首先，我也要向两位获奖者邹至庄教授和陈晓红教授致敬。夏斌老师布置的题目是从理论走向实践，讲讲对十九大后中国经济走势的看法。十九大是我国政治、经济和社会活动的一件大事，对未来经济发展必将产生深远的影响。今晚我先从当前经济形势出发，希望在一个逻辑自洽的框架下，谈谈对经济运行机制的一些看法，包括周期波动和结构问题，在此基础上探讨十九大提出的新的理论表述和政策方向对未来经济发展的影响。
我想讲的第一点是传统的经济周期似乎在消失。今年资本市场有一个争议，就是有没有新周期？有人认为新周期已经开始或者即将开始；但也有人相对悲观一点，认为没有新周期。如何看待这个问题？如果看传统的经济周期指标，比如说GDP和通胀，经济周期似乎在消失。中国的GDP增长最近这几年非常稳定，波动性比过去明显下降。相应的，CPI通胀率近几年也在低位而且波动性下降，传统的经济周期的波动特征降低了。这不是中国独有的现象，最近几年美欧经济似乎也呈现这种状况，美国经济不温不火，虽然没有差到进入衰退，但是也没有好到经济过热、通胀上升。在全球来讲，这也不是新的现象，在全球金融危机之前，国际上有一个流行的词，叫“大缓和”时代，“the Great Moderation”，描述的就是增长和通胀波动下降、宏观经济稳定的环境。当时，市场和政策都认为这是好的事情，欧美的中央银行甚至找到了维护宏观经济稳定的灵丹妙药。但后来的金融危机显示，经济短周期的波动小了，但一旦有波动就是比较大的冲击，而这和金融的过度扩张有关。
现在是不是又在重复昨天的故事呢？美国似乎回到宏观经济稳定，增长不温不火，通胀持续在低水平的状态，与此同时，金融资产价格不断上升，美国的房地产价格回到甚至超过次贷危机前的高点，美国股市指数屡创新高。中国实际上也是在经济增长和通胀稳定的同时，房价持续上涨，经历过2015年股灾后，今年股市呈现结构性牛市，上证50和上证综指分化明显，少数的大盘股、银行股升得较多。理解宏观经济的一个重要问题就是如何看待这种实体经济和金融走势似乎在短期分离，宏观经济短期波动小，但中期波动大的现象。
大家关注的经济运行的第二个问题是结构失衡。结构失衡已经讲了很多年，但十九大对社会主要矛盾转换的表述把发展不平衡提到前所未有的高度。那么发展不平衡或者结构失衡体现在哪些方面呢？一是消费与投资的失衡，二是工业与服务业失衡，服务业发展滞后，工业产能过剩。三是金融与实体失衡，金融要回归服务实体经济。四是上一代与下一代，代际之间的不平衡，受计划生育政策的影响，我们有一代人生育率大幅下降，由此导致的代际之间无论是劳动力还是财富占有都不平衡，这是影响宏观经济结构的重要方面。五是环境污染，我们在北京感受深刻。六是区域发展的不平衡。再有就是收入分配的差异，贫富差距。我认为在所有的这些不平衡里，最根本、最大的不平衡就是收入分配的差异。
我们看看结构失衡的几个指标。重工业在整个工业中的占比过去十多年一直上升，只到近几年才有所稳定，这带来了产能过剩、环境污染等诸多问题，2016年京津冀的空气污染指数比2013年明显恶化。
另一个值得关注的指标是金融占GDP的比重自2006年以后持续上升，现在已超过了号称金融强国的美国、以及日本的对应的比例。我们现在强调金融要服务实体经济，怎么定义金融服务于实体经济呢？发行金融衍生品和企业贷款，哪个更能服务实体经济呢，给污染行业企业或者产能过剩企业发放贷款是不是服务于实体经济？现实中恐怕很难清晰的划分，我认为最终还是要看分配。金融占国民收入分配中的比率不断上升，就很难讲服务于实体经济。
最近国际清算银行一篇很有意思的研究论文，发现过去几十年，金融规模（以信贷量来衡量）对GDP的比例持续上升，当然这和金融自由化、放松管制、放宽市场准入、金融竞争加剧有关系。在大多数其他行业，竞争增加，市场参与者和供给增加，意味着产品的单位成本会下降。但是这篇论文的实证结果是，信贷量的单位成本在过去几十年没有下降，也就是说金融扩张、金融市场的竞争并没有带来金融为实体经济服务的单位成本下降，而量又大幅上升，必然意味着金融在国民经济分配中占的比例在上升。所以这并不是中国独有的，而是过去几十年的一个全球性现象，金融的发展更多的是为自己服务，而不是实体经济。
结构失衡的另一个体现是，中国已经从中等收入国家迈向高收入国家的阶段，生活水平大幅提高，财富大幅累积，但是财富的分配或者说占有失衡。按统计局数据，收入基尼系数这几年有所下降，原因是劳动力供应紧张，工人的工资上升，但是财富基尼系数却在大幅度扩张。财富的差距重要还是当期收入的差距重要呢？经济学有一个词叫“永久收入”，财富代表的是“永久收入”，财富的差距比当期收入的差距更加重要，贫富差距扩大是我们发展不平衡的重要方面。
另外，我们和其他国家相比，老百姓的财富中接近70%是房地产，而美国只有36%，这意味着我们的财富大量滞留在非生产性资本、流动性很低的资产中。也就是说，我们的财富占有更多的是蛋糕的分配，而不是为蛋糕的增加做贡献。
总结起来看，传统的经济短周期波动在下降，金融在扩张，其他国家的经验显示金融的顺周期性可能在中期给实体经济带来较大的冲击，同时经济发展的不平衡有多方面，但根本的方面是收入与分配的差距。那么，我们为什么有这样的状态？有没有一个逻辑自洽的框架来分析这样的周期与结构问题？
所以，我提出了一个从金融周期的角度来看经济。全球经融危机以后，国际学术界，政策机构、尤其是国际清算银行，IMF提出金融周期的概念并有越来越多的研究。国内来讲我是比较早的系统地阐述金融周期的研究者。金融周期源自金融的顺周期特征，使得金融的波动对宏观经济的影响不像传统的经济周期波动那么频繁，但是，一旦资产泡沫破裂，发生金融危机，那就是很大的经济冲击。金融为什么有顺周期性呢？有各种假设，但一个基本共识就是，房地产是金融顺周期性的一个最根本、最主要的因素，因为房地产是信贷的抵押品。银行不是随便发放贷款的，有一个信息不对称的问题，所以需要抵押品。什么是最好的抵押品？就是房地产，因为房地产的存续期长，回报期久，其他的任何生产性资本、甚至是人力资本，都没无法比拟。银行信贷和作为抵押品的房地产相互促进，信贷扩张，房价上升；房价上升，抵押品的价值上升，银行就更愿意贷款，房价进一步上升，螺旋式上升一直到泡沫破裂，房价下跌，整个过程反过来。从房价上升、加杠杆，转向房价下跌、去杠杆，这就是我们讲的金融周期。
那么金融周期和经济周期的差别何在？一个是时间差，一个完整的金融周期大概15-20年，经济周期1-8年，传统经济周期的代表性指标是经济增长和通胀，金融周期的代表性指标是银行信贷和房地产价格。我们根据银行信贷和房地产价格估算了中国、美国和欧元区的金融周期，把短期的波动抹平，看中期的波动。我们可以看到美国的金融周期上一次的拐点是次贷危机，而后经过几年痛苦的调整，房价下跌，杠杆去，到了2013年下半场的调整见底，美国进入新一轮金融周期的上升阶段，这是为什么近几年美国经济表现较好、美联储进入新的加息周期的原因。欧元区的金融周期拐点以2011年的欧债危机为标志，表面上看是希腊、西班牙等南欧国家的政府债务危机，其实根本上还是房地产泡沫和银行信贷扩张导致的问题。希腊、西班牙没有独立的央行，所以房地产泡沫破裂后，银行出问题，只有政府救助，导致银行债务危机变成了政府债务危机。
美欧金融周期下半场调整的时候，正是中国过去十年处于金融周期的上升阶段，在某种意义上讲，我们也可以说过去十年在美欧身处金融周期下半场调整的时期，中国金融周期的繁荣，房地产的繁荣和信贷扩张拯救了全球经济。那未来怎么看？美国金融周期在往上走，欧洲也在见底，我认为我们要利用好美国和欧洲未来几年处在金融周期上行阶段的机会，抓住外需比较好的时机，来促进我们自己的金融周期的调整。我们处在金融周期接近顶部，金融风险最大的时候，这也就是为什么今年全国金融工作会议强调加强金融监管。不知道大家有没有注意，今天发布的央行货币政策执行报告中第一次提到“金融周期”这个概念，强调货币政策和宏观审慎监管的双支柱调控框架。
我们一般想到金融的扩张，大家更多的是和金融风险、金融危机对经济总量的冲击联系到一起。我个人认为，在我们中国这样一个政策框架之下、金融机构基本上是国有的情况之下，发生美国式的系统性的金融危机的概率应该是小的。但是不发生金融危机不代表没有问题，其实还有另外一个层面的影响，金融周期对上面提到的中国经济结构失衡有贡献，金融和房地产的扩张带来了结构性的扭曲，挤压实体经济越来越严重。我们看几个指标。
我们把中国近3000家上市公司的财务报表梳理了一下，按照不同行业划分，哪些行业占总体的上市公司的债务率比例高，也就是占用信贷资源多，排在第一位的是房地产，第二位的是建筑，符合我们刚才所讲的金融周期的概念，信贷扩张和房地产联系在一起。实体经济部门包括食品饮料、计算机、纺织服装、轻工等等占的比例就很小。
再看政府对非金融部门信用的隐性担保，在我们中国是一个尤其突出的问题。我们根据股票的期权价格和债券的风险溢价，估算了一下股债所隐含的预期收益的差别，这个差别反映了政府的隐性担保可能的价值有多大。按照行业划分，排在第一位的是地产，第二位的是钢铁，第三位的是建筑，也就是说房地产相关行业享有的政府隐性担保最多。按照所有制来划分，政府对国企的隐性担保比民企要高，尤其是2008年以后，对国企的隐性担保进一步增加，民企进一步下降。
所以我们现在讲去杠杆，是去什么杠杆呢？杠杆永远是结构性的，不存在一个总体的杠杆，因为你的负债就是我的资产。我们的杠杆主要是两个方面，第一个是按所有制划分的企业杠杆率对比，国企和民企的资产负债率情况，国企的资产负债率在2008年后持续上升，目前有所稳定，民企的资产负债率在2008年之后反而是下降的；第二个是按照行业划分，房地产行业的杠杆率最高，持续上升，其次是产能过剩行业杠杆率，所以我们讲去杠杆到底在哪些领域是重点呢？一个是国企，另一个是房地产。
另外，金融周期的扩张加大了贫富差距，当然我们没有全面的统计数据，我们估算不同行业的实际收入增长对M2增长的弹性系数，也就是M2增长1%，各个行业的收入增长会加快多少，会降低多少，我们排了个序，排在第一位的是银行和保险，第二位的是房地产。所以一点都不奇怪，银行是信贷的供给方，房地产是信贷的需求方，两者相互促进，导致金融业和房地产的双繁荣，这两个行业的从业人员最受益。
再就是环境污染问题和金融周期也有关系。中国金融周期的繁荣和美国、日本的金融周期繁荣有较大的差别，就是我们的房地产的繁荣、房地产的交易，以一手房为主，以新建住房为主。而这些新建住房里面有一部分是空置房，属于投资性需求，不是真正的居住需求。一手房交易增加投资，与此相互联系的上游产业为钢铁、水泥行业，这些行业带来环境污染。而我们看到美国、日本二手房与新房交易比例，比中国要高多了，对环境影响小。另外，环境污染和房地产繁荣支撑的土地财政也有一定关系，后者拉动的投资不是都是有效的。
总之，从总量波动来讲，金融周期符合宏观经济短周期波动小、中期波动大的特征，同时，金融周期影响经济结构。即使不发生大的金融危机，房地产和金融过度扩张带来结构扭曲和发展的不平衡。
在金融周期的分析框架下，结合十九大的政策新格局，我们怎么理解未来经济的发展？十九大一个重要的表述就是社会主要矛盾发生变化，也就是“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”。怎么理解这个不平衡不充分发展？什么是不平衡？其实刚才我已经阐述了我的观点，最大的不平衡就是贫富差距。金融周期的繁荣加大贫富差距，贫富差距反过来促使政策往往依靠金融来帮助低收入群体，加大信用的扩张，两者相辅相成。
看十九大报告中关于经济发展的一些论述和政策，我们可以看到很多政策方向是促进公平。在传统意义上，经济学认为公平和效率是有一定矛盾的，难以兼顾。但全球金融危机后越来越多的人认为公平和效率是可以兼顾的。在收入分配的两个阶段中，初次收入分配以效率为导向，这里有一些扭曲，纠正这些扭曲既促进效率又促进公平。就我们中国的实际情况来讲，一个扭曲是权力寻租，既不公平，也影响效率，一个是房地产，土地是特殊的生产要素，它的垄断属性使得土地价格上升不像其他生产要素的价格上升可以通过竞争提高效率来消化，土地价格的上升，只能通过其他行业的成本上升来消化。所以我们在收入分配的第一阶段存在这样两个问题。这两个问题怎么解决？我们已经看到反腐持续推进，已经起到了明显的成效。政府现在开始强调房地产的长效机制，总书记说“房子是用来住的，不是用来炒的”，所以说第一阶段的收入分配中这两个最大的扭曲因素正在被纠正。
但是我们不仅是第一阶段的收入分配存在问题，二次分配同样存在问题。我们比较中国和美国财政对个人转移支付占财政支出的比例，可以看到我们对个人转移支付占比和美国相比要小得多，财政支出的结构有待改进。十九大报告强调促进基本公共服务的均等化实际上就要求财政支出结构的变化，财政部在十九大的辅导报告里面提出以后要降低专项转移支付，增加一般性转移支付，过去的专项转移支付和投资项目联系在一起的，一般性转移支付和社会保障联系更大。
再就是税收制度存在的问题，和其他国家相比，中国流转税占比明显高于其他国家，高达到60%。那么流转税是什么呢？就是类似增值税这样的税种，谁买东西谁就要交增值税。流转税首先是对消费征税，第二它实际上是对中低收入家庭征税更多，谁的消费占收入的比例高，谁的实际税率就高。这就是我们税收制度的问题。和我们流转税占比接近的两个国家分别是巴西和印度，这两个国家都是贫富差距比较大的国家。目前我们的税收结构不合理，对劳动征税，对资本不征税；对消费征税，对投资不征税；对低收入家庭实际的税率较高。
大家都知道贫富差距是一个全球性的现象。我看到前一段时间有一个争议，因为我们看到美国的贫富差距很大，但是美国的富人和穷人消费的差距其实没怎么扩大，所以也有人提出一个观点，虽然贫富差距大但消费的差距没有扩大，那为什么要担心贫富差距呢？我们挣钱最重要的目的不就是为了消费吗？如果消费的差距连续几十年都没有扩大，那么贫富差距扩大有什么问题呢？这是美国的情况。为什么美国贫富差距那么大却没有导致消费差距扩大呢？我们比较一下可支配收入和市场分配收入，也就是美国的财政在税收和支出这两个方面进行了二次分配的调节，使得美国的可支配收入的差距比首次分配时的收入差距明显地降低，美国的可支配收入差距没有怎么扩大，和财政的二次分配有关。
所以，我们未来的结构性改革的方向中，财税收体制改革尤其重要，这其中包含两个重要的方面，一是财政支出结构的改善，二是税收结构改善。这个在十八届三种全会已经讲得很清楚了，我们要降低间接税，也就是流转税，增加直接税，直接税就是两类，一类是劳动所得税，一类是资本所得税。我们的劳动所得税已经很高了，要增加的直接税应该是资本所得税。所以我相信未来几年房地产税是会推动的。
纠正发展不平衡，促进公平，有利于纠正金融周期扩张带来的结构扭曲，或者说有利于促进金融周期转向调整。当然，促进金融周期调整更需要货币金融政策的调控。目前我们的金融周期接近顶部，什么因素可能会触发金融周期转向呢？一个是紧货币，另外一个是紧信用，那么什么是紧信用呢？其实就是加强金融监管。大家看到目前央行联合其他几家监管机构发布的关于资产管理的新监管要求，全国金融工作会议以后确立了未来金融监管的方向是很清楚的。市场上还有不少人怀有侥幸的心理，认为加强监管是运动式的，过去就过去了，我认为这一次真的不一样。监管是走向规范，金融机构聚焦主业，严格的牌照经营管理，拿什么牌照就做什么事情，大家最近看到监管机构高层强调对金融控股公司业务的规范、金融和实体的关联交易监管等。所以我认为，这一次代表的是金融监管上的一个大的方向性的改变，这个对不对，可能有争议。有的人说，金融应该增加竞争，提高效率，就像我刚才讲的，实证的研究已经证明过去的几十年，全球性的问题，金融的占比越来越高，尤其是在中国这样的情况之下，我们金融市场出清的空间比较小，政府隐性担保，再不监管的话问题就大了，谁的胆子大，谁冒险的程度高，谁就赚钱，风险留给社会。所以加强金融监管是未来的一个大方向。
另外，当前的环保力度在加强。目前中央环保督查所带来的拘留人数、约谈人数、问责人数一次比一次高。这个我想大家到基层看一看就可以发现，执行效率确实和过去不一样了。当然这个对宏观经济也有影响，涉及到外部性定价的问题。环保力度加大在宏观上的重要影响，在短期，就是类滞涨，物价上升、成本上升，而消费的量下降。但这是不是一个好事情呢？应该说这是老百姓长期生活质量的改善以及短期的增长之间的一个平衡的问题，我们现在降低了短期的增长的重视，更加重视中期的可持续的增长，重视经济增长的质量，重视老百姓生活质量的提升。
最后讲一下对2018年宏观经济的展望。从金融周期的角度，美国金融周期上行，我们金融周期接近顶部，政策上应该有明显的差别。我们金融周期接近顶部，要紧信用，为了缓冲紧信用对经济的冲击，财政可能有一点的放松和扩张。尤其今年准财政比较紧，明年可能会扩张一些。货币是稳的，中性的，符合我们讲的金融周期接近顶部的要求。美国是在金融周期上半场，加上特朗普要放松金融监管，所以它是松信用，信用扩张。同时，税改、基建意味财政扩张，松信用叠加宽财政、必然要求紧货币，所以美国要加息、缩表。那么中国在紧信用、加强监管的情况之下，当前信用放缓正在发生，无论是M2的增长，还是价格、利率的上升，这样的一个结果必然意味着明年的经济增长和今年相比会有一个明显的放缓，放缓的幅度多大，还要看未来政策环境的演变。方向应该是很清楚的，我认为在这个阶段经济增长放缓是好事，这将促进金融周期的转向，实际上是有利于改善经济结构。
最后总结一下我的观点，我们要少关心传统经济周期的波动，GDP增长上一点、下一点，不是经济的主要问题，要多关心金融周期可能在中期对经济波动的影响，这钟影响不仅仅是金融风险，更重要的是在中国的环境之下是对经济结构、发展不平衡的含义。在这个基础之上，我们怎么理解宏观政策？我认为有两个大方向非常清楚。第一，加强金融监管，规范金融的综合经营，第二，促进公平导向的公共政策。在这样的环境之下，宏观政策总体来讲应该是稳中偏紧一点。
