【光大纺服|港股研究】安踏体育中报：增长逻辑得到验证，中长期收入利润增速加快

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光大纺织服装&港股研究 ▍中报点评

安踏体育

公司上半年收入同比增19.2%至73.23亿，与我们预测一致。归母净利润大幅增长28.5%达14.51亿，超过我们及市场预期。其中毛利率大幅提升2.7ppt至50.6%，主要是电商及FILA快速增长分别带动鞋及服饰毛利率提高3.1ppt及2.0ppt。同时由于中国奥委会赞助合约尚未签订导致上半年广告费用率大幅下降1.9ppt。虽然研发费用率提升1.4ppt，仍然带动经营利润率提升1.7ppt。由于上半年增发股份，EPS增速稍慢（24%yoy）至0.56元。

分品牌看，安踏品牌增速达双位数，收入占比接近75%。其中电商占比近15%，增速50%以上，预计18年占比将达20%。门店数17年底将达9200-9300家（6月底9041家），优化方向在于增加购物中心店占比（目前占比26-27%）及安踏儿童店铺数。FILA品牌上半年增长50%以上，进入快速扩张期，17年末门店数将达950-1000家（6月底869家，去年底802家）。经营利润率进一步提升3-4ppt，已跟安踏品牌相似。Descent品牌已在10个核心城市开设21家店，预计年末达50-60家。Sprandi正在孵化，第一家门店已在4月开设，主打中高端健步鞋。中高端户外品牌Kolon中国区业务将在下半年展开。预计2017年整体终端流水能够达到300亿。

17Q2公司销售出现加速态势，安踏品牌销售增长20-30%，其中线下增长也达到中双位数，均为全行业领先水平。非安踏品牌增速达到50-60%。我们认为在行业高景气背景下，公司产品力、零售力、品牌力将支撑收入20%以上增长在下半年及未来若干年得以保持，超出我们及市场此前预期。随着直营销售占比增加毛利率仍将逐年提升。虽然18年广告费用率会在17年的基础上出现明显回升（预计增加1.7ppt），导致18年净利润增速将慢于收入增长，但中长期看整体费用率有下降空间，将使得利润增速稍快于收入增长。此外公司当前净现金100亿，且有息负债率仅为3.4%，公司在并购方面的潜力依然值得关注。

我们提高17-19年EPS 预测至1.13/1.31/1.60元，提升基于DCF目标价至34.76港币(WACC9.56%,g=2%)，分别对应2017、2018年27.4x和23.7x PE，考虑到公司有净现金100亿，扣除后对应18年PE约20倍。

风险提示：新品牌进展低于预期；行业竞争加剧；出现不利天气因素

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