专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观陈嘉荔】如何看美国最新的核心通胀和降息预期

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2024-08-15 21:35

主要观点总结

本文概述了广发证券宏观分析师团队对2024年7月美国通胀数据的分析和展望。文章首先指出7月CPI同比增幅低于预期，核心CPI同比回落，表明通胀回落趋势仍在延续。随后，文章详细分析了权重较大的住房项价格、超级核心通胀、核心商品价格、住房项价格增速、核心CPI下行趋势以及美联储降息预期等因素。分析师们认为，尽管通胀整体符合市场预期，但核心CPI环比回升的幅度较小，预计未来核心通胀环比可能维持在较低水平。此外，美联储在7月通胀数据公布后进一步增强了9月降息的确定性，分析师们预计美联储将在9月启动预防式降息。最后，文章还讨论了美国就业数据的波动、通胀和就业市场的关系，以及美联储的政策立场。

关键观点总结

关键观点1: 7月CPI同比低于预期，核心CPI同比回落

7月CPI同比增幅低于预期，核心CPI同比回落，表明通胀回落趋势仍在延续。

关键观点2: 住房项价格环比回升

住房项价格环比回升，但预计7月反弹不具备可持续性，未来可能继续回落。

关键观点3: 超级核心通胀环比回升

汽车保险价格的回升是超级核心通胀环比回升的主要原因，但医疗保健分项环比转负，预计年内增速可能低位波动。

关键观点4: 核心商品价格环比继续为负

二手车和卡车价格是核心商品价格回落的主要原因，预计未来核心商品价格环比可能在0%上下波动。

关键观点5: 美联储政策立场

美联储在7月通胀数据公布后进一步增强了9月降息的确定性，分析师们预计美联储将在9月启动预防式降息。

关键观点6: 就业数据与通胀关系

尽管7月临时失业人数上升，但整体就业市场供需平衡，预示着薪资增速逐步回落，通胀压力缓解。

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

[email protected]

广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 2024年7月美国通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落。7月CPI同比增2.9% ，低于预期的3%和前值的3%，为2021年3月以来最低水平。核心CPI同比增 3.2%, 持平预期的3.2%，低于前值的3.3%，较2022年9月峰值时期的6.6%已回落过半；其中2023年4月以来属于持续回落，仅两个月持平于前值，同比意义上没有出现过“二次反弹”。核心CPI环比0.2%，持平预期，高于前值的0.1%，其中商品价格形成下拉，服务价格形成支撑。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀回落节奏略有放缓。7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.31%，前值3.34%；亚特兰大联储粘性CPI同比4.13%，略低于前值的4.19%。

第二， 权重较大的住房项价格7月环比较前值小幅回升。其中业主等价租金（OER）环比回升至0.37%，高于前值的0.28%，为2021年12月以来第二低水平。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，2023年8月-2024年5月环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。主要居所租金超预期回升，反映市场新租约价格回落对其的传导有些波折。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能保持在0.3%附近，7月反弹不具备可持续性：一则多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续供给释放，对OER价格形成抑制；二则先导指标如新租约价格将形成传导，利于主要居所租金回落。住房项同比继续下行，7月同比的5.05%为2022年3月以来最低水平。

第三， 7月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比小幅回升至0.21%，高于前值的-0.05%，和2018-2019年月均增速的0.21%相当。从分项来看，汽车保险价格显著回升1.2%，前值0.9%，为主要贡献项；但前期增幅较大的医疗保健分项环比转负，7月读数为-0.3%，前值0.2%。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比低位波动。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

第四， 7月核心商品价格继续回落，环比-0.3%，前值-0.1%，为近14个月中第13次为负。其中二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降2.3%，前值降1.5%；新车价格亦有所回落，环比降0.3%，前值降0.4%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势。但近期进口物价增速开始持续回升，可能形成一定对冲。我们预计后续核心商品价格环比可能在0%上下波动。

第五， 今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至7月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来总需求下降，引导就业市场降温、薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中，虽然中间会有反复；三是供应逐步上来、库存中枢上行，核心商品价格同比延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀；我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，以及通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。

第六， 对美联储来说，7月通胀数据进一步提升9月降息的确定性。中性假设下，我们预计美联储9月正常启动预防式降息。关于降息幅度，我们认为通胀不是关键，就业数据走势更为重要。BLS数据显示CPI统计的181个项目中，超过60%的项目同比增速回落至2%以下，通胀放缓仍是主趋势；7月临时失业人数大幅上升包含夏季汽车制造商停工以及飓风等因素扰动（见《美国7月非农数据和萨姆法则》），此外，临时失业人数波动一般偏大，叠加裁员率维持低位，因此，8月数据可能会有一定趋势修复，但仍有不确定性。所以简单来看，基准情形下不应有大幅降息；但若 8月就业数据超预期弱化，则不排除会有。

第七， 数据公布后，市场下调9月降息50bp概率。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和降息50bp的概率分别为64%和36%，前值分别为47%和53%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回落至4.1次，前值为4.3次。美债收益率小幅下行，10年期美债收益率下行1bp至3.83%；美元指数和彭博商品指数变化不大。衰退预期降温提升市场风险偏好，美股三大股指回升。

正文

2024年7 月美国通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落。7月CPI同比增2.9% ，低于预期的3%和前值的3%，为2021年3月以来最低水平。核心CPI同比增 3.2%, 持平预期的3.2%，低于前值的3.3%，较2022年9月峰值时期的6.6%已回落过半；其中2023年4月以来属于持续回落，仅两个月持平于前值，同比意义上没有出现过“二次反弹”。核心CPI环比0.2%，持平预期，高于前值的0.1%，其中商品价格形成下拉，服务价格形成支撑。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀回落节奏略有放缓。7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.31%，前值3.34%；亚特兰大联储粘性CPI同比4.13%，略低于前值的4.19%。

7月CPI 同比增2.9% ，低于预期的3%和前值的3%；CPI环比0.2%，预期0.2%，前值-0.1%。

食品价格环比为0.2%，前值0.2%，和疫情前趋势水平一致；能源价格持平于前值，环比为0%，前值降2%。

核心CPI同比增 3.2%, 预期3.2%，前值3.3%；核心CPI环比0.2%，符合预期的0.2%，高于前值的0.1%。其中，核心商品价格环比继续为负；环比为-0.3%，前值-0.1%。7月核心服务价格环比小幅回升，7月环比0.3%，前值0.1%。

7月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.31%，前值3.34%。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。7月亚特兰大联储粘性CPI同比4.13%，亦低于前值的4.19%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

权重较大的住房项价格7月环比较前值小幅回升。其中业主等价租金（OER）环比回升至0.37%，高于前值的0.28%，为2021年12月以来第二低水平。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，2023年8月-2024年5月环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019年）月环比均值的0.27%。主要居所租金超预期回升，反映市场新租约价格回落对其的传导有些波折。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能保持在0.3%附近，7月反弹不具备可持续性：一则多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续供给释放，对OER价格形成抑制；二则先导指标如新租约价格将形成传导，利于主要居所租金回落。住房项同比继续下行，7月同比的5.05%为2022年3月以来最低水平。

7月住房项价格增速小幅回弹，环比增0.37%，前值0.28%。为核心CPI环比贡献约0.17pct。

第一，业主等价租金（OER）增速小幅回升，环比为0.37%，前值0.28%，主要反映多单元租金价格环比回弹。多单元租金环比自3月以来一直保持在0.2%以下，7月数据回弹可能由于前期基数较低导致。展望看，多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续出租屋供给释放，OER环比继续回弹的概率较小。

第二，主要居所租金超预期回升，环比0.49%，前值0.26%，反映市场新租约价格回落对其的传导有些波折，这一点我们在前期通胀报告中已有所提示。主要居所租金统计市场上新租和续租租约价格，因此，我们可以选取新租约价格来作为主要居所租金的领先指标，新租约价格一般领先主要居所租金3季度左右。但由于主要居所租金选取的样本中，续租占比大于新租约占比 [3] ，因此新租约对其传导的节奏仍有不确定性。展望看，领先指标增速持续回落意味着主要居所租金环比后续可能回到0.2-0.3%附近。

7月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比小幅回升至0.21%，高于前值的-0.05%，和2018-2019年月均增速的0.21%相当。从分项来看，汽车保险价格显著回升1.2%，前值0.9%，为主要贡献项；但前期增幅较大的医疗保健分项环比转负，7月读数为-0.3%，前值0.2%。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比低位波动。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

7月超级核心通胀环比小幅回升至0.21%，前值-0.05%，2018-2019年月均增速为0.21%，即和疫情前水平相当。其中，汽车保险价格显著回升1.2%，前值0.9%，为主要贡献项；但前期增幅较大的医疗保健分项环比转负，7月读数为-0.3%，前值0.2%。

汽车保险价格方面，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，我们预计后续环比保持正值但逐月下降。CPI计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI汽车保险价格仍有回升空间。此外，成本上行传导至保费回升有滞后性，因为保险公司在考虑到自身成本和盈利后，若希望调整价格，需要经过州监管机构审查。因此，我们预计汽车保险环比价格年内仍会回升，只不过回升的节奏会逐步减缓，年末环比可能回到0.6%左右水平。

医疗保健服务价格环比转负，可能反映行业就业供需缺口收窄背景下薪资成本回落的现实。JOLTS报告中健康保健和社会救助职位空缺已从1季度的月均182万人回落至2季度的月均162万人，移民人数回升也会带动供给端修复，引导薪资成本回落。这一点在领先指标Medicare Economic Index中已有所体现，后续可能会进一步传导。

超级核心通胀的其他分项价格总体保持回落特征，意味着薪资成本粘性在下降。如我们前期报告所提示，美国就业市场在逐步松动的过程中，一方面，7月职位空缺和失业率比例（V/U）回到疫情前水平反映就业供需接近平衡，另一方面，职位空缺回落反映新增需求较少。因此，预计我们预计后续薪资保持缓慢降温态势，缓解超级核心通胀价格压力。

7月核心商品价格继续回落，环比-0.3%，前值-0.1%，为近14个月中第13次为负。其中二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降2.3%，前值降1.5%；新车价格亦有所回落，环比降0.3%，前值降0.4%。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势。但近期进口物价增速开始持续回升，可能形成一定对冲。我们预计后续核心商品价格环比可能在0%上下波动。

7月核心商品价格继续回落，环比-0.3%，前值-0.1%，为近14个月中第13次为负，拖累核心CPI0.07pct。其中，二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降2.3%，前值降1.5%，拖累核心CPI0.05pct；新车价格亦有所回落，环比降0.3%，前值降0.4%，购车需求回落以及供给回升为主要背景。6月整车组装率回升至1175万辆（年化），为近4年以来最高水平，而由于汽车消费需求保持疲软，整体经销商库存回升会继续压降价格。

今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至7月的3.2%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来总需求下降，引导就业市场降温、薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中，虽然中间会有反复；三是供应逐步上来、库存中枢上行，核心商品价格同比延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀；我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，以及通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。

展望看，我们认为未来通胀总体下行趋势不变，三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉。第一，居民消费增速逐步放缓，带来总需求下降并引导就业市场降温、薪资增速放缓。上半年，居民名义消费支出同比增5%，较2023年6.1%明显回落（2017-2019年个人消费支出CAGR为4.3%）；二季度雇佣成本指数延续回落，同比从4.2%回落至4.1%，2023年季度平均增速为4.5%。第二，住房价格的领先指标下行会带动后续租金价格回落。第三，汽车产量和供给回升以及美元偏强背景下，预计核心商品可能延续下行趋势。

对美联储来说，7月通胀数据进一步提升9月降息的确定性。中性假设下，我们预计美联储9月正常启动预防式降息。关于降息幅度，我们认为通胀不是关键，就业数据走势更为重要。BLS数据显示CPI统计的181个项目中，超过60%的项目同比增速回落至2%以下，通胀放缓仍是主趋势；7月临时失业人数大幅上升包含夏季汽车制造商停工以及飓风等因素扰动（见《美国7月非农数据和萨姆法则》），此外，临时失业人数波动一般偏大，叠加裁员率维持低位，因此，8月数据可能会有一定趋势修复，但仍有不确定性。所以简单来看，基准情形下不应有大幅降息；但若8月就业数据超预期弱化，则不排除会有。

7月数据显示，通胀下行的轨迹已经较为清晰。7月核心CPI环比0.16%，其中，核心服务贡献0.23pct，核心商品贡献-0.07pct。在核心服务中，住宅项贡献0.17pct, 为最主要贡献。除住宅外核心服务环比0.2%，虽然较前值小幅回升，但增速已经回到疫情前中枢水平，这和前期就业市场供需大致平衡反映的是同一个事实，即就业市场正常化带动薪资增速逐步回落，supercore再次反弹的概率较低。核心商品方面，二手车和卡车价格继续回落，但近期进口物价增速开始持续回升，可能对冲新车和二手车价格回落。我们预计后续核心商品价格环比可能在0%上下波动。

因此，美联储降息的关键，应该在于就业数据。7月临时失业人数大幅上升包含夏季汽车制造商停工以及飓风等因素扰动（见《美国7月非农数据和萨姆法则》）。此外，临时失业人数波动一般偏大，因此，8月数据可能会有一定趋势修复，但仍有不确定性。所以简单来看，基准情形下不应有大幅降息；但若 8月就业数据超预期弱化，则不排除会有。

数据公布后，市场下调9月降息50bp概率。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和降息50bp的概率分别为64%和36%，前值分别为47%和53%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回落至4.1次，前值为4.3次。美债收益率小幅下行，10年期美债收益率下行1bp至3.83%；美元指数和彭博商品指数变化不大。衰退预期降温提升市场风险偏好，美股三大股指回升。

截至8月15日收盘，十年期美债收益率回落1bp至3.83%；美元指数从102.55回升至102.56点； S&P500指数涨0.38%，纳斯达克指数涨0.03%，道琼斯工业指数涨0.61%。

核心假设风险： 美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。