【方正轻工·周观点 20190512】整装卫浴行业研究；关注贸易战后续进展

整装卫浴行业发展势头良好，国家政策将切实推动行业前进。 整装卫浴也叫整体卫浴、装配式卫浴，它是利用一体化防水底盘，能够在有限的空间内实现洗漱、沐浴、梳妆、如厕等多功能的独立卫生单元。整装卫浴最早起源于日本，上世纪九十年代被引进中国后在酒店、公寓、医院、船舶的装修中被大量使用。目前，根据住建部新规，新建城镇住宅必须全装修交付，卫生间防水设计需达20年，考虑到传统卫浴工艺防水质量不稳定，全装修新规有望推动整装卫浴普及。此外，我国于2017年发布《“十三五”装配式建筑行动方案》，提出到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上的工作目标，考虑到整装卫浴在装配式住宅评分中占6%，装配式住宅推广有望带动整装卫浴的发展。

整装卫浴根据生产工艺的不同可大致分为三类：FRP整装卫浴、SMC整装卫浴以及铝蜂窝复合瓷砖整装卫浴：

1）FRP整装卫浴是第一代整装卫浴，制作过程不需要大型器械，也能较低成本实现规格定制化生产，但由于FRP整装卫浴的机械化程度较低，生产周期长、质量不稳定，并不适合大规模量产。

2）SMC整装卫浴是使用的是SMC材料，强度、密度相比第一代的FRP整装卫浴更大、制作过程采用大型器械高温高压一次性热化成型，可实现规模化量产，但受制于模具成本，目前的生产工艺仍难以实现柔性化定制。目前市面上流通的整装卫浴基本上都是SMC整装卫浴。

3）第三代铝蜂窝复合瓷砖整装卫浴采用的是我国自主创新的技术，生产成本更低且承重能力更好，目前主要由广州鸿力生产制造，但同时也存在防水隐患的问题。

国内整装卫浴市场渗透率低，龙头发展空间大。 根据《中国整体卫浴行业分析报告》数据显示，2016年，我国整体卫浴渗透率为0.15%，市场规模只有12亿元；预计到2017年，整体卫浴市场渗透率上升至0.8%，市场规模上升至24-30亿元。根据我们测算，2020年行业空间可达80亿元，考虑到目前行业最大的龙头科逸预计在5亿元的营收体量，行业参与者后续发展空间广阔。

国内整装卫浴应用范围不广，主要面向B端客户。 目前国内整体卫浴主要面向酒店、精装修公寓、学生宿舍等领域，面向住宅（C/B端）的非标整装卫浴产品较少。以科逸为例，虽然公司从2006年便开始发展整体卫浴产品，但目前主要的下游客户仍以连锁酒店（汉庭、锦江之星、银座佳驿等）为主，亦有部分的地产龙头客户在公寓式住宅中尝试整体卫浴——虽然目前主要是国内的地产龙头在尝试整装卫浴产品，如万科、碧桂园、龙湖等，但整体看，地产龙头有望形成标杆作用，逐步带动其他地产商尝试该产品。

多因素有望推动行业迎来加速发展：

1）近年来整装卫浴企业集体增大产能投放。 2018年以来科逸、禧屋、惠达等企业纷纷投资建厂，扩充整体卫浴产能：科逸预计2019年投放25万套整体浴室；禧屋预计2019年整体卫浴产能将达到20万套以上；海鸥住工子公司有巢氏年产能达6.5万套；惠达计划完成50万套整体卫浴产能建设。假定整体卫浴现有&规划产能在2020年全部投产，产能利用率80%，根据不完全统计，2020年行业整体卫浴产能将在110万套/年以上，若每套整体卫浴定价6000元，2020年市场规模可达66亿元以上。

2）中央层面持续出台相关政策推进装配式建筑，各地出台相应的扶持政策和补贴标准。 2016年初，国务院发布意见明确提出用10年时间使装配式建筑面积占新建建筑面积比例达30%。此后，住建部与国务院政策协同推进加快装配式建筑建设进程：一方面不断完善装配式建筑配套技术标准；另一方面对装配式建筑相关政策的落实提出了具体要求。据统计，截至2018年12月我国已经有30多个省市地区就装配式建筑的发展给出了相应的指导意见及配套措施。此外，各地出台相应的扶持政策和补贴标准，对于符合标准的企业给予财政奖励或税费优惠等。

3）装配式住宅逐渐规范化，整体卫浴发展空间广阔。 2017年2月，住建部发布了《装配式建筑评价标准》规范装配式建筑，装配式建筑评分由主体结构（50分）、围护墙和内隔墙（20分）以及装修和设备管线（30分）三部分组成，其中集成卫生间评价分值为3-6分。合格的装配式建筑应满足：（1）主体结构评分不低于20；（2）围墙和内隔墙评分不低于10；（3）全装修；（4）装配率不低于50%。根据装配式建筑评价标准我们估计整装卫浴在装配式住宅中占比约8%，装配式住宅的推进将带动整体卫浴的需求。此外，《住建部住宅项目规范征求意见稿》中要求卫浴防水20年，也将加大整装卫浴需求。

我们可以保守测算一下整装卫浴的市场空间：

（1）新房住宅市场：2017年住宅销售套数为1336.14万套，假定装配式住宅的渗透率从3%逐步提升至2020年15%、2025年30%，而整装卫浴在装配式住宅中的渗透率提升至30%；

（2）酒店市场：保守测算整装卫浴主要在经济型酒店应用，渗透率从10%逐步提升。

（3）未考虑医院、宿舍等公共建筑需求。预计2020年整装卫浴市场空间可达60亿元以上（保守估计单价不变，且假定每套房一个浴室，基本可以把前几大龙头规划新增产能消化。

整体来看，我国整装卫浴有望加速发展。 ①整装卫浴仍处发展初期，成本优势不显著&难以满足下游非标需求等因素制约渗透率提升，但空间广阔（预计2025年超140亿元），蓝海市场可待开发；②三大边际变化（龙头18年集中扩张&装配式住宅政策推动&技术提升降低生产模具成本&地产龙头加速尝试整装卫浴）有望推动渗透率迎加速提升。 建议关注整装卫浴业务已逐步迎来收获期的海鸥卫浴，以及正在布局整装卫浴领域的惠达卫浴。

2.1 板块行情：轻工板块有所下跌，文娱用品板块表现相对较好

5月6日-5月10日轻工板块明显下跌，跑赢沪深300，其中家居板块表现相对较差。 上证综指下跌4.52%，深证成指下跌4.54%，创业板指下跌5.54%，沪深300下跌4.67%。轻工板块下跌4.05%，跑赢沪深300指数0.62pct，其中，家居板块下跌4.87%，跑输沪深300指数0.20pct，造纸板块下跌3.51%，跑赢沪深300指数1.16pct，包装印刷板块下跌4.49%，跑赢沪深300指数0.18pct，文娱用品板块下跌0.80%，跑赢沪深300指数3.87pct。

从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块永吉股份、英联股份、裕同科技，家居板块曲美家居、永安林业、大亚圣象，文娱板块邦宝益智、实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控、易尚展示等，股权质押比例较高，可能面临一定压力。

从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大， 顾家家居/敏华控股 仍然是北上/南下资金占比最高的标的， 欧派家居、裕同科技 海外资金持股占比有所增加，受到海外资金关注，其他标的略有下降。但顾家Q1前期持股比例明显下降。

2.2 本周观点：大盘整体风险偏好下降，板块估值承压

（1）造纸：

5月6日-5月10日造纸板块下跌3.51%，需求不佳压制板块估值。 目前木浆系纸种价格企稳，4月涨价有所落实，我们预期后期仍有涨价预期。

推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。

此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。

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（2）家居：

5月6日-5月11日家居板块下跌4.87%，跑输沪深300指数0.20pct。 大盘整体风险偏好下降，而且前期家居标的涨幅明显，Q1业绩又普遍较差，因而估值有所回调，但后半周随着大盘情绪恢复，板块有所上涨。短期来看，地产高频数据较好（特别是一二线），竣工持续回暖，Q1业绩有望筑底。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

重点推荐： ① 顾家 家居： 软体行业消费属性强，受地产波动影响小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。 ② 欧派家居： 橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。 ③ 敏华控股： 公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。 ④ 红星美凯龙： 公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。

（3）包装印刷：

5月6日-5月10日包装印刷板块下跌4.49%，成本压力释放确定性强，重点观察下游需求变动。纸包装： 行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升；金属包装：行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。

（4）其他：

其他文娱轻工板块有所下跌，板块缺乏催化剂，热度有所下降。 重点推荐文创巨头晨光文具。 ①传统主业（ToC）拥有深度覆盖的渠道作为护城河，叠加门店优化升级，业绩增长提速；此外科力普切入办公直销市场(ToB)，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。

方正轻工本周核心推荐组合：

目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股： 包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。

【重点推荐】1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、东港股份、太阳纸业

3.1 行情回顾： 市场风险偏好下降，本周造纸板块下跌3.51%

5月6日-5月10日造纸板块二级市场下跌3.51%，跑赢沪深300指数1.16pct，市场风险偏好下降， 压制板块估值。其中，晨鸣纸业/太阳纸业/山鹰纸业分别下跌6.89%/6.15%/2.23%。

3.2 行业数据追踪：本周纸价以平稳波动为主

行业重点数据跟踪

废纸产业链

1）行情复盘：①原材料： 国废黄板纸本周价格持平，为2161元/吨，年初至今涨幅为4.04%。美废11#本周持平，为133美元/吨，美废13#本周价格下跌-1.25%，为158美元/吨； ②下游纸品： 本周箱板纸价格持平。

2）行情解读：①原材料： 假期前后影响废纸到货量，废纸价格整体保持平稳； ②箱板瓦楞纸： 市场需求平淡，叠加贸易战影响，市场仍处观望态度。

纸浆产业链

1）行情复盘：①原材料： 本周针叶浆价格下跌0.28%至712美元/吨，阔叶浆价格下跌0.71%至701美元/吨； ②下游纸品： 本周铜版纸/双胶纸/白卡纸分别上涨1.72%/1.41%/1.06%，分别至5900/6250/5734元/吨。

2）行情解读：①原材料： 全球库存仍处高位，预计国际浆价仍将承压； ②下游纸品 ： 下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价略有上涨。

3.3 行业新闻：菜鸟物流推动纸箱回收计划

2019年第七批废纸进口许可证公示，获准进口企业数目10家，核准数量为24.95万吨，截至目前，2019年外废进口审批额度约为823.3万吨。（纸业联讯）

点评： ①目前外废审批额度相较2018年同期下降约37%，整体外废额度呈下行趋势，符合我国外废零进口的政策目标；②外废进口量减少的影响在2018年影响不大，需求格局偏弱决定价格疲软。但后续外废进一步减少，预计将进一步加剧供给端的紧张，从而支撑废纸价格。

4.1 行情回顾：部分龙头估值回调，板块有所下跌

5月6日-5月10日家居板块下跌4.87%，跑输沪深300指数0.20pct。 大盘整体风险偏好下降，而且前期家居标的涨幅明显，Q1业绩又普遍较差，因而估值有所回调，但后半周随着大盘情绪恢复，板块有所上涨。短期来看，地产高频数据较好（特别是一二线），竣工持续回暖，Q1业绩有望筑底。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

4.2 行业重点数据追踪：TDI价格大幅下跌

上游原材料

刨花板价格2019年稳定波动，密度板价格本周有所下跌，但年初至今整体稳定。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。

① 刨花板本周价格指数环比上涨0.04%，5月环比上涨0.18%，年初至今环比上涨0.06%。

② 密度板本周价格指数环比下跌1.51%，5月环比上涨4.16%，年初至今环比上涨2.37%。

TDI价格本周大幅下跌，年初至今基本持平，MDI价格本周有所上涨，年初至今有所上涨。建议未来持续关注，但由供求关系来看，价格不会大幅上涨，对软体的压力不大。

① 皮革价格指数5月环比上涨0.83%，年初至今环比上涨0.88%。

② 松木本周价格指数环比上涨0.00%，5月环比上涨0.00%，年初至今环比上涨0.00%。

③ 制作海绵的主要原材料TDI，本周价格指数环比下跌8.50%，5月环比价格下跌8.50%，年初至今环比上涨0.22%

④ 制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比上涨2.83%，5月价格环比上涨2.83%，年初至今涨幅11.87%。

下游地产

①  5月全国30大中城市商品房成交面积同比下降3.45%，年初至今同比上涨9.13%。其中5月一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为6.67%/10.09%/-24.26%，年初至今成交面积同比增速分别为37.54%/-4.13%/18.42%。

从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是一二线城市需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积有望抬头，给家居板块带来机会。

②   全国商品房2019年1-3月累计销售面积同比下降0.86%，3月单月销售面积上升1.8%，整体呈现稳定波动趋势，预计2019年呈个位数下降。

③ 全国商品房3月单月新开工面积同比增长18.06%，主要因房企前期拿地较多； 3月单月竣工面积同比下降8.43%，竣工面积持续走低，但降幅收窄，预期2019年竣工增速有所抬头。

④ 地产龙头方面，二线龙头Q1销售面积同比向上，但同比增速相较于2018年年略低，一线龙头同比有所下降，主要系2018年底冲销量导致2019年初去库存动力不足。

家居行业跟踪

整体来看，下游地产以稳为主，但出现结构分化，一二线城市景气向上；上游板材等原材料价格有所控制，海绵成本压力也较小。细分来看，龙头企业对抗地产周期能力强，品牌、渠道等多方面均具有明显优势。3月单月全国建材家居景气指数环比上涨27.52%，建材家居卖场销售额同比上涨15.23%，主要系地产需求回暖，春节后消费需求释放，以及家居315促销导致订单大幅放量。