本文为MFI全球宏观系列研究报告，作者为MFI高级研究员牛野、郑东风、首席经济学家江勋。更多信息，请关注文末提示。
破局之季：美元体系再撕裂与通缩反扑
Macructure Finance Institute 2016.08.08
本文为MFI三季度全球宏观策略报告之精要，主要结论凡十二条。
■ 概述
我们曾讲，2016年是政治大年、秩序大年、经济小年。更精确的表述应是：政治大年、秩序中年、经济小年。去年底以来，美国财政部所主导的“汇率再平衡”，——也即在一个临时版的“新广场协议”（G20上海共识）安排下强行修复美元体系——这一秩序主导了全球宏观经济政策和资本流动。
在这一再平衡秩序之下，美国牺牲了经常账户换得了资本红利，欧洲牺牲了资本账户换得了贸易顺差，日本牺牲了海外投资收益换得了政治利益，中国牺牲了政治利益换得了内部平衡。从基本面来看，资源区和大宗商品成了最大的受益者，而套利集团为最大的牺牲者，这表现为欧洲日本疲软的股市，我们于是可以看到日经指数与商品指数之间大体上的负相关关系。我们所强调的全球过大的经济时差已有明显收敛，日本及英国经济景气度明显下滑。
但自7月始，准确的说，从“英国脱欧”与“南海仲裁案”这东西半球两个历史拐点性事件开始，事情开始走向反面，而“土耳其镇压政变”事件则确定了“汇率再平衡”已遭趋势性的反噬。
我们谨做如下推断：“汇率再平衡”这一秩序，将在三季度重新遭到政治博弈的挑战而破裂；美元体系将再度撕裂；欧洲金融系统风险很可能在三季度可控的释放；中国改革开始实质破局。
结论简述如下：
■ 宏观秩序：汇率再失衡与政治再平衡
1、“汇率再平衡”的破裂风险；
“汇率再平衡”秩序所诱发的政治风险并未被控制，反而在英国脱欧、南海仲裁案中国的转势及土耳其政变事件中被放大，风险转化为普遍的货币当局与财政当局之矛盾日渐激化；日、澳、英三国央行宽松的市场效果不达预期导致财政政策机会成本大增，货币政策的独立性再度面临挑战；
2、全球资本环流的失衡；
2016年全球资本环流的主线为：汽车→原油→美元；美国对资本账户的虹吸与非美对美经常账户的挤兑，二者之平衡为“汇率再平衡”之基础，但三季度这一平衡逐步打破，以原油价格的持续调整为信号。
3、全球政治（中/美-亚太/中东）的再平衡；
南海冲突新一波的博弈正在酝酿，“中华帝国”初露锋芒，步步为营亦咄咄逼人。将是中美南海博弈从战略防御走向战略相持的拐点，从而中美冲突随着美国回撤将逐步裸露为中日冲突，10月后水落石出。土耳其镇压政变并亲俄，中东局势有重回均势之可能，欧洲防务重回紧张；美国面临“战略互搏”：亚太再平衡还是重回中东？局部冲突的再爆发成为可能。
■ 货币政策：美元体系的再撕裂
4、全球货币政策再分化；
全球主流货币政策面临再分化，美元体系再撕裂风险，类似2014年年中，不同的是全球系统性风险已被管控。英国央行降息，是“汇率再平衡”秩序破裂和美元实质加息的中间信号；欧元区贸易顺差的见顶回落与金融风险抬升的耦合或成为新导火索。
5、三季度的主导因子是美联储的实质加息；
零利率时代，实质加息远远重要于名义加息。判断美联储实质加息的指标体系：期限利差、掉期互换利差、Libor/OIS息差。指标显示美联储5月底启动新一轮实质加息，美元内盘利率大幅抬升；美联储10月前名义加息几乎没有，但鹰调难改，实质加息可能的路径：A),再扭曲操作；B），非美货币降息或扩大QE；
6、美元加息第三冲击波正在到来；
2015年11月之报告《第二冲击波：美元加息风险的传染与回归》所推导，路径图如下（时间点有出入，逻辑仍有效）。第三冲击波从欧洲触发，缓慢的向美国本土蔓延，2017年指向美债，并令第二库存周期见底；
■ 风险结构：通缩反扑与产出破局
7、通缩反扑；
通缩反扑为非对称滞胀格局之必然表现形式，通缩反扑与商品结构性逼空并存。价格水平阶段性回落，主要压力在CPI端，PPI端通胀预期边际削减；通胀剪刀差下行；原因有三：A），厄尔尼诺与拉尼娜切换之暂时缄默期，天气利好农产品；B），价格导引下的产能反扑及供给平准；C），三季度全球需求的整体回落及库存被动积累；
本轮通缩反扑从5月始，预计5-6个月左右；
8、产出破局与信用风险；
中美欧日期限利差全面收敛并趋于同步，三季度见底，PMI滞后2-3月，即四季度产出应收获年度级别反弹；三季度欧洲经济衰退风险很可能裸露。
欧洲金融系统风险及中国信用风险的暴露，本季度概率为大，但系统性风险已基本解除；
货币政策重心从保护长端利率重回保护信用风险，体现为期限利差正在展开的反弹及信用利差的下行。财政政策是四季度的主题，不是三季度。
■ 中国内政：改革破局
9、国内政治平衡的打破；
国际政治的再平衡的作用下，国内政治平衡打破；7月26日中共中央政治局会议为分水岭：从改善到改革；国改从上海破局，但条件并不完全配合，金改再度滞缓；万科和上海国改ETF均为改革试验。中国第三轮改革开放的底层结构回到正轨：财税改革+金融体制改革+市场开放；
货币剪刀差（M1增速-M2增速）飙升的本质是央地脱钩。9月份后，有限降准时间窗方可开启；
■ 大类资产：美元不加息，A股无牛市
10、 汇率
预期美元整体走强，日元其次，欧元走弱；
人民币正软着陆，三季度企稳反弹为主，三个因子：A），人民币基本测试到了敏感线：6.8，中产阶级就卖房子；B），期限利差平价模型显示当前接近消化完毕股灾压力；C），人民脱钩实验的全球衍生风险深化，触及美核心利益；
11、 商品
二季度后，通缩反扑的扩散路径：原油→农产品→贵金属→有色→黑色；
原油季度级别的调整将继续，中间有小幅反弹，预计ICE布油将考验35美元一线；贵金属正酝酿季度级别调整；黑色仍为三季度耀眼明星，以“绝代双焦”为核心；黑色宣泄完毕之后，本轮商品中级反弹之第二循环结束；
12、 股市
看空欧洲股市，看多美元集团；
重申“美元不加息，A股无牛市”，美元实质加息实质利好A股；“转型市”向“改革市”切换；8月筑底，9月反弹；
有助于理解本报告之辅助报告：
第二冲击波：美元加息风险的传染与回归
江勋：美元体系的自救与商品反弹
美联储的自救与大类资产的垃圾时代
鸣谢
过去两个月，MFI公众平台没有公开推送研究报告，很多朋友用各种方式嘘寒问暖，有劳诸位挂怀，团队众人莫不诚惶诚恐！慢慢的，大家或许会习惯MFI慢慢的作风。俗话说，是药三分毒，文字亦然，研究报告则更甚焉。我们笃信：珍爱生命，宁缺毋滥。
承蒙厚爱，8月12-14日，MFI终身会员游学大会将在青岛召开，特此报告。
谢谢大家！
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