店毛利率可达 60%-70% 。此外公司优质自有物业资源丰富，这些物业都具备产品升级可能，奠定后发优势。

三季度酒店 RevPAR 继续提升，铂涛系表现较好。 根据公司三季报， 2017 年 1-9 月公司实现营收 100.30 亿元 (+32.86%) ，归母净利润 7.12 亿元（ +40.75% ），扣非后归母净利润 4.94 亿元（ +61.51% ）。 17 年 Q3 单季度锦江 / 铂涛 / 维也纳 / 卢浮系列酒店 RevPAR 同比增速分别为 7.08% /11.23%/3.89%/0.9%. ， ADR 同比上涨 3.2%/13.5%/0.8%/-3.6% ； OCC 同比增长 3.04/-1.76/-2.77/+3.05pct 。总体来看， RevPAR 整体呈现加速上升趋势，其中铂涛系酒店业绩表现亮丽。

产品体系健全，酒店品牌梳理完成，发力中端酒店。 锦江股份通过三次重大收购动作（卢浮酒店 / 铂涛 / 维也纳）实现向中端及海外市场布局； 2017 H1 组建卢浮亚洲，管理品牌包括康铂、金郁金香、凯里亚德、锦江都城以及锦江之星，启动酒店板块深度整合。卢浮亚洲现有品牌具备从 250-300 到高于 600 元的全产品矩阵，根据锦江股份公开披露信息，未来五年内计划新开 1200 家酒店，其中 1/3 发展康铂， 1/3 锦江之星、郁锦香， 1/3 发展锦江都城。每年新增中端酒店占全部新增酒店数量的比重约达 50%-60% 。公司已形成完整覆盖各档次酒店的全品牌体系，有望在市场竞争中兼具先发优势和体系优势。

持续推进整合内部资源、提升管理效率的发展战略。 重大收购动作后，公司酒店数量庞大、品牌众多，亟待整合。 2017 年建立 WeHotel 平台打通旗下所有酒店品牌会员权益。根据调研信息，目前铂涛所有酒店已顺利接入 WeHotel 平台，实现前端预定系统和会员资源共享，但与维也纳和卢浮亚洲在财务 / 人事 / 采购 /IT 等后台运营仍然相对独立。我们认为后台整合潜力较大，业绩释放空间广阔，后续整合进程值得关注。此外公司管理层换届在即，新管理层上任带来机制改善的预期较强。

行业景气，公司作为一线龙头具估值优势，关注 2018 年整合布局，维持“增持”评级 。公司酒店品牌体系完善，后续业务整合带来业绩提升空间。消费升级背景下，存量酒店可通过产品和品牌升级提供个性化服务体验，锦江股份拥有境外自有物业 200 多家，境内自有物业 50 多家，均具备产品升级可能。公司业务整合空间广阔，前后端资源充分融合尚需时日。公司 2017-2019 年 EPS 0.95/1.18/1.29 元，对应 PE 31.83/25.63 /23.44 ，维持“增持”评级。

三、免税：国旅改革再出发剑指全球前三

3.1 行业空间广阔，龙头牌照优势显著

消费升级，支持海外购物回流

消费升级，奢侈品购物和境外购物高增长，国家积极引导消费回流。 根据国家旅游局数据， 2016 年中国出境游人数已经达到 1.22 亿，海外消费持续火热， UNWTO 统计的全球十大国家和地区的境外游客消费额结果显示，继 2015 年中国境外游客消费额世界第一之后， 2016 年该数据增长到 2610 亿美元，继续领跑，相当于排名第二至第四位的总额。 2005 年明确了免税行业的垄断格局，之后逐步进行放宽，积极引导消费回流国内。

国内机场免税店发展迅猛，市场地位快速提升。 机场作为重要的免税消费场景，在全球免税行业中的地位举足轻重。根据 General Research 统计， 2015 年机场免税店贡献了全球免税营业额的 57.3% ；而全球免税龙头公司 Dufry 2016 年营业收入的 91% 来自于机场免税店。根据智研咨询，我国 2016 年免税营业额 269.3 亿元，其中日上中国（首都、浦东和虹桥机场免税店）、海口美兰机场免税店、中免集团旗下机场免税店合计占比约 60% 。 2016 年 2 月国务院同意新增 19 个口岸进境免税店，其中 16 个设在机场。

市内免税店未来市场发展空间广阔。 根据 Moodie Report 统计，乐天免税行 2016 年营业收入 324 亿人民币，是韩国第一大（市占率 45% ）、全球第二大免税集团， 2014-2016 年复合增长率 23% 。市内店是最主要的销售渠道，营收占比 80% ，仅首尔市内免税店销售额占比高达 55% 。乐天在韩国有 5 家市内店，平均每家市内店年销售额 56 亿人民币，与中国三亚免税店或者首都机场免税业务规模接近。目前受到政策限制，中国大陆市内免税店规模较小，我们认为未来市内店发展空间广阔。

海南岛免税品销售稳步增长，未来有望持续受益国际旅游岛建设。 为促海南国际化发展态势，海南新开辟、恢复一批国际和地区航线，海南国际航线从 2014 年的 9 条增加到 2016 年的 52 条，海南岛的国际化建设将为离岛免税业吸引更多客流奠定良好的基础。根据商务部数据，截至 2016 年底，三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店实现免税销售额 226.8 亿元，超过 746 万旅客购买了免税品。 2017 年一季度两店免税品销售额 26.3 亿元，同比增长 16.3% ；购买旅客 70 万人次，同比增长 21.7% 。 2017 年十一黄金周期间，海口美兰、三亚海棠湾两家免税店合计销售额 2.51 亿元，同比增长 51.2% ，购买人数 6.39 万人次，同比增长 55.85% 。

国内免税商品销售市场空间广阔，未来 5 年规模有望翻番。 根据海关及财政部信息， 2016 年中国免税商品销售额约 255.5 亿元，其中海南离岛免税销售额 60.7 亿元，占比 1/4 左右；出入境免税销售额（机场 + 市内免税店 + 口岸店） 194.8 亿元。考虑到海南岛离岛免税政策继续放宽以及出境游客流稳定增长，假设三亚凤凰机场和境内机场出入境客流、免税购物客单价保持当前增速不变，预计 2021 年离岛免税销售额达到 206.6 亿元， 5 年 CAGR 27.8% ；出入境免税销售额达到 406 亿元， 5 年 CAGR 15.8% ；合计市场规模 613 亿元， 5 年复合增速 19.1% （不考虑市内店等新渠道的开放）。

消费牌照稀缺，龙头市场份额提升

免税业牌照资源稀缺，中免集团牌照优势明显。 目前国内主要有五大免税集团，免税经营牌照主要覆盖了机场口岸免税店、境内的市内免税店 、海南离岛免税店、免税商场、机上和邮轮免税店等。中免集团是我国唯一经国务院授权，可以在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。

中免日上强强联合，龙头地位进一步巩固，市场集中度继续提升。 2017 年 3 月，中免认缴出资 319.26 万美元持有日上中国 51% 股份。中免、日上优势互补将进一步稳固龙头地位，按照 2016 年收入规模统计，两家集团国内市场份额合计达到 78% 。 2017 年 6 月中免、日上联手获得首都机场 T2/T3 免税经营权；考虑到 18 年 3 月上海机场免税经营权到期，目前中免与日上上海已开始筹划合作。此外 17 年已经完成招标的 13 家机场进境免税店，中免集团顺利获得 8 家经营权。随着中免持续扩大在机场免税店的市场份额，龙头地位仍在不断提升。

3.2 规模大幅提升，盈利能力稳步上行

中免日上联合做大规模有望提升整体毛利率水平。根据Moddie Report数据，2016年全球前十五大旅游零售商中，日上免税行以15.20亿欧元收入排行第10，中免集团以12.83亿欧元年 收入排名第12。两家集团合计收入规模约28亿欧元，排名全球第7， 不及全球第一大免税集团 Dufry 年收入的一半。随着 2017 年中免日上强强联合，未来有望通过统一采购渠道提升对上游供货商议价权，从而提升整体毛利率。根据 Dufry 披露年报， 2016 年综合毛利率达到 58.6% ，我们估测免税业务毛利率达到 70% 以上；中免集团免税业务毛利率约为 45% ，考虑渠道差异（ Dufry 机场为主毛利率较高），中免虽然可能难以达到同等水平，但未来预计仍有明显提升空间。

3.3 中国国旅：畅享政策和改革红利

港中旅集团吸收合并中国国旅集团，成为最大央企旅游集团。 2016 年 7 月，经国务院批准，中国国旅集团整体并入中国港中旅集团，成为其全资子公司。公司董事会于 2017 年 3 月完成换届，新一届董事会工作背景涉及国家旅游局、中免等。原中免总经理、董事长彭辉被任命为上市公司总经理，新管理层上任后公司管理机制改善、后续激励办法同样值得期待。

发力机场免税店，中免地位提升趋势显著，长期盈利释放空间广阔。 2017 年中免拿下广州白云机场出入境税店，与拉格代尔的合资子公司获得香港国际机场烟酒段经营权；首都国际机场招投标中，中免获得 T2 出入境免税店经营权，控股日上北京中标首都机场 T3 免税业务。上海机场免税经营 2018 年 3 月到期，中免集团筹划与日上上海合作，我们判断有望复制首都机场成功经验，不排除采取股权合作方面形式联合竞标。我们认为中免集团将在当前市场格局下凭借牌照资源优势将快速提升市场地位： 1 ）短期看，尽管扣点率相比之前提升幅度较大，但拿下机场店扩规模、提升行业地位的意义，远大于对短期内公司业绩的增厚。 2 ）随着收入的提升，对供应商议价能力的提高，以及运营水平的提升，中免未来毛利率提升、业绩释放的空间较为可观。

内生增长动力强劲，叠加并表日上。 公司 17 年 1-9 月公司实现营业总收入 207.45 亿元（ +26.14% ），实现归母净利润 19.08 亿元（ +30.62% ）；扣非净利润 18.9 亿元（ +30.12% ）。剔除日上并表增量部分，公司 1-9 月净利润增速为 23.3% ， Q3 单季度增速为 57% 。海南岛旅游市场火热，三亚海棠湾业绩靓丽。 17Q3 三亚海棠湾免税店表现靓丽，我们估算实现营收 15.67 亿元（ +47.76% ）；实现净利润 3.1 亿元（ +82.08% ）。

国际化布局逐步推进，中免进军全球免税集团前三。 2017 年 4 月，中免与拉格代尔合作拿下香港机场免税店，是中免国际化布局重要一步。 11 月，中免公司、国旅总社以及北京华超联合分别以现金方式向中免集团（柬埔寨）增资 1428 万美元、 252 万美元、 1120 万美元，此次增资标志着中免在全球化竞争布局中再落一子，分享东南亚旅游出境游市场景气度红利。我们预计中免集团将加速推进全球机场、市内免税店布局，携手日上免税行做大规模，扩大影响力，向全球前三免税集团的战略目标进军。

中免日上联合打造免税业航母，维持“买入”评级。 17 年中免斩获首都机场、香港机场和广州白云机场免税店经营权，未来两年规模效应有望带来盈利能力爬坡， 19 年业绩有望高速增长。免税行业发展空间广阔，中免垄断地位稳固，率先受益于行业景气提升和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期释放利好催化，长期看毛利率提升带来业绩释放空间可观。中免日上强强联合市占率不断提升，国际化布局稳步推进，未来有望成长为世界前三免税巨头企业。公司 17-19 年 EPS 1.20/1.36/1.62 元，对应 PE 为 36.27/32.00/26.86 倍，维持“买入”评级。

四、出境游： 景气复苏有望 恢复高成长

4.1 长期空间广阔，短期迎景气拐点

消费升级，渗透率客单价 有望提升

收入水平提升、消费升级驱动出境游需求持续释放，出境游渗透率提升空间较为广阔，长线游占比提升有望驱动出境游整体客单价增长。 据国家旅游局数据测算， 2016 年我国出境游渗透率约 10% ，美国（ 2014 年数据）、韩国出境游 (2016 年数据 ) 渗透率分别约 21%/43% 。据国家旅游局数据，剔除港澳台游客后， 2016 年旅行社组织出国游人次 4380 万人,其中亚洲占比 77% ，欧洲占比 15% ，美洲、大洋洲均约 3% ，长线游占比仍偏低。长线游产品客单价更高,占比提升将驱动整体客单价增长。

据国家统计局数据，2016年我国总人口增速仅0.59%，假设总人口数量及年龄结构相对稳定，以出境游客/有产阶层占比及长线游客占出境游比例估算，我们乐观估计出境游空间为4.2亿人次，长线游空间为1.26亿人次，分别为2016年的5.8倍和9.7倍；保守估计出境游和长线游空间分别为2.4亿人次和0.48亿人次，是2016年相应实际数据的3.3倍和3.7倍。因为行业增长受到签证政策、航班运力等共计限制，假设未来行业仍维持20%左右的增速，保守估计未来至少有6-7年的快速成长期。

14-16 年，跟团出国游 > 跟团出境游 > 出境游增速，跟团游仍有较大发展空间。 从我国居民出境游人次看， 2013 年增速 18% ， 2014 年以来增速步入个位数， 14 年 -16 年增速分别达 8.98%/9%/4.30% 。同期旅行社组织的出境人次增速 16.70%/18.60%/20% ，剔除港澳台后出国游增速 18.70% /30.50% /39.21% ，高于整体出境人次增速；同时以旅行社组织的出境游人次 / 整体出境游人次计算，跟团游渗透率 2012 年为 24% ， 2016 年旅行社组织的出境游人次 5588 万，渗透率 47% ，逐步提升。我们认为出境跟团游需求主要来自两个方面： 1 ）因环境陌生、信息不对称等原因，首次出国游客倾向于选择跟团游； 2 ）中高端客户愿为追求便利、享受更好的出境游体验选择省时省力的跟团服务。

拐点到来， 人次增速恢复高成长

中短期各目的地增速因签证政策、地缘政治等因素波动， 15-16 年因地缘政治、签证政策收紧等因素对权重大的目的地客流产生较大影响，行业整体增速步入个位数区间， 17 年下半年增速拐点开始显现，预计 18 年欧洲指纹签负面影响基本消化，泰国市场整治基本结束，赴韩跟团游有望复苏，其他目的地基本保持健康成长， 我们认为不利因素基本消化， 18 年行业复苏确定性较强。

4.2 关注品牌和产业链布局，龙头份额提升

龙头企业全目的地布局，抗风险能力更强，重要目的地已有较高市场集中度和产业链地位，市场份额有望继续提升。 凯撒旅游、众信旅游在欧洲、亚洲、美洲、大洋洲、非洲等地皆有布局，单一目的地中短期易因地缘政治、自然灾害等多因素波动，全面目的地布局带来更高抗风险能力。同时龙头企业在重要目的地已有较高市场份额，我们据公司欧洲游客人次 / 欧洲中国游客人次测算，众信旅游、凯撒旅游合计市场份额可达 30%-40% 左右，考虑一人游多国情形，欧洲游客人次因存在重复计算或导致分母高估，龙头实际份额应高于此数据。同时据国家旅游局数据， 2016 年旅行社出境游收入达 2037 亿，估算众信、凯撒、华远国旅、凤凰旅游、九州风行、广之旅六大龙头企业收入占比约达 12% 。一方面，凯撒旅游、众信旅游在单一目的地深耕多年，相对较高的集中度带来资源端和渠道端较强的议价能力，另一方面，龙头企业目的地布局全面，人次增速、收入增速高于行业整体，市场份额有望继续提升。

规模优势、产品研发、品牌效应夯实核心竞争力，毛利率有望继续上行 。 2009-2017 H1 ，众信旅游出境游毛利率（不含商务会奖，下同）从 7.04% 提升至 9.85% ，凯撒旅游 2012-2017H1 出境游毛利率从 10.54% 提升至 13.95% 。一方面，规模效应带来对上游议价能力提升，资源采购成本优势持续显现。另一方面，龙头企业已具备较强品牌效应，品牌溢价带来较高客单价，同时龙头企业通过加强中高端产品研发，进一步扩大利润空间，毛利率有望持续上行。

4.3 凯撒旅游： 品牌和产业资源优势显著

零售品牌认可度强，业绩持续快增。 公司是起家于北京的老牌出境游零售旅行社，近几年为充分满足用户多元化和个性化的需求，着力开发新品，据公司年报， 2016 年研发并推出的旅游产品达 1300 个，产品总数量 7300 种，产品与服务认可度持续提升。据公司公告， 凯撒同盛 2012-2016 年收入 GAGR35.94% ，其中批发业务 GAGR18.31% ，零售业务 GAGR46.91% ，净利润 4 年 GAGR 105.20% 。 2017 年前三季度上市公司收入增速 24% ，归母净利润增速 44% ，业绩持续快速增长。

规模优势显现，费用管控有效，利润率有望进一步提升。 2017 H1 ，凯撒同盛营业利润率达 2.73% ，较 2016 H1 的 1.96% 提升 0.76pct 。 2017 H1 ，凯撒同盛毛利率 13.85% ，较 2016 H1 的 14.29% 略有降低，营业利润率的提升主要来自费用管控的加强，凯撒同盛费用率从 2017 H1 的 12.33% 下降至 2017 H1 的 11.12% ，其中销售费用率由 2016 H1 的 7.93% 下降至 2017 H1 的 7.08% 。预计随着规模效应的显现,毛利率有望提升。

强资源掌控 + 深产品研发 + 广零售渠道铸就核心竞争力。 出境游产业链长且散，凯撒通过实现全产业链运营，提高对各个环节把控，带来相对高盈利能力，同时在部分目的地如欧洲已有较高市场份额；据重组报告说明书，凯撒同盛会员俱乐部截至 2015 年 H1 已经拥有近 150 万会员，活跃客户达到约 50 万人，平均客单价达到 3 万以上，逐步壮大的俱乐部会员已形成稳定的高端消费力量；基于广泛零售布局及高质量会员体系，前瞻性新产品可迅速投放市场，有望带来品牌影响力及盈利能力提升。

拟定增 72 亿用于进一步提升出境综合服务能力，尚未过会。 公司 2017 年公告非公开发行预案二次修订稿，拟定增募资继续加大全球运营网络布局力度，构建线上线下一体化的营销服务网络，进一步提升出境综合服务能力。本次发行方案已获董事会、股东大会审议通过，尚待证监会核准。按定增新规，非公开发行股份数量不得超过发行前总股本 20% ，若以预案中 15.65 元 / 股价格计算，我们预计非公开发行股份约 460 万股，考虑公司目前总股本 160.6 万股，非公开发行股份比例超过定增新规 20% 的股本上限，我们认为凯撒定增方案可能仍需调整。

出境游空间广阔，公司资源、零售优势突出，大股东资源丰富，维持“买入”评级。 零售业务具备先发优势，加大新奇特高产品研发力度，盈利能力有望持续加强；背靠大股东海航集团丰富航空 / 酒店 / 金融 / 线上渠道资源，产业地位有望提升；明年行业整体向好，龙头受益，不考虑定增摊薄，预测 2017-2019 年公司 EPS0.45/0.55/0.68 元，对应当前股价 17-19 年 PE 分别为 30.33/24.82/20.07 ，给予 18 年 30-32 倍 PE ，目标价 16.5-17.6 元。若凯撒按定增新规上限发行，全面摊薄后 17-19 年 EPS 0.37/0.47/0.57 元，对应当前股价 17-19 年 PE 分别为 36.89/29.04/23.95 ， 维持“买入”评级。

五、景区：短期看客流反弹长期看转型

5.1 休闲游趋势倒逼传统景区升级

中国人口结构多维转变催生旅游消费新趋势，整体来看国内大众观光游向休闲度假游转变。 我们认为中国人口年龄结构的老龄化、家庭结构小型化、人力资本的不断提高、人口城乡结构的城镇化、人口流动结构的市民化和集聚化带来旅游消费模式的升级与改变。消费者不再满足于走马观花的观光旅游，需求日益多元化、个性化、差异化，衍生旅游观光、消遣娱乐、康体健身、休憩疗养、放松身心等多种需求，旅游业也在加大市场开发力度，提供多元形态产品，以迎合各个年龄阶段、各个层级的不同消费者需要。相比较而言，传统自然景区普遍存在产品供给不足、缺乏创新、配套设施相对落后等短板，新消费趋势下，游客吸引力有所下降。

国内景区客流分化日益显著，传统自然观光景区客流增速趋缓，新兴休闲古镇、主题公园越来越受到消费者欢迎。 黄山景区、峨眉山景区近 5 年客流复合增速分别为 3.79% 、 4.88% ，休闲景区如乌镇近 5 年客流复合增速 11.97% 、长隆欢乐世界 7.28% ，表现好于自然景区。黄山、峨眉山、丽江、张家界等景区 2017 上半年客流增速增速分别为 12% 、 6% 、 -8% 、 -6% ，休闲景区古北水镇 2017 上半年游客增速 28% ，增速相对较高。从估值水平来看 ， 休闲游龙头中青旅 17-19 年 eps 复合增速 16% ， 18 年 PE 21 倍，估值水平较自然景区偏低，具备配置价值。

自然景区估值中枢下移，龙头公司估值接近历史低点。 过去自然景区因资源稀缺享受较高估值溢价。 2000 年 -2011 年，自然景区整体法历史动态市盈率平均约在 60 倍左右， 2012 年至今，自然景区估值中枢则约在 40 倍左右， 13/14 年达到估值低点。 17 年初至今，受客流增速乏力、业绩增长不达预期，市场风格等因素影响，年初整体历史动态市盈率估值约为 45 倍，截至 12 月 14 日约为 37 倍，自然景区龙头公司峨眉山 A 及黄山旅游估值水平已接近历史低点。

传统景区亟待转型升级，打造综合度假区、形成旅游目的地品牌化成重要发展方向 。一方面，以文化特色为核心，具备住宿、餐饮、运动、购物等多种休闲娱乐功能的综合度假区是近期景区谋求发展的重要方向，如中青旅旗下的乌镇和古北水镇、三特索道将打造的“田野牧歌”连锁度假区均具备较强的盈利能力。另一方面，结合国企改革、全域旅游推行背景，上市公司作为地方融资平台作用凸显，有望在区域旅游资源的整合中发挥重要作用，推动其他服务企业与自身品牌、业务的协同，实现围绕景区为核心的整个旅游目的地品牌化，我们认为企业盈利能力有望大幅提高，获得外延成长机遇，加强内生增长协同效应。

5.2 关注管理机制实质性改善龙头

景区管理层换届、控制权变更等举措带来的管理机制实质性改善为景区转型改革的重要前提，改革动作有望带来费用管控加强、区域旅游资源整合等预期。

近几年部分景区公司在管理机制方面开始逐渐改善，在经营效率提升、外延扩张上初见成效。 如黄山旅游、峨眉山 A 、三特索道、张家界管理层变更，中青旅实际控制人变更，后续改革举措和成效值得持续跟踪。

5.3 黄山旅游： 改革先锋，战略明确

客流增长相对稳健，收入增长与客流增长基本保持一致。 2015-2016 年，黄山景区客流量除个别年份略有波动，整体保持平稳，年均复合增速 6.16% ，同期收入复合增速 8.38% ，归母净利润复合增速 16% 。 2016 年因厄尔尼诺导致天气不利，客流增长仅 3.71% ，受益低基数，据公司半年报，