对于2018年债券基金业绩的几点思考

国君固收·利率周报 | 摘要：

18年纯债基金业绩一览。四个季度纯债型基金业绩分位数分别为7.03%、5.24%、7.19%、7.69%。一季度加杠杆很普遍，加久期偏谨慎，债市仍是熊市思维；二季度信用风险爆发，市场波动加剧，踏错节奏和低评级下跌导致债基业绩下滑；三季度虽然利率债涨幅有限，但低评级信用债的大幅上涨重新提振债基业绩；四季度一致预期形成，强劲的市场和投资者的深度参与带来基金业绩大幅提升。

与指数相比，纯债型基金表现如何？2012年以来几乎每年债基业绩中位数都会跑赢指数，但18年以来却跑输了指数，二季度和四季度债基显著跑输指数，分别落后指数2.06、2.46个百分点，是导致全年债基跑输指数的主要原因。债基和指数差别在于成分和久期两点上，前者以信用为主而后者以利率为主，同时指数久期长于债基平均水平。二季度和四季度信用表现不及利率叠加久期效应，使得债基表现差于指数。

各类债基业绩对比情况。四季度指数型基金表现突出，年化收益率高达10.76%，其次为一级债基，年化收益率为8.35%。纯债型基金表现整体位居中等水平。但是伴随着短端资金利率水平的快速回落，短端资产整体回报率下降，导致货币基金业绩出现快速下滑，四季度年化收益率仅为3.31%。而二级债基则主要受到股市表现低迷的影响，在所有债券型基金中表现垫底，四季度年化收益率仅为1.21%。

从波动率看纯债型基金业绩分化。17年基金业绩伴随着熊市一致预期的形成，机构普遍缩短久期，分化逐步收敛，四季度部分投资者试图抄底导致分化重新加剧。18年伴随着牛市一致预期的形成，机构普遍拉长久期提升杠杆，但各机构差别较大，导致基金业绩分化逐步加大。

债基业绩给我们什么启示？（1）投资上不要线性外推，过去的经验教训不一定适合当下。（2）防范信用风险依然保障业绩是重中之重。

1.波动大于趋势，“拿着不动”并非上策

节后利好集中兑现，债市行情火上浇油。节后债市利好集中涌现，推动收益率继续下行，10年国开收益率下行突破3.6%。与此同时，债市收益率下行至低位后，市场的波动在不断加大，比如周五当天10年国开从开盘下行5bp到午盘后上行2bp，经历了过山车行情。往后看，在经济下行压力已经较为充分price in之后，市场可能对政策扰动更为敏感。

内部环境，数据不断验证经济下行压力正在显性化。12月底公布的中采PMI数据49.4%，较前值环比大幅下行0.6个百分点，经济悲观预期进一步强化。事实上，11月份的经济数据就已经出现了显著的下滑，出口和消费同比增速出现快速回落，虽然投资增速在制造业的带动下继续回升，但在工业企业利润同比转负的前提下，未来预期也不乐观。因此，越来越多的数据说明经济正在承受更大的压力，18年四季度GDP跌破6.5%的风险较大。在这样的大背景，即使长端利率已经下行很多，对于多头来说依然有恃无恐。

经济压力显性化带来货币政策进一步宽松的预期。8月份以来央行货币政策一度偏紧，包括定向正回购和暂停逆回购的操作，但是近期伴伴随着经济下行压力的增大，货币政策边际上似乎更为宽松。度过年末之后资金再度回到极度宽松的状态，R001跌破2%，但跟之前不太一样的地方在于，央行本次似乎并未启动窗口指导或者定向正回购来维持资金利率水平的底线，并且还进一步启动了定向降息+全面降准的组合。

中美利差大幅走扩提供保护垫。央行之所以能够进一步释放宽松的信号，外围环境的变化不可忽视。随着美联储经济数据出现见顶信号和鲍威尔措辞转鸽，美债收益率出现快速下行，从11月初高点下行接近60bp至2.6%左右，中美利差也从最低24bp的水平一度快速走扩至60bp，外部环境也给了国内货币政策宽松的空间。

牛市氛围下，细微的波动同样值得关注。上周五债市过山车行情值得关注，降准的消息出来之后，短时间内虽然收益率快速下行，但随后看到了更多止盈盘的出现。实际上四季度以来，伴随着投资者对于未来牛市信心越来越足，对利好因素的price in的速度也越来越快。就本次降准来说，出台之前就已经被市场较为充分的预期，中央经济工作会议“加强逆周期调控的说法”、央行放宽普惠金融贷款标准、总理考察三大银行时的讲话都暗示近期降准的可能性在增大。因此对于一致预期过于强烈的市场，行情会走的很快，同样也会反转的较快，利好集中兑现之后，应该是更好的止盈时点而非入场时点。

长端利率下行至低位，波动大于趋势，“拿着不动”并非上策。利率水平快速下行至低位之后，出于对做多空间的怀疑，投资者持续做多的信心也有所削弱，市场会变得对利空更为敏感。在牛市下半场，利率的波动会大于趋势，18年“拿着不动”的策略很难继续适用于19年，更多的应该是波段思维。

2.对于2018年债基业绩的几点思考

2018已经落下帷幕，相比较于2017年来说，债基整体取得了较为丰厚的收益，尤其是四季度以来，经济下行的压力开始逐步显现，债券牛市成为市场一致预期，机构也普遍开始拉长久期。回首2018年，纯债型基金业绩表现如何，对市场的看法从分歧走向一直的过程中，纯债型基金业绩发生了怎样的变化？给未来的投资带来了什么启示？本篇报告接下来将就这些问题进行研究。

2.1.2018年纯债型基金表现一览

整体来看，2018年纯债型基金业绩中位数水平约为7.12%，较2017年2.76%的中位数水平显著提升。但虽然整体是牛市，但四个季度中基金的业绩表现仍然呈现出一定的差异性：

（1）一季度加杠杆很普遍，加久期偏谨慎。回溯来看，一季度是收益率的阶段性高点，但是在牛熊切换的拐点处，市场情绪上整体依然偏谨慎。从托管数据上来看，一季度广义基金除了2月份小幅增持国开以外，其余月份均减持国开，但与此同时却增加了短融和中票等信用债的持仓。实际上说明在牛市初期，投资者依然处于熊市思维当中，尤其是17年四季度加久期受伤太深，导致投资者对于加久期非常谨慎；但同期央行维稳资金面的意图却较为明显（定向降准的资金释放以及春节期间通过CRA释放流动性），加上息差空间较大，导致多数投资者通过加杠杆获取套息收益。

（2）二季度信用风险爆发，市场波动加剧，债基业绩下滑。二季度基金业绩表现整体上让人感觉有些蹊跷，10年国开债39bp的下行幅度远高于一季度18bp的水平，但基金业绩中位数水平却较一季度下行1.78个百分点至5.74%，反而出现了下滑。可能的原因有两点：

一方面是踩准节奏的难度在加大。一季度收益率下行较为平缓，10年国开几乎5bp以上回撤。但是二季度市场波动明显加大，降准之后10年国开回调一度接近30bp，而4月份定向降准之后被逼空入市的投资者不在少数。踩错节奏可能是债基业绩下滑的原因之一。

另一方面，信用事件影响开始凸显。一季度信用事件影响较小，信用债高低等级收益率均有下行，然而二季度，低评级在收益率整体下行的环境中不涨反跌，数据显示，3年AAA收益率下行39bp的同时3年AA收益率反而上行9bp，这可能对账户业绩形成负面影响

（3）三季度债基业绩整体重新回升。与二季度恰恰相反，三季度政策转向导致市场调整，10年国开仅仅下行5bp，但基金业绩却显著提升。一方面得益于基建发力预期之下城投信仰得到进一步强化，低评级收益率大幅下行带来业绩大幅提升；另一方面，三季度之后资金利率中枢下行，基金杠杆进一步抬升，套息收益增强。

（4）四季度一致预期形成，基金业绩大幅提升。18Q4纯债型基金业绩中位数8.19%，显著高于前三个季度。从业绩分布上来看，四季度总计858只纯债型基金有业绩数据，其中年化收益率超过10%的有231只，占比26%，较三季度14%的占比显著提高，收益率在6%到10%之间的基金共计有434只，占比50%，年化收益率低于6%的基金总计193只，占比23%。

基金收益率的显著提高得益于强劲的市场和投资者的深度参与。一方面，从走势上来看，四季度收益率全面下行，10年国开下行56bp，同时3年AAA和3年AA收益率分别下行37bp和57bp，无论是利率，还是高低等级信用收益率均出现明显的下行；另一方面，伴随着经济下行压力的显性化，宽信用的效果被证伪，市场做多的一致预期逐步形成，投资者明显增加了久期。整体上，深度的参与和强劲的市场推升了债基收益率水平。

2.2.与指数相比，纯债型基金表现如何

12年以来债基业绩中位数首次跑输指数。从年度数据来看，2012年以来几乎每年债基业绩中位数都会跑赢指数，但18年以来却跑输了指数。从季度数据来看，一季度债基和指数表现相差无几，三季度债基显著超越指数，而二季度和四季度则显著跑输指数，分别落后指数2.06、2.46个百分点，是导致全年债基跑输指数的主要原因。

债基和中债财富指数的差别是什么？差别主要体现在两点上，一个是成分，一个是久期。从成分上来说，中债综合财富总指数包含除资产支持证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行的债券，整体上来说，利率债占比会偏多，目前存量债券当中，利率债存量几乎是信用债存量的4倍，而对于债基来说，资产配置更多是以信用债为主；从久期上来说，目前中债综合财富指数成分券平均剩余期限为4.62年，由此可以判断指数久期约在4左右，并且保持相对稳定，但债基的久期却随着市场变化会有明显的差别。

从两者的差别看业绩的差别。二季度信用债受信用风险的影响表现显著差于利率债，叠加债基久期整体低于中债综合财富指数，因此从成分和久期两个方面都显著差于中债指数。四季度同样如此，虽然债基整体拉长久期，但平均水平应该依然低于指数，另外利率表现和信用表现相当，自然导致债基跑输指数。但是三季度则恰好相反，久期上虽然不占优势，但信用表现明显好于利率债，导致债基表现出现逆袭。

综合来说，18年跑输指数的主要原因还是在于信用债表现在信用风险的影响下不及预期所致。

2.3.各类债基业绩对比情况

指数基金及以及中长期债基表现突出，货基和二级债基表现较差。从各类债券型基金对比来看，四季度指数型基金表现突出，年化收益率高达10.76%，其次为一级债基，年化收益率为8.35%。纯债型基金表现整体位居中等水平。但是伴随着短端资金利率水平的快速回落，短端资产整体回报率下降，导致货币基金业绩出现快速下滑，四季度年化收益率仅为3.31%。而二级债基则主要受到股市表现低迷的影响，在所有债券型基金中表现垫底，四季度年化收益率仅为1.21%。

短期纯债型基金成为货基和理财的替代品。货币基金业绩伴随着资金利率的下行出现快速下滑，与此同时由于货币基金中的理财型基金7月份以来也面临整改的需求，整体上将理财型基金划分为固定收益组合类和其他短期理财债券型基金，对于占比较多的其他短期理财型基金的估值方法需要从摊余成本法想净值法转型，实际上导致理财型基金的优势在削弱。因此导致货基增速发力，四季度规模从8.9万亿下降至8.1万亿。而对于银行理财来说则面临同样的问题，净值化转型过程中原有优势的丧失导致资金被分流。而这些被分流的资金一部分流向了净值波动较小、同时收益率还高于货基和理财的短期纯债型基金，带来短债基金规模的迅速扩容。

2.4.从波动率看纯债型基金业绩分化

17年基金业绩分化逐步收敛，四季度重新走扩。17年刚进入熊市，不少投资者依然是牛市思维，不厌其烦的参与熊市反弹，但最后收效甚微。伴随着熊市思维的不断强化和形成，机构普遍缩短久期降低仓位，基金业绩分化也逐步缩小，从一季度1.83%的水平回落至三季度的1.07%。四季度伴随着收益率的上行试图抄底的人越来越多，分歧重新加大，基金业绩分化重新拉开至2.66%。

18年基金业绩分化逐步加大。一季度多数投资者吸取17年抢反弹的教训，整体上偏谨慎，基金业绩分化不大，业绩标准差仅为1.86%。但是伴随着收益率不断下行，投资者也越来越乐观，越来越多的投资者参与到多头阵营中，并在四季度将做多情绪演绎到极致。在这种过程当中，不同投资者风险偏好有差异，杠杆久期水平上的不同导致基金业绩的分化是在不断加大的。四季度纯债型基金业绩标准差搞到3.07%。全年来看，也是基金业绩分化也是处于不断加大的过程当中。

2.5.债基业绩给我们什么启示？

（1）投资上不要线性外推，过去的经验教训不一定适合当下。18年年初多数人都踏空了一季度长端利率大幅下行的行情。根本原因在于经过17年抢反弹不断亏钱的经验教训之后，18年上半年投资者对于市场已经不再抱有任何期待，在收益率不断下行的过程中无动于衷，最终错过一轮大行情。本质上来说这就是用过去的错误来惩罚现在的自己，但问题在于过去的经验教训不一定适用于未来。站在当下同样如此，在收益率已经大幅下行之后，19年最好的策略还会跟18年一样是拉长久期、拿着不动吗？我们认为很难，19年对于利率债来说，可能是波动大于趋势，18年的方法同样不一定适用于19年。

（2）防范信用风险依然是重中之重。18年虽然市场整体转牛，纯债型基金业绩相比较17年有了明显的抬升，但信用风险对基金业绩带来的负面影响依然不可忽视。以信用风险高发的二季度来看，虽然基金业绩中位数5.24%远高于17年2.76%的水平，但是从业绩亏损的基金占比来看，二季度实际上并不比17年低很多（18年二季度719只纯债基金中41只亏损，占比5.7%，17年461只纯债基金中30只亏损，占比6.5%）。背后的主要原因就是在于信用风险高发导致部分踩雷的基金业绩出现大幅下滑。展望19年，民企信用风险可能会因为外部融资的改善趋于好转，但导致民企违约的内因（投资激进、财报虚假、行事不规范、担保互保严重）不解决，明年信用风险可能依然会相对较多。因此，19年防踩雷依然是重中之重。

3.宏观经济及利率市场回顾

3.1.宏观经济基本面：

3.1.1.重要数据更新

上周无重要数据公布。

3.1.2.高频数据跟踪

发电耗煤增速转正，产能利用率稳中趋降。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）转正，单周同比增速同样转正，整体趋势来看有筑底迹象。产能利用率方面，各产业链利用率上周保持基本平稳，整体呈现稳中趋降态势。

地产销售增速放缓。上周的30城地产销售面积增速放缓，增速仍处于正增区间。分城市来看，一二三线城市销售面积增速走势分化，一三线城市改善，二线城市放缓较为明显。

食品价格增速回升，生产资料价格环比跌幅收窄。根据最新商务部周度数据，前周（12月24日至30日）食品价格周环比增速0.3%，增速较上周上升0.1个百分点，鲜菜继续上涨，肉类批发价以降为主。生产资料价格环比下跌-0.3%，跌幅小幅收窄。

3.2.美债收益率追踪：短端利率走平，期限利差到挂

美债期限利差较前期走扩。上周，美国短端利率走平，3M美元Libor利率为2.8038%。长端10Y国债收益率为2.67%，较前期下行10bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国12月ISM制造业指数为54.1，低于前值59.3；②美国12月28日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-8.5%；③美国12月失业率为3.9%，高于前值3.7%；④美国12月28日当周EIA汽油库存变动为689万桶，高于前值300.3万桶；⑤美国12月28日当周EIA原油库存变动为0.7万桶，高于前值-4.6万桶；⑥美国12月29日当周首次申请失业救济人数为23.1万人，高于前值22.1万人；⑦美国12月非农就业人口变动为31.2万人，高于前值17.6万人。

上周美国政策层面的信息包括：无

3.3.全球大类资产：美元指数下行，大宗商品涨跌互见

全球股市普全面下跌。上周，除了美国、日本股指分别下跌0.46%、1.31%，韩国、香港、巴西、德国、意大利、英国、法国、俄罗斯和澳大利亚指数分别上涨1.67%、0.61%、0.92%、1.58%、1.96%、1.07%、1.70%、1.14%和0.95%。

全球债市收益率下行。上周，除了意大利收益率下行14bp，中国、美国、澳大利亚、德国、法国、英国和日本10年期国债收益率分别上行8bp、5bp、21bp、3bp、4bp、10bp、7bp。

美元指数下行。上周，美元指数下行0.16%，除了欧元、瑞郎兑美元贬值0.42%、0.25%，人民币、英镑、欧元兑美元分别升值0.02%、0.22%、1.64%。

大宗商品涨跌互见。上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢和动力煤分别上涨3.34%、2.41%和0.32%、布油上涨8.75%、天然气下跌8.43%；有色系金和铜分别上涨0.22%和下跌0.92%；橡胶和大豆分别上涨4.78%和3.14%。

3.4.流动性：人民升升值，离岸资金利率下行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.8645，离岸人民币即期汇率收于6.8653，人民币对美元较前期有小幅升值，在岸离岸人民币价差走窄。夜间冲击较上周大幅增加。截止1月4日，CFETS人民币汇率指数93.30，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为316.22亿美元，较前期有所减少。

离岸利率普遍下行。上周，在岸市场利率普遍上行，隔夜银行间质押利率下行17bp，1周银行间质押利率下行351bp，1月银行间质押利率下行182bp。隔夜CNH HIBOR上行11bp，1周和1月CNH HIBOR分别下行71bp、50bp。上周央行逆回购投放1100亿。

3.5.利率债及衍生品：利率债发行量增加，二级市场收益率普遍下行

一级市场：利率债发行量增加。上周，利率债发行1320亿元，平均日发行量264亿元，较前期增加增加1060亿元。国债、国开、进出口和农发债分别发行600亿元、470亿元、90亿元和160亿元；国开债到期309.33亿。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，国债中标利率0.25Y（2.31）、0.5Y（2.38）、3Y（2.7358）、7Y（3.0461），与前一日二级市场收益率分别低15bp、16bp、13bp和12bp；国开债中标利率中标利率1Y（2.54）、3Y（3.0484）、5Y（3.2982）、7Y（3.6023）和10Y（3.43），与前一日二级市场收益率分别低11bp、14bp、16bp、9bp和18bp；进出口债中标利率中标利率1Y（2.4428）、3Y（3.1024）和5Y（3.3501），与前一日二级市场收益率分别低25bp、11bp和43bp；农发债中标利率中标利率1Y（2.4329）、7Y（3.6519）和10Y（3.6498），与前一日二级市场收益率分别低26bp、6bp和6bp。

二级市场：收益率普遍下行，国债成交量减少，金融债成交量减少。上周国债成交量为1880.48亿元，金融债成交量为9190.52亿元，国债成交量较前期减少，金融债成交量减少。上周国债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别下行15bp、8bp、8bp和4bp；国开债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行26bp、4bp、16bp和5bp。

国债期货上涨，IRS利率下行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1903收于99.52，上涨0.11%，T1903收于97.945，上涨0.36%。上周FR007IRS 1年期收于2.5813%，较前期下行9bp。