当资本市场习惯了10亿美元的Newco，他们的目光仍旧会落到最终的盈利上。
1月20日，诺诚健华一纸BD交易公告抛出：以5.2亿美元总付款，将与康诺亚合作的CD3/CD20双抗ICP-B02授权给一家海外生物技术公司。
然而，这一久违的消息并未在二级市场砸出水花。诺诚健华港股股价仅小幅增长2.66%，A股甚至还下跌了0.74%。如果算上A股的溢价，诺诚健华总市值大约为110亿元，港股显示总市值约100亿港元，距离2021年最高位时跌去近八成。事实证明，如果不是像和铂医药、康诺亚这样形成了批量创造Newco交易的能力，金额又不让人深刻，很难“讨好”到投资人。在二级市场，“跌跌不休”不是最糟糕的，无人问津才是。自2023年以来，诺诚健华的股价不仅持续走低，甚至难有起伏，从成交量和换手率来看流动性并不乐观。
来源：百度股市通
但如果从基本面来看，诺诚健华的表现几乎超越了绝大多数Biotech。创新产品层面，手握一款10亿级销售额的大单品，领域横跨血液肿瘤、实体瘤、自身免疫；研发层面，I/II/III期临床管线接连不断，每年都有新收获披露。更难得的是现金流十分充足，Wind数据显示，截至去年第三季度，诺诚健华现金及现金等价物为68亿元，成为了A股现金指标TOP20里唯一一家Biotech。就连去年达成百亿美金BD交易的百利天恒，都未有诺诚健华“阔绰”。当然诺诚健华有自身的局限，比如出海能力，未盈利等等。那么接下来的核心问题是，这样一家Biotech，拥有富裕的现金流，商业化和研发在国内表现都尚可，该怎么给他估值？实际上，这也是围困市场的问题，前车之鉴就有艾力斯，当这家Biotech拿出14亿元的盈利时，股价不断冲高，很多投资人是错过的。其次，诺诚健华有没有获得市场高看一眼的潜力？带着这些问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。事实上，从港股观察诺诚健华，和A股是不一样的体感。
从港股来看，诺诚健华由于在行业最高光时刻上市，与生俱来的高估值和从高处的跌幅，容易埋没他取得的一些成绩。A股是相反的。诺诚健华科创板上市的2022年9月已经是下行期，估值有一定回归，所以从现在看，他在科创板的成绩（股价）还上涨了28%。不过他在科创板发行的流通股仅占总股本的15.11%，按照A股算下来的总市值约200亿元。显然A股的投资者在流通部分给到了他港股股价的2倍。为什么呈现了如此显著的差异？一个直白的理由是，科创板更多是国内的机构投资者，更了解中国市场以及公司本身。你可以设想一下，如果把艾力斯扔到港股或者美股，他或许也是无人问津的状态，国外投资者很难想象仅在中国市场（价格洼地）做单品的商业化可以获得300多亿的市值。诺诚健华同样如此。奥布替尼占了估值的一大部分。所以在考量诺诚健华估值时，需要考量他在国内的生态位，因为全球化是遥远的未来。
数据来源：企业财报
在诺诚健华核心的血液肿瘤赛道，无论是全球还是国内市场，囊括美罗华、优罗华、佳罗华等all in血液肿瘤适应证的罗氏显然长期处在“一哥”之位，而其余MNC，无论是收购新基获得来那度胺的BMS、还是BTK抑制剂FIC伊布替尼背后的艾伯维，都凭借大单品争夺“二哥”之位。在MNC的激战中，作为后起之秀的中国创新药企，要想分得一席之地，要么凭借更卓越的有效性/安全性数据，以及布局全线产品，成为一方“霸主”，要么在复杂的血液肿瘤分型中，找寻自身差异化优势，成为单病种之王。从如今的本土格局来看，核心产品同样all in血液肿瘤适应证的百济神州和诺诚健华，显然是前者中的头部玩家，而深钻细胞凋亡机制的亚盛，以及一众聚焦于细胞与基因疗法Biotech们则更像是后者。如果从上市公司来看，诺诚健华在血液瘤领域的稀缺地位是获得认可的，这一认可离不开他过去形成的基本面。根据诺诚健华2024年业绩预告，全年预计收入10.1亿元，同比增长37%，其中，绝大部分收入来自于其BTK抑制剂奥布替尼的销售额10亿元，同比增长49%。值得一提的是，除了在上市销售的第一个完整年度取得164%的增速后，接下来两年都保持双位数高速增长。而如果排列2024年也是国产新药销售额TOP10，奥布替尼也是在一众抗实体瘤药物的包围中，为数不多的血液肿瘤小分子药物。显然，奥布替尼的商业化成绩，以及其本后的企业商业化布局已经是诺诚健华未来盈利能力最显著的证明。另一方面，奥布替尼本身的“产品力”，以及诺诚健华在核心产品的研发、商业化与生产过程中所验证的能力，在一定程度上也是公司未来盈利能力的加分项。从诺诚健华官网的资料可以看到，公司由拥有丰富新药研发及企业管理经验的崔霁松和世界著名结构生物学家施一公联合创立，并由崔霁松担任首席执行官。全球生物科技巨头吉利德、Modrna，国内创新药“一哥”的历史经验表明，来自产业界与科学界合力创办，往往是一家Biotech持续发展的成功要素。除了两位创始人，诺诚健华的高管团队基本也都兼具来自辉瑞、BMS、强生等跨国药企的管理经验，以及海内外名校的生物医药学科的博士学位。除此之外，在开发过程中，奥布替尼的研发团队还进行了结构优化，其骨架中心为一单环，而行业内其他公司研发常用的非稠环。这使得奥布替尼具有更高选择性，最终即使面对伊布替尼、泽布替尼等头部公司的同靶点产品，奥布替尼也在行业中以安全性优势著称。诺诚健华还为奥布替尼开发了复发或难治性边缘区淋巴瘤（MZL）适应证，成为国内首个且唯一获批该适应证的BTK抑制剂。在诺诚健华成立之初，除了血液肿瘤，自身免疫疾病也是其主攻方向之一。BTK抑制剂恰恰对这两大疾病领域都具有应用前景。科学界研究表明，BTK是蛋白质酪氨酸激酶Tec家族中的一种非受体细7胞质酪氨酸激酶。BTK活性对于B细胞受体(BCR)介导的激活至关重要，从而导致细胞发育、抗体和细胞因子的产生以及共刺激分子的表达。而B细胞的异常激活除在B细胞恶性肿瘤发挥重要作用外，还在自身免疫性疾病和炎症的发病机制中起着核心作用。因此，可以从诺诚健华的财报中清晰看到，基于奥布替尼的研发与商业化成绩，公司不仅形成了能力完备的研发团队，还建立了330人的销售团队，以及，年生产能力预计可达10 亿片量级的生产基地。除了奥布替尼所带来的基础性优势外，诺诚健华的研发管线其实呈现出了行业中少有的“超强组合优势”。进一步而言，数量比诺诚健华丰富的，产品组合性没他强，产品组合强悍的，管线丰富程度又不及他。
首先就诺诚健华最核心的血液肿瘤领域来说，其战略布局的精密在其中体现的淋漓尽致。
来源：企业财报
从诺诚健华的公开数据可以看到，奥布替尼已经获批慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）以及边缘区淋巴瘤（MZL）三项核心适应证，下一步的重点将在自免适应证上持续推进。那么，诺诚健华其实在奥布替尼之后亟需一个新产品，来持续发挥其在血液肿瘤上布局的商业化资源的价值。自研产品进展显然难以尽快发挥这一作用，因此诺诚健华在2021年选择License-in来自Incyte的靶向CD19坦昔妥单抗（Tafasitamab）。该产品的上市申请于2024年6月获得国家药监局受理，适应证为联合来那度胺治疗不适合自体干细胞移植条件的复发/难治弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者。在此之前，坦昔妥单抗已在中国香港获批上市并在博鳌获批使用，并纳入到了大湾区“港澳药械通”。按照时间进度，坦昔妥单抗很快就将成为诺诚健华在血液肿瘤领域商业化的新一员大将。然而，行业常对坦昔妥单抗的未来前景抱有迟疑态度，要知道，诺诚健华当初的首付款就达到了3500万美元，但该产品同适应证已经在欧美市场上市，2022年和2023年两年却都未能突破1亿美元年销售额。不能忽视的市场现实是，在支付机制更为成熟的海外市场，昂贵的CAR-T类产品正在成为治疗血液肿瘤的主流，而在我国市场，由于支付机制的限制，价格相对较低的单抗、小分子则更加受到临床的欢迎。因此未来坦昔妥单抗的商业化前景与海外市场可以说是全然不同。另一方面，CD19单抗在国内虽然已经有一款产品上市，但坦昔妥单抗的路线呈现显著差异化。国内市场最先上市CD19单抗在适应证上主攻自免领域，而坦昔妥单抗则作为诺诚健华在血液肿瘤学科商业化资源的“承接者”，主要布局淋巴瘤适应证。在血液肿瘤领域，诺诚健华还布局了多条新机制/新靶点更加显著的管线，例如本次BD交易的主角CD3/CD20双抗ICP-B02、BCL2抑制剂ICP-248、蛋白降解剂ICP-490、靶向抗趋化因子受体8（CCR8）单抗ICP-B05。这些管线也都与奥布替尼、坦昔妥单抗组合优势明显。以BCL2抑制剂ICP-248为例，这一靶点的药物被称为是BTK天然的“最强搭档”。通常来讲，血液肿瘤主要分为白血病、多发性骨髓瘤和淋巴瘤，BTK抑制剂几乎布局了所有血液肿瘤适应证，并且包揽多个适应证的一线治疗。然而，BTK抑制剂始终绕不开复发和耐药难题，为解决这一难题，产业界的思路是：要么寻找新机制，要么寻找BTK抑制剂的联合疗法。前者所投资的资源与资金之庞大可想而知，显然后者的路径“多快又好省”。此时，BCL2抑制剂应运而生，并且，由BTK抑制剂的“老大哥”伊布替尼率先做出了尝试。有海外学者曾发表论文，伊布替尼与同公司的BCL2抑制剂维奈克拉联合治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤（MCL）患者，取得了持久缓解的数据。同时，开发与维奈克拉的联合疗法，也成为伊布替尼突破销售额瓶颈的关键方向。在国内，虽然诺诚健华BCL2抑制剂ICP-248仍在临床早期，开发进展并不在行业前列，但同时拥有BTK抑制剂和BCL2抑制剂的公司仅在个位数，诺诚健华更是其中商业化实力最强者之一。除了上述血液肿瘤产品，诺诚健华的自免、实体瘤研发管线的特征则主要以“新”为特质，例如在被称为自免疾病治疗格局“game changer ”的TKY2家族，诺诚健华就布局了两款产品；在实体瘤领域，诺诚健华针对克服前代产品的耐药性的新一代TRK抑制剂走在国内研发进展前列，即将步入商业化阶段。伴随医药上市公司纷纷披露2024年的业绩预告，多家与诺诚健华同时期成长起来的Biotech或是已经实现全面盈利，或是公开了盈利的具体预期。艾力斯、复宏汉霖等都已实现了全面盈利，百济神州、再鼎等预计到2025年经营扭亏。
然而，虽然在近期诺诚健华凭借奥布替尼年售10亿元实现了大幅减亏，但其何时盈利的信号却并不明确。事实上，如果分析同行们靠自我造血达成盈利目标的经验，或许可以看到，挡在诺诚健华盈利之路上还有三座大山：BD、商业化、国际化。在1月20日，诺诚健华发布公告宣布其与康诺亚合作研发的CD20/CD3双抗实现了海外授权，总付款金额为5.2亿美元。在国内BD浪潮狂掀，金额屡创下历史新高的今天，诺诚健华的这笔合作其实未能激起多大水花。但对于诺诚健华的投资者来说，已经释放出一个明确的信号，“起码不用过于怀疑诺诚健华的BD能力了”，类似的评论在最近两天此起彼伏。不过，仅仅一笔海外授权交易并不能满足诺诚健华投资者的“胃口”。一方面，BD交易这些年不仅成为创新药企的资金来源，还是产品出海获取更高价值空间的增量渠道；另一方面，也是快速形成产品矩阵的有效途径。68亿该怎么高效地利用？是诺诚健华需要去回答的。现在他一年的运营费用项不过十来亿，如果选择了从Biotech走向Biopharma，那就需要匹配Pharma的思路去做资源配置。诺诚健华的核心产品奥布替尼，2020年年底获批上市，2024年就达到了10亿元销售额，足以证明公司在血液肿瘤领域商业化的实力。不过，血液肿瘤相对于市场更广阔的实体瘤、自身免疫疾病存在着显著差异：首先，血液肿瘤由于对医疗机构诊疗能力要求较高，奥布替尼等上市较早的国产血液肿瘤产品的商业化帮助很多医疗机构建立了诊治能力，在此过程中建立品牌形象较为容易；第二，血液肿瘤相对于肺癌、肝癌、胃癌等分型复杂、病种多样的实体瘤，学科较为聚焦，商业化入门门槛也较低。因此，未来如果要搭建起来针对实体瘤、自免疾病的商业化团队，意味着诺诚健华必须要投入更多资金和人力，也要将企业对商业化业务的资源分配更加倾斜。如何平衡不同业务的投入，对于一家初见成熟的Biotech公司，也能称得上是走向Biopharma的“临门一脚”。回溯中国创新药行业国际化的历史成绩，在小分子新药领域，和黄医药的呋喹替尼2024年上半年就在美国市场卖出了1.51亿美元，几乎相当于该产品2023年的国内市场整年收入；百济神州的泽布替尼先是成为首个突破十亿美元大关的国产新药，百济神州能够预计2025年实现经营盈利，也离不开该产品在海外市场的持续高增长。然而，对于诺诚健华来说，虽然其手握多项全球临床试验，奥布替尼也拿到了FDA的突破性疗法认定，并提交了上市申请，还已在新加坡获批用于治疗MCL；此外，诺诚健华的多项自免、抗肿瘤管线也纷纷在美获批临床。但对比已经取得商业化成绩，尤其是在头对头临床试验中已经打败MNC产品伊布替尼的百济神州同靶点产品泽布替尼来看，诺诚健华的国际化进展显然并不足以打动投资者。其实自2023年，诺诚健华与渤健就“奥布替尼用于治疗多发性硬化症（MS）及其他自身免疫性疾病”的合作宣告终止。此后，诺诚健华在国际化进程上的诸多动作，几乎未能在行业内激起太多水花。尤其是从市场竞争格局来看，奥布替尼作为诺诚健华的核心产品，面临着极为激烈的竞争。前有伊布替尼和泽布替尼已经在市场上展开激烈交锋；在监管层面，FDA对BTK抑制剂的审查日益严苛，这无疑给奥布替尼的国际化之路增添了重重阻碍。目前，尽管奥布替尼在国内的商业化成绩斐然，发展态势良好，但若想成功出海，在国际市场上站稳脚跟，诺诚健华仍需找到突破困境的关键之法。如果按照行业普遍观点——国际化对于创新药企来说已经是一道必答题。那么，对于诺诚健华来说，问题将具象到：国际化步伐如何加快？未来国际化之路具体如何走，是BD，还是自营？当然，也可以看到诺诚健华已经做出了商业化的变革。2024年2月，诺诚健华迎来了其新任首席商务官——来自罗氏的陈少峰。陈少峰加入后全面负责商业化运营，包括销售、市场、医学事务、市场准入、渠道与客户管理工作等，并直接汇报于诺诚健华联合创始人、董事长兼首席执行官崔霁松。这位加盟不到一年的首席商务官的实力其实也已经得到初步证明：奥布替尼销售额增速在2023年回落至18.52%后，到2024年再次拿下49%的“加速度”，差异化新适应证获批是影响因素之一，但商业化团队新鲜血液的加盟也是功不可没。“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”一审| 黄佳
二审| 李芳晨
三审| 李静芝
