杨晓磊：
大家好，今天的直播我们邀请到了国泰基金的梁杏总，和我们一起聊聊最近比较受关注的现金流ETF。从我20多年前学财务管理学、金融学的角度，我个人是非常推崇自由现金流这五个字的。在我们本科、研究生阶段其实都被老师“投喂”过，我印象还是很深的。因为考CPA的时候，计算自由现金流的一道题目要写30多分钟，很冗长。
今天主要想请教梁总几个问题，第一个问题，自由现金流在投资上究竟效果怎么样的，这是大家最关心的问题。其实自由现金流这个词对于我们学金融出身的小伙伴来说并不陌生，但是对于普通投资者来说可能理解起来有点难度，请梁总和大家介绍一下，从财务或者会计的角度来看，现金流和净利润有什么区别？再进一步来说，我们广义理解的现金流和自由现金流有哪些差异？
梁杏：
好的，非常高兴今天能有机会和晓磊老师一起直播。我们先拿月收入打一个比方，每个月工资给你发到手，比如说1万、2万这样的税后到手工资，对于我们来说就是一个现金流。但是这个钱可能还不能完全自由支配，因为还得还房贷、车贷或者随点份子钱，还要给老爸老妈孝敬一点红包或者付每个月的养老金，除开这些之外剩下来的钱才是我们自己的自由现金流。这个是从个人的角度去理解的现金流和自由现金流。
如果放到企业的维度上来理解，像刚才晓磊老师提到的一道计算自由现金流的题要写30多分钟的，我们就来看看这个30分钟的自由现金流有多复杂。
我们可以看一下上面这个图，这上面写了几个公式、概念，看上去比较复杂，大家只要记住最上面的这句话，也就是
自由现金流等于企业经营活动产生的现金流减去资本性支出
。这句话是最简单的，是美国市场对于自由现金流的定义，下面的这一套图表是中国的财务体系对于自由现金流的定义。
我们会发现，其实中美对于自由现金流的定义是有点不一样的，美国的听上去比较简单。中国的这一套看上去很复杂，有息税折旧摊销前利润，也就是EBITDA，还要扣掉资本开支，还有净运营资本变化，再扣掉税款，才能得到真正的企业自由净现金流，也就是FCFF。所以确实是比较复杂一点的，这就是为什么当年要花30分钟去写的原因，因为不光是净利润，它是息税前利润，但是还得把摊销折旧放在里面，所以是息税折旧摊销前利润。左扣右扣，扣完资本开支，再扣净运营资本变化，再扣税款，最后才会得到企业自由净现金流。这个就是企业层面上的中国税务体系对于自由现金流的定义，比较复杂。
如果大家不想那么烧脑的话，我的建议还是用美国市场的概念比较简单，就是把经营活动产生的现金流减掉资本性开支，就跟个人现金流的定义是一样的。我们每个人发进卡里的工资已经是扣税的，可以看作是生产经营活动获得的现金流，减掉房贷、车贷、份子钱等资本性支出，也会获得我们自己的自由现金流。
杨晓磊：
大家会发现，梁总和平时直播的一些基金经理相比最大的区别就是有负债端思维，说的话接地气，大家一听就明白，比如说扣掉房贷、车贷、份子钱，有点像国家统计局公布的可支配收入。每个月拿到手的不是你的可支配收入，你要扣掉一些日常开支才是可支配收入，可支配收入对于企业来说有点类似于自由现金流的概念。
杨晓磊：
说到底，自由现金流好还是不好？还是要看一些真家伙，在2018年到2021年主动权益基金特别好、基金牛市的时候，大家对于红利的关注度不高。但是这两年市场赚钱效应不太好，红利就异军突起，特别是去年红利的涨幅非常大。大家就有一个问题要问，红利因子这两年大行其道，现金流ETF听起来和红利ETF都像是一种配置的思维，这两个ETF或者这两个因子相比有哪些差异点？相对红利来说，现金流ETF或者自由现金流的因子有哪些优势？
梁杏：
我在这里又给大家准备了一页更直观的PPT，可以看一看在
2016年以来到2024年红利指数连续九年都没有跑赢现金流的指数
，这个就是现金流的优势，它是通过自由现金流率这个指标进行筛选，筛选出来的股票整体来说质量、二级市场表现比红利的表现更好。
如果往前推，比如富时自由现金流聚焦指数的基日是2013年12月31日，到2024年的12月31日，这么长时间的完整年度，自由现金流这个指数的累计涨幅是超过600%的。对应地来说，如果用中证红利指数做一个代表的话，它的涨幅是287%，所以这个收益差距还是比较大的，这个就是比较大的区别。首先，直观的感受就是收益上的感受、收益上的体验是不一样的，自由现金流带来的收益可能过去这么多年比红利的收益表现还要再翻倍地好，收益差距可以拉出来更大，这是非常大的差异。
我们可能要去追寻或者求索为什么会有这样大的差异，我们也可以从成因上来做一些分析，比如说自由现金流和红利的区别，这可能也是大家非常经常问到的一个问题，
区别在于红利是一个果，现金流是一个因
。比如说我作为一个老板，我要给大家发钱，我手上得先有钱，所以为什么说自由现金流是因，红利是果，其实是这样一个关系。也就是说红利只是筛选了自由现金流比较好的一部分公司而已，为什么？
先从因出发，我要分红，我手上得有钱，我是不是可以选择分红，也可以选择不分红，或者说我可以选择高分红，我可以选择低分红。但是我要分红的前提一定是我有钱，所以我有钱、我是一个拥有非常高自由现金流的公司，这件事情是一个非常重要的前提。
但是红利只筛选到了拥有非常强自由现金流公司的一部分而已，因为红利是高股息用来做编制的筛选器，
只有拥有高自由现金流、同时又做了高分红的公司才能会被红利指数筛选走
，
对于那些没有做分红或者分红比较低但是它又拥有高自由现金流的公司，它没有被红利指数筛选走
。这个就是区别或者说现金流指数表现比红利好的重要原因，就是
更多好的企业没有去做高分红这个动作，它就不能被红利指数选出来，但是通过自由现金流这个指标就能够把这样的企业筛选出来，这就是比较大的一个差异或者区别。
很多人说自由现金流从表现上来看是红利的plus版，我觉得不仅仅是plus版，它是一个长期跑赢的一个大plus版，所以这是红利和现金流比较重要的区别。
杨晓磊：
总结来说就是自由现金流是红利的因，红利最后是一个果，从指数实际的投资表现上来看，现金流指数在红利的基础上又走出了一个大幅度的增强。
杨晓磊：
下一个问题，具体到每一个指数的时候，大家都会关心这只现金流ETF（159399）对应的指数是富时中国A股自由现金流聚焦指数，请教一下梁总，因为大家对于中证类的指数比较熟，富时类的指数看到的信息渠道比较有限，您介绍一下目前这个指数对应各个行业的集中度如何，以及具体有哪些代表性的公司。
梁杏
：刚才主持人也提到大家对富时不是那么熟悉，我给大家介绍一下富时。全世界范围之内规模最大的自由现金流ETF是美国的Pacer US Cash Cows 100ETF，它使用的指数是富时罗素的，所以我们现在用的中国A股自由现金流的指数也是富时罗素的，相当于和全世界范围之内最大的现金奶牛ETF的标的指数是一家。只不过它之前在美国，我们现在在中国，这是富时指数公司的指数品牌，在全球范围内还是非常有名的，这也是当时我们选择它的重要原因，因为全世界范围之内已经有了一个最大、最好的自由现金流产品在使用它的体系，海外这个产品规模蛮大的，有254亿美元。所以我们觉得这套体系或者这个编制方案整体来说是合理的。
接下来说一说这个指数的情况，富时的现金流指数前十大权重是中石油、中海油、美的、陕煤、中煤、潍柴、中车、中兴、联通、宇通，供大家了解，不构成个股推荐。
打眼看上去会感受到几个特点，第一是好像中字头有点多，第二是行业分布上感觉石油石化、煤炭是比较多的，石油石化的占比大概是24%，煤炭的占比是16%，接下来是家电11%，还有汽车9%，这是富时现金流的整体，让大家有一个直观的感受。
再来看看具体的编制方案，样本空间用的是富时中国A股的自由流通指数，这个自由流通指数或者这个样本空间很重要，为什么？其实最大的差异来自于选股域的样本空间不同。我们在这个样本空间富时中国A股自由流通指数里面，大约是900多个股票，所以是偏大市值、大中市值的选股域，我们还要做负面的剔除，比如说金融、地产就不要了。有很多小伙伴觉得很纳闷，为什么金融、地产不要了？地产有的时候现金流挺高的不是吗？因为金融行业里面大部分权重主要在银行上面，对于银行来说现金是它的生产资料，我们这些行业都是要比现金流或者比回收现金的能力。现金就是生产资料的行业来跟我们比好像不是很公平，所以一般会把金融剔除出去。
为什么地产业没有在里面？地产的现金流大起大落太厉害了，地产公司去拿地的时候是现金流极其紧张的，等到卖房子的时候一把就能回收一大笔现金，所以这个行业的现金流过于大起大落。也很难跟一般正常的行业比较，煤炭也好，石油石化也好，家电也好，它们不会出现这种自由现金流大起大落的情况，突然来了一个地产，也不是那么好比较，所以一般情况下这两个行业都是要剔除掉的。
剔除掉之后，还要做自由现金流为负或者企业价值为负的剔除，用自由现金流率做筛选的时候，因为自由现金流率等于过去12个月的自由现金流除以企业价值。所以我们要把为负的筛掉，因为只要为负，这个除法里面就是整个负值，那就不好比较，所以就不要了。
筛选了之后，还要再去掉质量和波动率最不好的30%，还有预期收益增长和销售为负的，这些都不要，所以做了很多负面筛掉之后，900多个股票的池子就更健康了，更健康之后就进行正向的筛选。
正向的筛选非常简单，只使用一个指标，也就是自由现金流率
。自由现金流率是用过去12个月的自由现金流除以企业的价值，把它从高到低做降序排列的前50个，就是这么简单粗暴。
选完前50个之后，加权方法并不是市值加权，而是用自由现金流加权，每个股票限制10%的权重上限
。自由现金流和其他的很多指数不太一样，一般的指数一年调整两次，现金流是一年调四次，这个是整个筛选编制方案。
通过这个方案就能得到前十大权重和行业分布，石油石化是24%，煤炭是16%，家电是11%，汽车是9%，一共50个股票，这个就是自由现金流这个指数大概的情况。
杨晓磊：
我觉得最亮的特点就是负面剔除名单，因为过去两年大家都接触过红利，会发现去年可能红利低波表现比中证红利指数更好一点，究其原因大家才发现其实就是红利低波里面银行股占比高。去年银行涨得多，红利加低波这两个因子对行业的剔除不够，特别是这个指数里面像金融和房地产行业本身就有现金流大幅波动的特征，而且两者往往周期是比较一致的，所以整个指数在设计的时候把这两个行业剔除有助于现金流更稳定，包括市场表现也会更稳定一些。
杨晓磊：
前面也提到了目前行业占比里面石油石化、煤炭占比比较高，大家天然会有一个问题，过去两年在行业里面讨论比较多，就是现在红利这些指数里面似乎煤炭、石油石化占比比较高，大家传统上会认为这些是周期性行业，一听周期性行业A股的老股民就会说很多周期股在2006年、2007年的是几十块钱，后来去掉了一位数，大家觉得波动会不会很大，目前这个指数里面周期股占比会不会比较高？我们结合这些问题请教一下，在目前这个指数里面，是否存在大家所认为的周期股占比过高的问题，对于自由现金流这个指数的可持续性以及在股价上的波动性是否做过测算？
梁杏：
这个问题非常好，我上周在北京出差的时候，有一个客户是策略分析师出身，他也问了类似的问题，但是他切入的角度是这样的，他说这个产品里面听上去权重是石油石化24%，煤炭16%，两个加起来能源股占比就40%了，这个指数历史收益表现这么好，是不是因为从2016年开始由于供给侧改革导致了指数的表现特别好，也就是说他的问题和你的问题一样，他担心这个指数的历史收益是由周期股的表现比较好这件事情贡献的。
我跟他说不是这样的，为什么？我给大家分享一个数据，全市场现在一共有三个A股的现金流指数，我在这里面一起做了一个测算，这三个自由现金流指数的表现非常接近，三个都大幅跑赢红利，它们都是同一个方向波动的，收益差距也不大，比如说富时的年化收益是20.14%，国证的是20.53%，中证的是20.39%。
为什么强调这个？我们来看一看它们的行业分布情况，我们会非常明显地看到，富时在石油石化和煤炭上面确实有大幅的暴露，红色的是富时的，蓝色的是国证的，国证在石油石化上面也就15%不到，在煤炭上10%都不到，也就是说在国证的自由现金流上面石油石化和煤炭连25%都不到，四分之一都没有，但是依然也有一个非常好的长期向上走势，跟富时的差距不是那么大。
所以我想表达的是周期股是给这个指数贡献收益的一部分原因，但是绝对不是最主要的因素，自由现金流是筛选优质股票的非常重要的一个指标，从逻辑上来说也是非常成立的
。尤其是在这几年，以前经济增速非常高的时候收现能力强的公司反而不一定能够特别受欢迎或者能够体现得特别好，因为在经济特别好的时候大家都百花齐放，都能有很好的收益，但是在经济增速开始到一个新的中枢。比如说现在GDP增速普遍在5%左右，已经有一部分公司的营收是到不了5%的，因为GDP是一个平均水平，肯定有人高于5%，有人低于5%。没有那么强的竞争能力，比如说产品的能力、收现的能力，比如说产品卖得出去，但是有很强的应收账款，应收账款人家不给你，最后公司都黄了，就算客户给你还钱了，公司也黄了，那个没有意义。所以
最重要的是这个公司自由现金流丰富，说明这个公司不光产品卖得出去，还能把卖得出去的钱收得回来，这是当下非常重要的能力。
我们想表达的是
这个指数或者自由现金流所筛出来的公司为什么会比较强，在市场上是大牛市的时候并不突出，但是在市场表现磕磕绊绊的时候反而有更强的防护的能力，因为不管在什么时候都具备能够把产品卖得出去，并且把货款收回来的能力，这样的公司才真正具有防御的价值或者防御的能力。这个指数历史上涨得好最重要的原因是自由现金流这个指标确实是一个质量指标，这个指标筛选出来的公司整体表现就是优于这个指标没有那么好的公司整体表现。
所以回答刚才提到的这个问题，自由现金流的可持续性怎么样？我们认为是不错的，因为
自由现金流是一个质量指标，所筛选出来的是收现能力、竞争能力非常强的一批公司，在市场上就是非常能打的。
我也分享一个数据，在国内我们会发现现金流比红利强，其实比价值这个因子也是强的，比如说市场上价值ETF的表现，现金流指数跟价值ETF标的指数比也是大幅跑赢的，在海外其实也是这样一个现象。我为什么要做这样一个说明？其实就是想跟大家说这个东西不光是在国内，它在海外也是通用的。这里有一个美国市场自由现金流的ETF、红利的ETF、价值的ETF对比，深蓝色的就是Pacer，会非常明显地看到它比美国红利ETF、价值ETF的业绩表现好，在海外市场也是得到验证的，中证红利和自由现金流2016年到2024年拉这么长的时间也是整体大幅跑赢的。
再看一下国内的情况，富时A股的自由现金流指数年化波动率是22.63%，相比于国证和中证的现金流指数来说是小一些的，但是我们会看到相比于中证红利指数来说，它的波动率确实要高一点点，但是我强调的是高一点点，为什么要强调这个？我们再看一下收益表现，富时A股的现金流指数年化收益率是20.14%，红利的全收益年化是13.6%，虽然波动率接近甚至富时A股现金流的指数波动率稍微大了一点，但收益大幅提升，所以会带来夏普比率的大幅提升。富时的现金流夏普能达到0.93%，中证红利是0.71%，我们可以看到现金流的指数，不管是哪一个，普遍来说年化夏普都可以到0.9%以上，只不过我们跟踪的富时现金流指数因为聚焦于大中市值，所以它的波动更小一点，夏普比更高一些。
为什么我们这个现金流指数的波动小一点，更偏大市值一点？我刚刚在前面留了一个伏笔，因为选股域不同，我们用的是富时中国A股自由现金流指数，一共不到1000个股票，平均市值是220亿左右，国证和中证都是5000多个股票，平均市值小一点，是180多亿。因为我们是50个，它们要选100个，所以它们的市值下沉，一定是比我们下沉更多一些的。在行业分布上，富时是偏石油石化、煤炭行业的，如果去看市值的分布，我们在1000亿以上的股票的权重是70%左右。
杨晓磊：
既然这个指数这么好，收益率这么炸裂，为什么现在才开发出来？您可以跟我们介绍一下这个指数是什么时候开始问世的。
梁杏：
去年富时指数公司向多家基金公司去推销了这个指数产品，后来据他们跟我们说，很多基金公司都感兴趣，但只有国泰找他们签了合同、发了产品，我跟他们说要不是我们去年在忙中证A500ETF（159338），我还能更早找他们签合同、发产品，这是故事的起源，首先是指数公司找了我们，引起了我们的关注。
美国有很多策略类ETF比较受欢迎，但在中国大家发现只有红利策略是受欢迎的，剩下的策略类ETF很难做大，我们当时觉得现金流更容易被大家接受，所以对这个项目感兴趣，但是去年一直在忙中证A500ETF，没有能够抽出时间。
为什么富时去年才发这个指数，或者说这个指数在国内去年才开发出来呢？首先，这是富时开发的，富时在海外有一个很成熟的体系，它把其他市场成熟的经验搬到国内来，为什么富时是第一家搞出来的？因为它在海外有成熟的经验。为什么国内的投资者没有发现这个东西？
我把主动量化和指增团队的同事叫过来问了一下，我说为什么这个因子没有推给我，他们仔细研究看了一下说，因为国内在公募领域做量化、指增、筛因子的时候是中低频量化，跟私募是没有办法比的，私募是高频、速度非常快，我们的风控系统转一圈可能两分钟就过去了，所以我们经常也自嘲其实跟普通的投资者没有什么区别，也是人家高速，我们低速，只能搞点中低频。
在做因子测试的时候，我们一定不会做高频的测试，如果我们做短期的因子测试，它的半衰期就会非常短，数据滚动的时间周期就会非常长，比如说15年、20年，因为我们需要的因子它是在各种市场都经历了考验。所以问题就来了，我们刚才说它是2016年以后长期跑赢了红利，不在我们的筛选范围内。比如我们用10年、20年更长周期的因子，用时间维度做因子的有效性测试，就比较难筛出来这个东西。所以我跟团队讲，如果以后有这种短期的筛选，能够筛出来一些不错的因子也要告诉我，我们也可以主动找指数公司合作开发，这样我们在产品开发上会有一个更好的主导权。
这个故事为什么拖到了2024年，原因就是这样。因为在海外做得非常成功的指数公司把成功的经验挪到了A股，这是第一点。第二点，国内的公募基金在做量化的时候，我们大多数都是中低频的量化基本面，所以我们的数据维度就非常长，没有把最近这些年才表现好的自由现金流筛选出来，我们后面也会加强这方面工作的。
杨晓磊：
有很多小伙伴问在哪里买，梁总和我们说一下发行的进展，这个产品的代码是多少？
梁杏：
现金流ETF（159399），1月27日开始发行，2月14日发行结束。
杨晓磊：
如果不着急的小伙伴或者更喜欢交易的小伙伴可以等到上市以后来买。
梁杏：
现在虽然不能说上市是具体哪一天，但是按照交易所的上市规定时间周期来推算的话，大概会落在2月底、3月初这样一个时间节点，到那个时候大家可以关注一下具体的上市时间公告。
杨晓磊：
我个人的看法，这是一个配置型的因子，不用很猴急地说每天要做T，这可能不是这类产品的特性。
梁杏：
现金流有点像红利的升级版，我自己打算把一部分红利的仓位挪到现金流上，如果对红利不是一种交易型的心态，现金流可能也不太适合频繁交易，比较适合长期持有配置。
杨晓磊：
接下来，有一个问题，平时投资A股的小伙伴或者投资主动型基金的小伙伴，对万得偏股混合基金指数或者中证偏股基金指数都很熟，大家天然地就会想富时自由现金流指数和偏股基金指数相比，特征是什么？有没有显著跑赢？
梁杏：
之前大家会买很多红利，会有客户不断给我们提要求说还有没有什么办法能够再提高红利的回报，我就让我的研究员做了一下红利+择时的课题，确实有一定的回报提升。我又跟他们说把现金流也加上去，加上去之后边际的效果提升会更明显。在资产配置的组合里面，如果使用现金流替代红利或者部分替代红利的话，确实对于组合的配置效果的优化会有比较显著的提升。
红利国企ETF（510720）单产品的年化收益率从2019年1月1日到2024年12月31日是12.84%，最大回撤是22.50%。现金流指数在这个区间年化收益率是21.66%，最大回撤是20.69%，如果把它叠到整个红利增强策略里面的话，年化收益率可以提升到23.74%，最大回撤可以控制到12.5%，还是有一个比较显著提升的。
刚才主持人提到的是跟主动基金比，或者跟主流的宽基指数比较，前面已经看过美国市场的红利和价值ETF的净值对比。
我们再看一个新的数据，也就是美国市场、欧洲市场、中国市场，相对宽基指数的表现，下面的这个图是中美欧市场，红色的是中国市场，可以非常明显看到，如果还使用沪深300作为中国A股主流宽基代表的话，
我们会发现现金流对于沪深
300
来说有一个非常强的超额收益，如果是从欧洲和美国来看，其实也有类似的情况。
我们想表达的是自由现金流这个指标不仅仅在中国有效，在美国有效，在欧洲市场也有效，为什么会在很多的资本市场中有效？还是回到本源，它其实是一个把上市公司的强竞争力筛选出来非常重要的指标，因为自由现金流意味着我的货能卖得出去，同时我的货款还能收得回来，意味着我不会被应收账款拖死、拖垮，所以它还是有非常强的竞争能力。
自由现金流相应的表现，不是说在单一市场、短期有所表现，在很多市场可以得到验证，在非常长的时间范围之内也可以得到验证，相比于红利也好，相比于价值也好，相比于主流的宽基指数，都有非常强的超额收益，这是自由现金流的特点
。
杨晓磊：
自由现金流这个因子不仅是一个短期有效的因子，长期也有效，而且在各个市场都证明了有效性。对于A股基金经理来说，无论是调研还是季报、年报，多多少少都体现出了对于白酒行业的偏好，白酒行业的自由现金流也不错，但是为什么在前十大重仓股里面都没有看到白酒？我自己在想，是不是因为自由现金流不错，但是因为白酒行业的企业价值太高了，所以从自由现金流率的角度来说反而权重不算很大。
从这个角度来讲，或多或少自由现金流这个指数还是一个现金流的性价比指数，自由现金流很大，但是企业价值太大的话，这个自由现金流率就不高。相反，可能像石油石化、煤炭这种行业可能企业价值那么高，但是自由现金流率很高。
梁杏：
对，一个是分子，一个是分母，分子高这个指标就会好，分母小这个指标也会好，如果这个分母太大可能也会有一些问题。我盘查一下历史上持仓的情况，其实还是有一点的酒的公司，但是没有大家想象的那么多，因为有50个股票，可能在非常靠后的位置上有一些权重，我觉得主要的原因就是刚才主持人提到的，就是企业价值有点太大了，反而选不进来。
杨晓磊：
过往大家一直对A股有一个诟病的点，很多上市公司轻回报、重融资，比如说我为什么对自由现金流这件事情特别感兴趣，分享一个案例，是我工作过的一家上市公司，2018年的时候做了很多回购，我记得做了20多亿回购，但是我一直和小伙伴们说不要把这个回购当回事，因为看一下自由现金流之后就发现这家公司没有自由现金流，它的回购是什么性质？大家可以自己想一下。很多民营公司或多或少都有这个问题，就是重融资，来A股主要为了融资，其实回购、分红是比较有限的。
这几年发现A股的政策环境有所变化，管理层非常鼓励大家重股东回报、分红，从现有的市场环境来看，2016年到2024年自由现金流这个因子表现很好，现在的市场环境会不会出现更有利于可持续的自由现金流生态，对于现金流ETF的表现有什么影响？
