最严新政92号、192号文对PPP项目资本金融资的颠覆性影响

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（一）资管新政的主要精神、适用范围与时间

1. 资管新政的主要精神

资管新政是五部委针对同类资管业务“监管规则和标准不一致，监管套利、产品多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付、规避监管和宏观调控”等问题，旨在统一资管产品监管标准、严控风险、引导服务实体经济，而针对所有资管产品颁布的监管规定。资管新政的颁布将对资管业刚兑、资金池、错配、嵌套、通道、杠杆等传统业务模式形成重创，并将促成资管业规范发展新格局的形成。

2. 资管新政的适用范围

《资管业务征求意见稿》规定“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”上述的定义显然采取了“实质大于形式”的标准，简言之，只要金融机构“受人之托，代客理财”就属于资产管理业务，所发产品就属于资管产品。新规从资管业务的“实质”角度最大范围的涵盖了现有的资管产品，包括保险资管公司的保债计划、保股计划、PPP计划，信托公司的单一资金信托和集合资金信托计划，银行理财等等。但是排除了“资产证券化业务”、“财产权信托”等产品。

至于 私募股权基金是否适用新政？ 央行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问中，已说明了私募基金管理人虽尚不属于金融机构，但其发行的 私募基金产品也属于资管产品，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求，也就是说应当参照适用新政 。

PPP项目资本金的融资若追溯资金的源头，绝大部分仍主要来自金融机构的资管产品募集的资金，当然自有资金投股权存在合规风险， 资管产品一直以来在PPP项目资本金融资业务中起着举足轻重的作用。因此，新政对PPP资本金融资的重要影响不言而喻。

3. 《资管业务征求意见稿》的适用时间

尽管《指导意见》尚未正式颁布，属于征求意见阶段，但根据此前中央金融工作会议等各种会议精神， 各界普遍认为正式发布实施的《指导意见》可能并不会有大的修改，且实施在即 。

《资管业务征求意见稿》规定了正式公布实施后至2019年6月30日（下称“630”）为过渡期，过渡期施行“新老划断”原则，在这约一年半的过渡期内，新增项目应遵守新规，存量项目暂不适用新规，但不排除有金融机构要求“已审批未放款的项目”也适用新规，况且“630”之后，所有产品都应全面适用新规，续期也必须遵守新规。据此，PPPers应该做好充分准备迎接资管新政的到来。

（二）92号文的主要内容

92号文出台旨在“规范PPP项目运作、防止PPP异化为新的融资平台、遏制隐性债务风险增量”，明确了三种项目不得入库（财政部PPP综合信息平台），七种项目必须清除出库。其中对PPP资本金融资影响最大的是以下这句话： “违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，特别是“以债务性资金充当资本金” 。

（三）192号文的主要内容

192号文是国资委对央企在本轮PPP热潮中过热投资、非规范投资的约束，强调防风险、控负债，具体措施有：一是强化集团管控，要求集团总部统一审批PPP业务；二是严格准入条件，严控非主业领域PPP项目投资，规范PPP投资回报率要求；三是严控投资规模，严控债务风险管控央企的PPP项目投资规模，限制高负债和亏损子公司PPP投资，禁止非投资金融类子公司的纯融资行为；四是要求严格遵守资本金制度，禁止名股实债和购买劣后级份额；五是规范会计核算，要求按照“实质重于形式”原则判断是否并表；六是严格责任追究，建立PPP决策终身责任追究制。

PPP项目的融资需求主要包括资本金融资和项目贷款，项目贷款通常较易获得，而资本金融资却存在诸多现实难题，实践中落地率不高，这也是PPP项目落地难的重要原因之一。资本金融资需求缘起于国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）（下称“35号文”）有关项目资本金及其比例的强制性规定，以及央企的出表需求。实务中PPP项目资本金融资多以下方式进行：

（一）从类型上，可分为真股投资与名股实债型融资

真股投资是指金融机构作为PPP项目的社会资本方之一，投资PPP项目公司股东，自担风险、自享收益。由于PPP项目收益率低、风险高等原因，真股投资极为罕见，目前市场上仅个别保险公司、信托公司从事了少量真股权投资项目。

名股实债型融资是指金融机构以社会资本方或财务投资人身份成为PPP项目公司股东，由第三方对金融机构提供回购、差补、流动性支持、远期认缴等增信措施，确保其所投资金的本息偿还。早期政府方多指定主体对社会资本方提供回购，该模式因变相增加了政府负债，属于严重违规行为，实务中日益萎缩。而由 作为社会资本方的产业资本提供增信的名股实债结构此前因未直接违反法律法规规定，成为PPP资本金融资的主流，即社会资本方名股实债型 。

（二）从交易结构上看，可分多种模式

从资金来源与交易结构上看，PPP项目资本金融资主要可分为以下模式：

1. 银行理财+信托/资管通道+私募股权基金+PPP项目公司

《商业银行法》在禁止银行从事股权投资的同时留了“国家另有规定”的例外，中国银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）放开了私人银行客户、高资产净值客户和机构客户募集的理财资金投资企业股权。银行理财资金为PPP项目资本金的主要来源，因地方政府多要求资金方作为联合体共同投标PPP项目或作为财务投资人，私募股权基金所具有的灵活性使其成为施工单位产融结合的主要工具，也成为PPP资本金融资的主要渠道。

尽管银监会允许理财资金作股权投资，但在投资PPP基金股权、有限合伙LP时，由于中证登和工商的登记障碍，银行多嵌套信托或券商资管通道投资基金产品。该模式成为PPP项目资本金融资的最主要方式。

2. 银行理财+信托/资管通道+PPP项目公司

实操中也存在银行理财通过信托或资管通道直接投资PPP项目的情形，即“银行理财+信托/资管通道+ PPP项目公司”。

3. 保险资金+私募股权基金+PPP项目公司

保险资金因期限长、成本低的特点也参与了本轮PPP融资盛宴，实践中多由大型保险公司通过私募股权基金投资PPP项目资本金。目前有的保险公司正在尝试PPP股权计划和股债结合计划的模式，“保险资金+PPP计划”的模式尚在探索中。

4.[ （银行资金+信托/资管计划）+其他机构（合规资金）+施工单位（自筹资金）]+私募股权基金+PPP项目公司

实践中还存在一些夹层融资的情形，例如由银行理财资金或保险资金作为优先级，信托或券商资管作为中间层，施工单位自有资金作为劣后级。

最后，当然也有信托公司或券商资管以信托计划或资管计划直投PPP项目公司。

最新中央政策文件将对PPP项目资本金融资，尤其是名股实债型融资产生重要影响。 财政部最新领导讲话精神和92号文对当前PPP项目资本金融资中广泛存在的杠杆率过高等问题作出了否定性评价，192号文严控央企名股实债和负债率，资管新政严限资管产品刚兑、加杠杆、嵌套等传统发展模式，最严新政将对PPP资本金融资产生颠覆性影响：

（一）名股实债型PPP资本金融资受限

1. 社会资本方名股实债型融资可能涉嫌违反92号文

各界对92号文中“（禁止）以债务性资金充当资本金”的解读较多。有观点认为，此规定不仅禁止了金融机构参与PPP基金，也禁止了企业以发债资金作为资本金来源，同时还限制了社会资本参与PPP基金。我们认为该种解读过于严苛。还有观点认为92号文仅禁止“项目公司的债务性资金”与“政府方的债务性资金”，并未完全禁止“社会资本方的债务性资金”（详见郑宏宇：《92号文之后——再议项目资本金》），我们赞同该观点，92号文不应过分延伸至参与机构获取资金的途径不能是债务性资金，即企业通过发债、借款充盈企业流动资金而充抵资本金并不违法，无法想象“既鼓励企业投资又禁止企业负债”的制度如何运行？

社会资本方名股实债型资本金融资是否一律被禁止？从法律上看，任何“类担保”的增信方式都可能成为企业未来负债，与银行借款、企业发债一样同属企业债务性资金（当然交易结构不同，根据会计准则出入表判断标准不一），如果将类担保均归为192号文所提的“增信”方式而入表的话，我们认为没有理由禁止名股实债型资本金融资的存在，因为禁止名股实债型资本金融资与禁止企业通过发债、借款等负债效果是一样的。

然而，实践中名股实债结构往往是为了规避入表和金融监管，各种游离于表外的PPP基金确实存在众多风险，正因为此，结合财政部领导在金融论坛上有关“资本金之外可以去融资……政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金”的讲话精神， 我们认为虽然财政部未明确社会资本方名股实债是否违反“债务性资金充抵资本金”的禁止性规定，但不排除名股实债型资本金融资存在被全面叫停的风险 。

2. 资管新政限制了名股实债型结构

PPP资本金融资资金多来自于银行等机构具有“刚性兑付”需求的资金，对机构优先级的本息多采取回购、差补或其它软担保等增信措施加以保障。然而，《资管业务征求意见稿》规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”，同时禁止“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”，禁止“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”，禁止“分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。对于违反刚兑红线的，监管机构将给予补缴存款准备金和存款保险基金、罚款等行政处罚。

此条规定是否意味着叫停名股实债架构呢？我们认为 从字面上看，《资管业务征求意见稿》仅禁止作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性兑付，并未直接禁止第三方远期受让PPP基金等在PPP项目公司的股权。

但 劣后级或第三方通过回购等方式对优先级进行保本保息，则受到“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的限制。 至于非分级产品是否可以由第三方进行保本保息，则有待继续跟踪后续监管规定。但是 《资管业务征求意见稿》对于何为刚性兑付预留了“人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形”的口子，名股实债结构的前景有待观察下一步实施细则 。

3.192 号文叫停了央企名股实债型资本金融资

192号文强调央企要遵守资本金制度，“做好拟开展PPP项目的自有资金安排”，“不得通过引入名股实债类股权资金” ,“不得为其它方股权出资提供担保、承诺收益”。据此，