制造业延续扩张态势。
11月份，制造业PMI
录得
50.3%，
环比
上升
0.2个百分点，
延续扩张态势。
在制造业生产和市场需求改善的带动下，企业采购活动加快，采购量指数升至扩张区间，为
51.0%。非制造业商务活动指数为50.0%，
较
上月下降
0.2个百分点，服务业和建筑业业务活动预期指数分别上升1.1pct和0.4pct，相关行业企业对市场发展信心较强。
制造业PMI整体复苏。
由于季节性因素及增量政策的作用，
制造业PMI连续2个月维持于荣枯线之上，11月制造业PMI恢复至50.3%，主要构成指数均较上个月改善。11
月生产指数扩张至52.4%，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。不同规模企业景气度的分化程度收敛，11月大型企业制造业PMI为50.9%，环比降低0.6pct，但依旧处于扩张区间；而中型企业和小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，分别环比上升0.6pct和1.6pct，均为近6个月新高。需求整体回升，代表内需的新订单指数和新出口订单指数变化较大，环比均变动+0.8pct，而进口指数变动为+0.3pct。
非制造业PMI整体回落。
11月份，非制造业商务活动指数为50.0%，位于临界点，处于阶段性低位。非制造业价格和需求有不同程度
的走弱
。分行业看，建筑业商务活动指数为
49.7%，
较
上月下降
0.7
pct
，或
受
淡季
影响
；服务业商务活动指数为
50.1%
，
环比持平
。向前看，服务业业务活动预期指数为
57.3%，环比上升1.1
pct
，为近
5个月以来高点；建筑业业务活动预期指数为55.6%，环比上升0.4
pct
，建筑业企业对近期行业发展
的
预期
较为
稳定。
经济延续边际企稳态势。
制造业PMI连续两月维持荣枯线以上，中小企业PMI和需求有所改善。11月非制造业PMI小幅走低，但相关业务活动预期指数环比上升，业务发展预期较为稳定。
经济发展仍面临不确定性，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。
债市静待2025年。
受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，近两周债市收益率下行明显，债市行情较好。
不过，当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，已经较为充分地反映了各类利好。
我们认为，债券收益率进一步明显下行需要市场有较高的降息预期。而在
2024年9月大幅降息后，当前仍处于政策观察期，
经济呈现边际企稳态势，
近期再次降息的可能性较低。
不过
，
2025年仍有降息降准空间，我们认为，债市牛市远未结束，但需要适度降低资本利得的预期。
风险提示：政府债券供给可能明显增多；经济超预期复苏；超预期的监管政策等可能导致债市调整。
11月份，制造业PMI为50.3%，环比上升0.2pct，延续改善趋势，经济呈现边际企稳态势。在制造业生产和市场需求改善的带动下，近期企业采购活动有所加快，11月采购量指数升至扩张区间，为51.0%。非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.2pct，服务业和建筑业业务活动预期指数分别上升1.1pct和0.4pct，相关行业企业对市场发展信心较为稳定。
1.
11月制造业PMI延续改善
增量政策落地提振经济，
制造业PMI连续2个月维持于荣枯线之上，11月PMI恢复至50.3%，主要构成指数均较上个月改善。不少分项指数创近6个月新高，11月新订单、新出口订单环比均增长0.8pct，需求端连续改善。值得注意的是，受部分大宗商品价格下跌影响，主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比下降3.6pct和2.2pct至荣枯线以下。
不同规模企业景气度的分化程度收敛。
11月大型企业制造业PMI为50.9%，环比下降0.6pct，但仍处于扩张区间。而中型企业和小型企业制造业PMI分别为50.0%和49.1%，分别环比提高0.6pct和1.6pct，均为近6个月新高。
需求有所回升。
代表内需的新订单指数、新出口订单指数环比变化较大，环比均变动+0.8pct，而进口指数变动为+0.3pct。尽管内外需双双改善，但是依旧需要注意新出口订单和进口指数依旧处于荣枯线以下，经济仍然面临需求的不确定性。
2.
11月非制造业PMI有所回落
11月份，非制造业商务活动指数为50.0%，位于临界点，景气度有所回落。非制造业价格和需求指数有所走弱，11月投入品价格和销售价格指数较上月分别变动-1.5pct和+0.3pct至49.10%和48.80%，
新订单、新出口订单和在手订单指数分别回落1.3pct/1.8pct/1.0pct。
分行业看，建筑业商务活动指数为49.7%，较上月下降0.7pct，再次跌入
荣枯线以下，或因淡季影响；服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平。11月服务业业务活动预期指数为57.3%，环比上升1.1pct，为近5个月以来的高点；建筑业业务活动预期指数为55.6%，环比上升0.4pct，建筑业企业对近期行业发展的预期相对稳定。
3.
投资建议：经济边际企稳，债市静待
2025年
经济延续边际企稳态势。制造业PMI连续两月维持荣枯线以上，中小企业PMI和需求有所改善。11月非制造业PMI小幅走低，但相关业务活动预期指数环比上升，业务发展预期较为稳定。经济发展仍面临不确定性，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。
债市静待2025年。
受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，近两周债市收益率下行明显，债市行情亮眼。不过，当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，已经较为充分地反映了各类利好。我们认为，债券收益率进一步明显下行需要市场有较高的降息预期。而在2024年9月大幅降息后，当前仍处于政策观察期，且经济呈现边际企稳态势，近期再次降息的可能性较低。不过，2025年仍有降息降准空间，我们认为，债市牛市远未结束，但需要适度降低资本利得的预期。
4.
风险提示
政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财委外监管政策，银行自营投资基金的监管政策等，可能带来债市波动。
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证券研究报告：制造业PMI改善，延续扩张态势-11月PMI点评
对外发布时间：2024年12月8日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
姓名：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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