2016年，一帮挂羊头卖狗肉的国产互联网金融公司老板跑路，戳破了P2P泡沫，舆论哗然。回头看这波自嗨式的迷幻投资趴，一样的耀眼包装，一样的酸爽味道，一波波扑街的投资人，永远不变的老千套路。
大洋彼岸的美国，P2P的祖师爷们日子也不好过。LendingClub（简称LC）在去年五月初逼退自己的创始人兼CEO 法国佬Renaud Laplanche，六月底又宣布裁员12%，股价一度跌到接近3美元。曾经的华尔街宠儿沦落到姥姥不亲舅舅不爱的尴尬境地，背后经历了什么?2017年的互联网金融又将如何发展？
标准普尔300指数跟LendingClub的股价比较
大面上讲，次贷危机后美国的各类放贷机构包括银行和非银金融，日子都不太好过。一方面是因为次贷的烂摊子，好多官司还在打，好多赔偿还在还。另一方面，还是因为次贷的烂摊子，美国欧盟日本推了一轮又一轮量化宽松，利率小于等于零，银行放贷利差极薄，赚不到什么钱。跟四年前相比，花旗银行2015年放贷毛额下降不到5%，利息毛收入却下降接近20%。美国银行更惨，放贷毛额下降约2%，利息毛收入下降接近25%。在属于影子银行的P2P市场，不止LC，LC最大竞争对手Prosper跟LC前后脚也在6月初宣布裁员28%，大家都不好过。
上市之初，LC喜欢在10-K、10-Q里强调自己是原味P2P，只做市场中介，把个人投资者和个人借贷者撮合在一起，用互联网科技砍掉传统借贷渠道的枝枝节节和人力成本，投资者-平台-借贷者一起受益。
但华尔街总觉得这个故事经不起推敲。LC虽然把卖给个人投资者的票据(notes)和凭证（certificates）都放在自己的资产负债表里，但实际上这些票和证代表的收益权和风险已经转移到个人投资者手上，利息回来不到LC户头，直接转给票证持有者；票证违约了LC不赔，只答应帮忙处理，票证持有者自担损失。
而且吧，这些票证都属于没有可参考市场价格的三级资产，定价靠模型。也没抵押物，还债靠自觉。截至2015年底，这部分票证模型估算的结果是价值45.6亿美元，占LC总资产的78.6%。这么一看，如果说把票证放在资产负债表里就是为了把资产负债撑大，那目的绝对是达到了。
LC自己当然不认这个说法。在LC看来，把票证放在资产负债表是理所应当——因为LC会对所有票证的本利回款收取1%左右的服务费（servicing fees）。但在华尔街看来，故事显然不是这个逻辑，2015年LC总共收了3281万美元的服务费，而从投资者身上薅的这点羊毛根本撑不起LC当初IPO时40多亿美金的估值。
撑起LC估值的，是向平台上另一方，也就是向平台借钱的借贷者收取的交易费（transaction fees）。借贷者从LC平台拿到贷款时向LC支付本金1%到7%的交易费（实际上LC往往会加收其他费用，交易费远不止本金的7%这么少），直接从本金中扣除。2015年LC交易费收了3.7亿美金，占总营收的86%，是服务费总额的十倍还多。
问题来了，交易费跟服务费不一样。服务费是持续的现金流，只要借贷人在还钱，LC就有的赚；交易费是一锤子买卖，只在成交的那一刻一次性收足。要想不断收交易费，就得不断有人借新钱。所以如果平台上新增借款减少，LC的收入就会大受影响。去年二季度LC新增借贷不如预期，股价跟着塌陷。反过来，这也逼着LC想办法变花样来冲高新增借款交易，于是LC从原味P2P逐渐“漂移”。
随着市场压力加大，LC从引以为傲的原味P2P模式逐渐转向BP2BP——资产和负债两端都不再是单纯的个人，机构的占比都在扩大。
先看负债端，来自银行、基金、保险公司等机构投资者的资金越来越多，虽然个人小额的放款还是主流，但占比逐渐降低，来自机构投资者的资金占比持续升高，到2015年底占到差不多三分之一的份额。再看资产端，除了还卡债学贷的个人借贷者，从2014年3月开始，LC平台开始接纳买机器添库存的小企业主。虽然这些面向小企业的贷款只向部分合格投资者放开，年报里也没有透露中小企业贷的详细数字，但这部分业务收入高、市场大，能为LC提供急需的业务增长，重心漂移不足为奇。
此外，为了根本扭转极度依靠新增贷款的现状，今年LC下决心开辟新的资产证券化渠道。原味P2P模式本身就包含了资产证券化的因素，个人投资者买到的标准化票和证本来就是债权证券化后的产品。只是与一般意义上以“出表”（把负债移出资产负债表）为目的的证券化不一样，这些票证还留在LC的表内没有移出去。
但这些票证之外，LC专门针对银行和其他金融机构批发销售的贷款资产包（wholeloan sales）确实出表了。而且早在LC上市前，就有购买了这些资产包的机构投资者（比如沉香资本）把这些批发来的贷款二次证券化后化整为零销售出去。但沉香资本这些小动作跟LC无关，再者当时面对机构投资者的批发产品占LC平台交易比例较低，没有引起市场过多的注意。
今年4月末的这一波就不同了。一是LC主动张罗，找来高盛和Jefferies一起把平台上的债权证券化，化整为零卖出去。二则随着原味P2P漂移成BP2BP，LC的批发产品占交易总额比重大幅增加。从2007年成立到2015年底LC总共卖给投资者160亿美元债权产品，其中票和证占五成物，批发占四成五。而2016年3季度，LC卖了20亿美元债权给投资者，票和证只占三成五，批发占六成五。这一结构变化给证券化中间商更多的发挥空间。
而最终把LC创始人Renaud Laplanche绊倒的，也是这些批发产品。年初LC卖给Jefferies一笔2200万美元的批发债，被监管当局查出来其中被做了手脚，装进一些不符合Jefferies投资标准的借贷标的。在接到司法部的传票之后，RenaudLaplanche在董事会的压力下辞职，重挫市场信心。高盛和Jefferies都暂停向LC继续购买批发债，LC股价一夜回到解放前。
创始人离开之后，LendingClub改组了管理层，重新上路。机构投资者也开始谨慎返场。八月初Jefferies跟LC合作的1.05亿证券化产品上市。接着发的LC三季报显示亏损收窄。LC股价应声涨了15%。大体上LC算是暂渡难关，于是各路投资博客又开始讨论，是不是LC投资价值已现，该是进场抢筹的时候了？
也许吧+不知道，本文无意做任何投资建议（划重点！！）。只是小小的善意提醒一下，LC或者整个美国P2P产业还有未爆蛋。
举个例子，纽约第二巡回上诉庭去年判了个债务纠纷的案子。简单讲就是美国银行贷了笔钱给纽约州的Madden先生，结果被拖欠成坏账。美银顺手把这些坏账打包处理给当地的讨债公司Midland Funding LLC。Midland想了各种办法催债，被逼急了的Madden先生一纸诉状将Midland 告上法庭，指控后者放高利贷，因为这笔欠款收取的利息超过纽约州规定的最高贷款利息。
案子本身跟P2P们没关系，上诉庭的但判词当中对NBA的解释对P2P们是个大大的未爆蛋。当然，此NBA非彼NBA，是National Bank Act（全国银行法）的简称。NBA之下，全国性银行只要贷款利率不超过注册州规定的最高利率，就不算放高利贷。NBA也就成了高利息放贷机构的保护伞。
在Madden诉Midland一案当中，上诉庭对于“全国性银行”的定义趋于严格，Midland被上诉庭认为不属于全国性银行，因此不受NBA保护。从美银买来的债券只能以纽约州规定的利率上限为上限向Adden催收。案件到这里还不算完，据说这边厢一路被催债的诸位苦主们因此士气大振，要跟Midland打集团诉讼。另边厢Midland不服，要接着上诉到最高院。
回到P2P平台，借款动辄双位数的利息远超主流银行贷款利息，那算不算放高利贷？当初各家选Webbank等小银行代发票和证，就是看重它们注册在没有最高利率限制的犹他。在NBA下，放给LC借贷人的高利率贷款可以免除高利贷嫌疑。但上诉庭这么一判，LC等非银贷款者是否是“全国性银行”、能不能享受NBA保护伞，得画个问号。前路有坑，请大家扶稳坐好。
跳出LC，看近年来不断被热炒的Fintech，或者更广义的金融创新，让人心生感慨。
金融是经典的高门槛行业。监管门槛高，干啥都得先拿牌照；资金门槛高，仨瓜俩枣的闲散资金恕不伺候；专业门槛高，槛外人听不懂门内人的话。所以当Fintech打出小额快速低门槛的亲民牌，大水就冲进来了。奈何有管水牌照的龙王庙少，不管水只是想湿湿自家地皮的土地庙多，这水八成有去无回。
其实不管手里拿着的是算盘，还是键盘，盯着的是账本还是触屏，金融本质还是资本跨时间空间配置，市场最核心的功能还是风险定价，机构最重要的工作还是风险控制。技术、算法、模型是中性的，Fintech本意没错，也确实是未来的重要发展方向。但是吧，越是复杂的工具，理解它越是需要更多时间。Fintech，走慢点少不了一块肉，走稳重才是王道。
