【华泰策略戴康团队】海外映射问道A股科技股

文 陈莉敏/戴康

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低利率环境和经济弱复苏造就美国科技股跑赢价值股，年初至今纳斯达克指数已上涨14%。而全球央行转向更为鹰派驱动利率再次上行是领涨科技股出现获利回吐的主因。以“FAAMG"为代表的科技蓝筹已主导纳斯达克指数波动，而中国的“FAAMG”在中概股而非A股，A股科技股以通信和电子行业为主，在A股业绩增速和市值规模中占比偏低。对标日韩科技产业发展，A股将孕育半导体产业巨头，建议关注半导体固定投资和封测制造“北极光华”组合（北方华创、太极实业、紫光国芯、华天科技）。

低利率环境和美国经济弱复苏造就科技股跑赢价值股

今年美国科技股领涨纳斯达克指数冲破历史高点，低利率环境和美国经济弱复苏造就科技股跑赢价值股。一方面，美国经济基本面趋弱导致成长股业绩跑赢价值股。其次，美国经济自次贷危机以来长期处于低利率环境，有利于支撑成长股较高的估值水平。而全球央行转向更为鹰派驱动利率再次上行是领涨科技股出现获利回吐的主因。

 “FAAMG”主导美股，互联网泡沫中涅槃的科技蓝筹

以“FAAMG”（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft和Google）为代表的科技蓝筹已成主导纳斯达克指数波动的权重股，其估值也已经超越历史水平，五家科技龙头总市值超过两万亿美元，占比已超过美股总市值的10%。在经济弱复苏中，五大科技股因其业绩增长与国内经济波动相关度较低，业绩确定性高而成为市场抱团对象，但随着美国经济复苏和六月加息，价值股出现比价优势的情况下，科技蓝筹将面临调整，甚至跑输价值股。

“FAAMG”已是全球科技股，业绩坚挺非“互联网泡沫2.0”

“FAAMG”受益移动互联网全球化，美国科技股收入来源早已不局限于美国市场，纳斯达克指数受权重股海外业务增长影响突破历史高位，其上涨反映的是全球科技需求增长。全球互联网市场在近几年快速发展，美国互联网公司不仅在本土获得近乎垄断地位，在全球市场的渗透率也在不断提高，五大科技股在各自领域渗透率、市占率都已经远远超过竞争对手，已经形成壁垒。2017年一季度业绩也复合市场预期，因此在经济弱复苏环境中引发投资者抱团五大科技股。当前“FAAMG”相比“互联网泡沫”时期具有更强的基本面支撑，估值相对更低，并非“互联网泡沫2.0”。

A股成长科技股占比低，中国的“FAAMG”在中概股

美国科技板块对市场强劲的带动作用是有稳定的业绩增长作为支撑的。美国科技板块业绩长期稳定增长且对全市场业绩增长贡献占比较高，而相比之下，A股科技股一方面业绩增长少甚至出现负增长，另一方面规模较小，在产业结构中占比偏低，A股科技股以通信和电子科技股为主。这是由于我国资本市场现有的市场体系和发行制度更多考虑传统企业的特点，国内互联网科技蓝筹多在海外上市，中国的“FAAMG”在中概股而非A股。中国的“FAAMG”因其业绩增长稳定，在全球经济弱复苏中表现优于国内科技股。主要互联网中概股市值已达近5.8万亿，与A股科技股市值相当。

对标日韩科技产业发展，A股将孕育半导体产业巨头

A股科技板块将孕育下一个“三星”，而非“FAAMG”。一方面，中概股BAT等已形成壁垒优势，A股互联网公司难出其右。另一方面，借力日韩两国高科技产业技术迁移，国内正大力发展半导体产业，目前仍处于韩国80年代初的起步阶段，未来潜力很大。从区位产业竞争优势来看，中日韩将形成三国多层次复合网络分工模式，通过竞合形成各自龙头科技产业。在技术、市场需求、人才、政策支持等多重因素的促进下，中国大陆将会是未来十年半导体行业发展最快的地区，A股将孕育半导体产业巨头。

半导体固定投资和封测制造受益国产化趋势

关注半导体国产化趋势，推荐两条主线布局：一是半导体固定投资，随着产业投入加大，预计未来两到三年内，相关资本支出将达到高峰。关注设备工程供应商北方华创、太极实业。二是半导体封测和制造商。受半导体产业化向亚洲转移的影响，加上有国家大基金的支持、积极收购国外优质资产，封测和制造端实力将快速加强，关注华天科技、紫光国芯。

低利率环境和美国经济弱复苏造就科技股跑赢价值股

纳斯达克指数自2000年3月互联网泡沫破灭以后，经历了一段时间的震荡调整。2009年之后，随着美国经济从金融危机中复苏以及上市公司的不断发展壮大，在经历17年之后，纳斯达克指数终于突破6000点里程碑。年初至今纳斯达克涨幅已达14%。

科技股带领纳斯达克指数突破6000点

美国科技股历经几次经济周期重回巅峰。80年代初至2000年，在里根大幅减税、新兴技术蓬勃发展的带动下，美国股市大涨，产生了巨大的互联网泡沫和房地产泡沫。随着泡沫破裂，美国经济陷入了经济调整周期，对股市的影响堪比30年代大萧条，股市两次下跌大约50%。至2013年5月，美国股市才终于回到2000年的水平。而到2017年，科技股带领纳斯达克指数突破6000点。

低利率环境和美国经济弱复苏是成长股跑赢的主要原因

受经济基本面趋弱和长期低利率环境影响，美国成长股近年来持续跑赢价值股。以花旗经济意外指数来衡量美国经济基本面的变化和预期情况，当经济意外指数走弱时，成长股明显跑赢价值股。此外，美国长期低利率环境也更有利于支撑成长股较高的估值水平。以联邦基金利率水平作为参照，美国长期处于接近零的超低利率环境，使得整个股市的市盈率都被拉高，尤其成长股估值偏高。

“FAAMG”主导美股，互联网泡沫中涅槃的科技蓝筹

以“FAAMG”（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft和Google）为代表的科技蓝筹已成主导纳斯达克指数波动的权重股，其估值也已经超越历史水平，在经济弱复苏中成为市场抱团的对象，但未来随着美国经济改善，科技蓝筹可能面临调整，甚至跑输处于经济复苏拐点的周期股。

成长型科技股市值扩大，“FAAMG”主导美指数波动

随着市值扩大，成长型科技公司已成蓝筹。2017年4月24日，谷歌母公司Alphabet市值首次突破6000亿美元，再创历史新高。在纳斯达克指数走高的近十年里，科技公司不断发展壮大，2007年4月底，以苹果公司为首的5家科技巨头公司，带领纳斯达克指数一路上扬突破6000点大关。目前纳斯达克指数中排名第5的Facebook市值也已超过4000亿美元，五家科技龙头总市值超过2万亿美元，占比已超过美股总市值的10%。

纳斯达克指数自年初以来大涨主要是由互联网和计算机板块引领的，截至6月30日收盘，纳斯达克互联网指数上涨25%，纳斯达克计算机指数上涨18%，相对于其他指数成分，涨幅明显。而对纳指上涨贡献最大的五只股票分别是苹果（Apple Inc., AAPL）,脸书（Facebook Inc., FB）, 亚马逊（Amazon.com Inc.，AMZN），微软(Microsoft Corp., MSFT)和谷歌母公司AlphabetInc.(GOOGL),五家科技巨擘合计贡献约35%。

“FAAMG”已是全球科技股，业绩坚挺非“互联网泡沫2.0”

“FAAMG”受益移动互联网全球化，美国科技股收入来源早已不局限于美国市场，纳斯达克指数受权重股海外业务增长影响突破历史高位，纳斯达克指数反映全球科技需求增长。全球互联网市场在近几年快速发展，美国互联网公司不仅在本土获得近乎垄断地位，在全球市场的渗透率也在不断提高，通过横向多元化+纵向专业化发展，护城河已十分坚固难以超越，例如人工智能的 IBM、谷歌、苹果，虚拟现实的 Facebook、云计算的亚马逊、无人驾驶的谷歌。

五大科技股在各自领域渗透率、市占率都已经远远超过竞争对手，已经形成壁垒。2017年一季度业绩也复合市场预期，因此在经济弱复苏环境中引发投资者抱团五大科技股。

当前“FAAMG”相比“互联网泡沫”时期业绩更坚挺，估值相对更低。从市值来看，虽然当前五大科技股“FAAMG”比互联网泡沫时期市值前五科技股估值高出30%，但从占全市场比重来看，“FAAMG”在标普500指数中占11%，而泡沫时期这一数值达到18%。

从估值水平来看，互联网泡沫时期市值最大五家科技股公司平均市盈率达到58倍，而当前“FAAMG”为22倍。从基本面来看，“FAAMG”的创现能力更强，现金流企业价值比达到13%，而互联网泡沫时期这一数值仅2%。从投资回报率来讲，互联网泡沫时期五大科技股表现相对更好，说明当前五大科技股行业壁垒较高，已经显得更加偏资本密集型。

A股成长科技股占比低，中国的“FAAMG”在中概股

美国科技板块对市场强劲的带动作用是有稳定的业绩增长作为支撑的。美国科技板块业绩长期稳定增长且占全市场业绩增长比重较高，而相比之下，A股科技股一方面业绩增长少甚至出现负增长，另一方面规模较小，在产业结构中占比偏低，以通信和电子科技股为主。而国内互联网科技蓝筹多在海外上市，中国的“FAAMG”在中概股而非A股。

成长科技股在A股产业结构中占比低于美股水平

美股信息科技板块对市场业绩拉动作用与其市值占比相匹配。2017年一季度美国标普500指数EPS同比增速达13.6%，其中4.7%业绩增速由信息科技股板块贡献。

A股信息板块科技股则呈现负增长。2017年一季度，A股全市场业绩增长8.66%，而信息技术板块业绩增速则对市场贡献0.24%的负增长。

从信息科技板块市值占全市场总市值来看，美国科技股已经是产业构成中重要组成部分，而A股科技股占比仍偏低。从2000年互联网泡沫后，科技板块在标普500指数中市值占比下降至14%，而2009年开始，随着移动互联网软硬件的爆发，科技板块快速发展，到2017年在标普500指数市值占比已达22.5%。A股信息科技板块从2011年开始也迎来一波快速发展，目前信息科技板块市值在全市场占比达10%，相比美股偏低。

美国的科技股以“FAAMG”为首，A股科技股则以通信和电子板块科技股为主。近十年来，中国联通、中兴通讯、海康威视、京东方A、歌尔股份、巨人网络先后攀上A股市值前列。除了巨人网络，其他A股科技股均出自通信和电子板块。

中国的“FAAMG”在中概股

中概股多为国内的互联网白马，中国的“FAAMG”因其业绩与宏观经济波动相关性较小，因此在全球经济弱复苏中表现优于国内科技股。由于我国资本市场现有的市场体系和发行制度更多考虑传统企业的特点，许多互联网企业选择在海外上市。在经济波动较大的时候，互联网白马因其业绩确定性较高受市场追捧，但A股缺乏这类标的，因此表现为A股科技股下跌寻找估值低，而美国科技股在全球经济弱复苏中不断创新高的现象。现在主要互联网中概股市值已达近5.8万亿，如果将这部分市值加入A股，信息科技产业占全市场市值比从10%增长到21%，与美国股市产业结构相近。

对标日韩科技产业发展，A股将孕育半导体产业巨头

A股科技板块将孕育下一个“三星”，而非“FAAMG”。一方面，中概股BAT等已形成壁垒优势，A股互联网公司难出其右。另一方面，借力日韩两国高科技产业领先地位，国内正大力发展半导体产业，A股科技股的明日之星将在电子产业公司中诞生。通过挖掘自身比较优势，中日韩将形成三国多层次复合网络分工模式，通过竞合形成各自龙头科技产业。

A股科技股“逆袭”机会在电子产业，借鉴韩日科技产业发展经验

随着全球范围三次大规模的半导体迁移，日韩科技产崛起，中国逐步承接日韩产业转移。半导体产业起源于上世纪五十年代的美国，之后共经历了三次大规模产业转移，第一次是在1970s末期，从美国转移到了日本；第二次是上世纪80年代末期至90年代初，产业从日本转移到了韩国、中国台湾和新加坡等地，形成了世界范围内美国、韩国、台湾等国家和地区多头并立的局面；第三次是21世纪以来，我国由于具备劳动力成本等多方面的优势，正在萌发第三次大规模的半导体产业转移的势头。

国内电子产业将受益中日韩三国在电子产业网络化分工合作模式，先被动接受迁移，再发展核心技术形成创新优势。随着产业迁移，20世纪90年代以来，台湾、韩国、新加坡在发展高科技产业方面取得成效。同时，加快了中国大陆和东盟国家的产业升级。日韩是电子产品的重要生产国，在母公司控制核心技术、关键零部件的来源和销售渠道的同时，把一些密集使用劳动力的加工、组装环节转移到生产成本低的中国，从母公司或其他子公司进口原材料、零部件，再将经过加工组装的半成品或成品销回本国或第三国。以这种跨国公司主导的企业内分工为基础，三国间产业分工已呈现为一种多层次、复合型网络分工模式。依靠于日韩竞争合作，国内电子产业也将快速发展。以韩国电子产业发展进程为例，韩国在短短的几十年里高新技术产业取得了快速的发展，这主要是由于政府出台了一系列强有力的政策和措施。韩国作为政府主导型经济的典型代表，从20世纪80年代起就开始通过立法、制定国家发展计划等手段来积极介入新兴产业，以期促进新兴产业的发展。在不同的发展阶段，韩国政府均明确制定了本国未来将要重点发展的新兴产业。韩国电子产业经过几十年的发展，韩国电子产业的综合实力已经可以和美、日、德等国抗衡。

借风新兴需求，A股科技股将孕育半导体产业巨头

半导体行业是典型的资本密集和技术密集型行业，新兴需求为行业追赶者提供了绝佳的技术超车机会。韩国半导体产业发展历史对中国半导体行业的发展有着很大借鉴意义。国内半导体产业已列入了《中国制造2025》，在2009-2016年间先后投入了5000亿元打造“强劲中国芯”。中国目前就处于韩国80年代初的阶段，同样从DRAM着手是强化自身技术的重要着力点。DRAM的产业需求量大，相对容易切入，目前国内没有自主的DRAM晶圆厂，而在DRAM整体技术正在由2D NAND切换到3D NAND，给中国企业提供了一个绝佳的技术超车的机会。

新兴需求、市场基础和政策支持将助力大陆半导体产业崛起，中国大陆将会是未来10年半导体行业发展最快的地区，A股将孕育半导体产业巨头。随着物联网、汽车电子的发展将带来巨大新兴市场需求，国内是全球最大的下游需求和加工市场，再依托政府政策支持，中国大陆将会是未来10年半导体行业发展最快的地区。预计我国半导体产业规模到2020年将达到1430亿美元，2015-2020复合增长率超 20%，远高于全球平均3%-5%的增速。

关注半导体国产化趋势，推荐两条主线布局：

1）半导体固定投资：随着产业投入加大，预计未来两到三年内，相关资本支出将达到高峰。关注设备工程供应商北方华创、太极实业。

2）半导体封测和制造商：受半导体产业化向亚洲转移的影响，加上有国家大基金的支持、积极收购国外优质资产，封测和制造端实力将快速加强，关注华天科技、紫光国芯。

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