破浪前行：经济破格增长的多元投资策略

图： 花旗财富投资对GDP增长预测

我们目前预计美国核心通胀率将在明年上半年降至2%，部分原因是美元走强和进口商品价格下降。美联储或能在2025年上半年前逐步减息，2025 年联邦基金利率目标区间或在约3.5至4%见底。

在此背景下我们预计美国和环球其他地区的企业利润将进一步增长，这又是另一 “ 破格”发展，因减息周期通常发生在企业利润下降而非上升时期。

图： 我们预期每股盈利增长或扩散至美国以外市场

🔹 资料来源： 彭博，截至2024年10月23日。

注：花旗财富预测基于历史国民账户及国际货币基金会前瞻数据。

2022年底以来风险资产的大部分牛市都在地缘政治紧张局势加剧下出现，当中包括中东和乌克兰冲突。正如我们经常指出，历史记录显示，地缘政治事件并没有改变环球经济或投资市场方向。地缘政治紧张局势和冲突爆发点似乎将在未来数年持续，市场波动也随之而来。

由于股市可能在2025年继续上涨，我们认为更多行业和国家可以帮助推升股市。其中，美国中小型股、美国银行股、推动制造业回流在岸发展的企业，以及包括巴西、日本和印度股市皆现潜在机会和风险。

固定收益方面，我们从信贷（即企业债）中捕捉收益率。我们认为中年期投资级别企业债可以作为核心固定收益工具。合适的投资者也可以考虑增加包括结构性信贷、银行贷款和优先股等资产。同样，合适和符合认购资格的投资者或可考虑私募股权、私募信贷和房地产的多元化投资，透过私募资产类别补充核心投资组合。

我们借环球多元化帮助应对地缘政治不稳的风险。我们认为多元化配置比集中在重大地缘政局潜在爆发点地区的投资组合更能抵御市场波动性，与 “ 经济安全”相关的投资– 即环球供应链和国家安全的重要部分或对投资者有价值，当中包括传统能源、半导体等技术、国防和网络安全等各领域企业，其中许多与我们的势不可挡趋势有关，这些趋势或是重塑世界的强大长期力量。

人工智能（AI）进步是我们的势不可挡趋势之一。我们预计AI 将在未来几年提高雇员产出，但同时带来新的社会和网络安全风险。若发展符合预期，AI长期发展或可提高环球经济增长 “ 上限”，与此同时，我们认为改变发展规则的AI技术带来的好处正在扩展至更多行业。

股市：持续牛市下新旧领袖股交替

由于我们预期经济增长持续，企业盈利或也将在未来一年继续上升。更多行业2024年的盈利增长已比2023年好，而2025年盈利动力或更胜今年。若盈利走势符合预期，股市牛市中或将有更多行业股价广泛好转，升势或将扩展至一直跑赢大盘的美国科技巨企以外的其他股票。

美国回归 “ 美国优先”议程或影响未来四年股市领袖。共和党掌控白官及参众两院后正准备优先考虑放松监管、加大减税及实施更高关税。以上所有措施均可在一段时间内吸引资金流入美元资产。然而，各美元资产的潜在上行空间可能不一，包括收入以国内需求为导向的美国大型企业，如银行、工业地产、机器人和自动化专业企业，以及国防承办商等的潜在回报或较好。

图： 个别股市盈利及估值

美国银行业或尽享各种利好因素。短期利率一直下滑，长期收益率则持续上升，意味着银行可以较低资金成本释出更高利率贷款。加上贷款活动增加，银行股或正处于有利位置。

特朗普政府可能放松监管或使银行更易展开业务，并运用其资产负债表承担更多业务风险。企业并购活动和新股上市将随之而加快，或有助提高近年因交易规模萎缩而受挫的投行收入。同时，若风险资产市场持续升值，资产管理规模上升或也可推升银行财富管理收入。

美国或进一步推动制造业活动重返国内，尤其在科技行业等关键领域。回流美国活动或将带动最先进设施中配置机器人技术，而非增加人手。在此趋势下，支持尖端制造业的行业或可享较大增长潜力，当中包括机器人制造商和自动化科技企业，专门建造存仓及工厂的建筑商，以及建造新设施所需的重型机械制造商。

我们认为中小型股（SMID）具投资价值。若特朗普政府放松监管并减税，中小企业或更受惠，因中小企遵循法规的成本压力较大。中小企业务通常更偏重国内，若新政府政策引发环球贸易战，中小企受负面影响的程度或较小。我们认为中型科技股投资价值较吸引，其估值比大型科技股低，且获并购机会较大。预计2025年标普400增长股指数和标普600增长股每股盈利分别增长10%和13%，当中偏好没有过度杠杆的优质中小企。

印度是增长最快的环球主要经济体。我们预计印度2025年实际GDP按年增长7%，通胀将达4至5%。未来五年或持续高增长，主要由内需推动。印度在迈向工业化及城市化，同时正趋向更有利商界。印度股市受国内投资者追捧，而央行庞大的外汇储备也为印度卢比带来更大稳定性。市场预测2025年和2026年MSCI印度指数盈利增长分别达16.5%和16.1%。

人工智能（AI）革命仍处于早段。随着各行业持续推广人工智能用途，我们预计对半导体等关键行业需求将进一步增长。台湾和韩国拥有最大的半导体和制造公司。我们认为两地有能力满足目前基础设施需求和未来的周期升级，或为两地股市提供动力。

按预测盈利计算的南韩股市市盈率为7.6倍，估值继续低于其他新兴市场。虽然成效仍有限，当局仍一直鼓励围绕股息和企业管治的更好企业活动。台湾股市市盈率则达16.3倍，反映近期强劲表现。

日本催谷长期停滞的经济的各种努力开始取得成效。2025年名义GDP或增长3.5%，连续第三年增幅高过增长趋势。减税或有助刺激消费，而工会也正准备争取在2025年加薪5%。按2025年预测盈利计算的日股市盈率为15倍，对比积极宏观环境下的估值吸引。

东京证券交易所继续推动企业管治改革。上市公司面临改善企业管治、增加透明度、股本回报及估值的压力，否则将面临退市或降级。我们预计零售、电讯和金融等企业将有更多整合，这些行业传统上较抗拒合并和收购。

固定收益：投资级别企业债为固定收益核心

美联储似乎将在2025年继续谨慎地下调隔夜利率。由于通胀缓慢下跌和正面的就业环境正在放缓，联邦基金利率可能会由目前4.75%跌至2025年年底约3.75%。美联储一再表示将根据通胀数据改善情况继续减息，若劳动力市场意外走弱将加快减息步伐。

减息通常能提振债券价格，但我们认为美国国债收益率已反映大部分减息预期，现在正反映政府赤字增加后增加国债供应的的可能性。我们因此认为10年期美国国债收益率或从目前的4.42%小幅升至2025年年底的4.75% 左右。除非有数据显示经济衰退或地缘政治冲击可能性增加，才有机会推低国债收益率。假如发生以上情况，投资者或将蜂拥买入美国国债并推升其价格。

我们认为信贷（即企业发行的固定收益证券）具更大创造收入潜力。目前，美国中年期投资级别企业债收益率为5.04%，而同等年期的美国国债收益率为4.29%。因此，投资者或可考虑在核心固定收益投资组合配置中年期（四年期）投资级别企业债。虽然按照过去标准，信贷的额外收益率—或其与美国国债的 “ 息差”并不大，现时两者息差约68个基点，一年前约150个基点，但无损企业债因其潜在额外收入的投资价值。

图： 各种固定收益工具和股市收益率

信贷评级为BBB的企业债在投资级别债券中评级最低，但仍符合 “ 投资级别”或 “ 较优质”的条件。信贷评级为BB的企业债被归类为低于投资级别的 “ 高收益”债券。评级较低的债券具较大风险，包括发行人无法支付票息或偿还贷款。然而，若投资者了解并能承受相关风险，或可透过相关债券赚取潜在额外息差。

了解并能承受相关风险也符合认购资格的投资者或可在更多信贷工具中捕捉较高收益率的机会，投资级别优先股（“优先股”）平均收益率约6.0%。由于结合股票和债务特征，若公司被清盘，优先股的还款次序比债券后。

结构性信贷包括由信贷评级为AA级别的机构发行的按揭抵押证券（MBS）。多元化结构性债券基金通常在其投资组合中持有大量MBS，以及其他类型结构性信贷。

核心投资组合以外：策略性投资

策略性投资组合是核心投资组合外的额外选择，组合规模远比核心投资组合小，兼可能超出投资者长期计划的考虑范围。相关投资或较短期，以及只有少量甚至没有风险及回报的往绩记录。策略性投资组合通常集中配置个别资产，又或持有现金至潜在投资机会出现，从而迅速把握稍纵即逝的投资机会。

虽然汽车等周期性行业晶片需求不及预期，但人工智能兴起仍带动半导体巨大需求。即使美国政府和其他国家向以台湾为中心的半导体供应商提供补贴以吸引其在当地建厂，但美国主导限制对中国出口先进晶片及设备仍打击个别半导体设备制造商股价。

图： 半导体股升势一直集中在少数企业

2023年初以来，即使半导体龙头企业股价大升，但仍有许多半导体公司股价表现平平。半导体在日常产品渗透、创新和更新将推动行业增长。环球半导体市场收入或可以从2024年的6,074亿美元增至2029年的9,808亿美元。即使我们在去年的策略性投资已包括半导体行业并录得34.4%回报率，但我们认为半导体行业于2025年或有更多上升空间。

世界人口迅速老化和财富上升的背境下，我们认为医疗保健是长期核心投资组合重点。我们认为其中一个医疗保健子行业持续具备策略性投资价值：构思及创造创新诊断和仪器的公司，如实验室检测设备、图像系统、手术工具，以及为慢性病患者提供穿戴式或植入装置的公司。部分产品和服务也可能包括越来越多人工智能功能。

医疗设备行业股价升幅低于整体美股，我们认为医疗设备行业在2024年上升后或仍有更多升幅。远期市盈率为20.4倍，预计2025年每股盈利或按年升9.5%。

各国专注加强战略和防御需求使部分行业现潜在策略性投资价值，当中包括军备、飞机、先进防御科技等相关供应商。2024年有23个北约成员国较大机会兑现承诺，将2%或以上的GDP支出用于国防事务，2021年仅有6个成员国达标。即使乌克兰和中东冲突能迅速解决，我们预计欧洲和其他地方也会继续国防相关支出，特别是美国或降低干预未来冲突的坚定程度。

生物科技行业是带动医疗保健的创新力量。近年生物科技行业企业在破坏肿瘤生长环境疗法、基于遗传学的个人化治疗、将人体免疫系统作武器来抵抗疾病，以及针对癌症和罕见病的先进疫苗研究等取得重要进展。我们认为AI革命可在各个层面加速生物科技创新，从药物发现及研发至先进诊断，再到优化制造。

我们认为生物科技股在2024年大部份时间上升后或仍有潜力跑赢大市。估值良好和较低利率或重燃并购活动，主要涉及私募股权基金及大型制药企业填补其产品线。

2007至2009年金融危机以来全面收紧银行法规，增加银行业经营条件难度，但特朗普在第一个任期放宽部分法规后，这次或进一步放宽监管，尤其是他履行竞选承诺中有关 “ 美国有以来最大放宽监2023年1月等于100管规模” 。

潜在放宽监管措施包括放宽银行必须持有的资本水平，以及更方便的企业并购制度，有机会整合中小型银行，以及促使企业达成更多交易，增加大型银行的费用收入。如果特朗普成功推动经济增长，也可为银行业创造更好商业环境。

即将上任的美国政府偏好传统能源，即使美国石油产量创新高而导致油价及环球石油行业利润下跌，但特朗普仍誓言进一步提高产量。放宽法规、需求增加和天然气出口上升，我们认为拥有管道、储存设施及炼油加工厂的业主有限合伙企业（master limited partnerships）和公司投资价值或较高，它们处于能源生产和消费之间的“中游”。

业主有限合伙企业或可向投资者分派更多企业现金流。Alerian 中游能源指数最近股息率为4.5%。2020年以来累计回报已超过标普500指数，我们认为目前升势或会持续。

图： 中游能源行业近期表现

势不可挡趋势：人工智能影响越趋实在

人工智能（AI）基建发展在2024年大跃进。已有数十亿美元资金投资于该行业技术，料投资规模将持续增加。根据第三方机构国际数据公司预测，AI相关的软硬件和服务开支将从2023年的2,320亿美元升至2027年的5,000亿美元以上。相关开支增长或较支持AI晶片设计和制造商、及相关伺服器和设备公司的的营利和股价表现。2025年以后AI应用不断广泛普及。以下重点介绍六个或较受惠AI发展而创造巨大投资潜力的科技及其他行业。

图： 企业积极投资人工智能

晶片和硬件赋予AI运算能力，而软件公司则在创建能整合AI在日常应用的程式和服务方面走在最前。AI辅助编程已帮助企业大幅降低开发应用程式成本。最近许多软件公司的企业客户从传统软件开支中分配有限度科技预算来打造AI应用工具。我们认为部份领先的软件即服务（SaaS）公司或有被公共AI云端供应商取代的风险，投资者在投资AI板块时应顾及行业间激烈竞争和较高淘汰率的趋势。尽管如此，我们仍相信一众能够有效整合AI技术来改善客户体验和成效的软件公司或将跑赢大市。

AI加持下，医疗保健行业在医疗诊断、治疗计划及患者护理或将有崭新发展。许多实际案例显示AI技术比人类更快、更准确地分析X光检查、磁力共振（MRI）和电脑断层扫描（CT）。预测分析（predictive analytics）有助识别某些较大患上慢性疾病风险的患者、提早实现预防性干预措施，从而减少患者的住院率。透过分析大型基因性、医学性和生活方式的数据样本，AI能帮助建立更完善的个人化治疗方案。

透过聊天机械人和虚拟助手，让消费者可以更便宜及更高效享用医疗保健服务例如日常医疗查询、预约安排和提醒服用药物。

各金融机构正利用AI改善企业营运、数据分析和客户服务。例如，机械学习模型有助识别欺诈性的客户交易和针对银行业的网络攻击。数据输入、后台工作、合规监管及数据收集也正稳步实现自动化。透过监察复杂的数据能协助银行业监控贷款和其他风险。投资业务方面，AI通过分析处理大量市场数据来优化交易活动。理财机械人（robo-advisors）为更广泛投资者提供可负担、以大数据驱动的理财建议。资产管理公司越来越依赖AI 来总结市场趋势、上市公司公告及宏观经济数据，为投资者提供资讯。

受惠于AI，各行业正透过使用机械人执行更复杂任务。AI机械人能在没有人为干预下更适应新环境。AI机械人在制造业协助执行需要高精准度的工作，例如组装微型电子。

机械人也能协助进行手术、物理治疗和老年护理，AI机械臂能提高外科手术的灵活度及准确度，从而缩短患者康复时间。AI与机械人技术整合有助提高各行业生产力、安全性和工作质素。

语言翻译工具和AI辅导系统正大幅增加大众接触教育的机会。例如，偏远地区学生现可使用他们的母语更轻松地学习。虚拟教室能根据个人需求，度身订造自主学习体验，同时减轻教师花在行政工作的时间，以便专注学生的学习参与度。

AI助农业以更可持续和高效地发展。精准农业技术透过使用感应器、无人机和卫星所收集的实时数据来监测农作物生长、土壤和天气情况，为农作物灌溉、施肥和害虫防治提供实用资讯，优化资源运用也能最大限度地减少资源浪费。

AI的另一个关键用途是预测农作物产量和疾病爆发等潜在问题，主动采取预防性措施。自动驾驶拖拉机和收割机等自动化机械帮助进一步简化需要密集劳动的农业流程。通过提高生产力和减少对环境的影响，AI可以加强粮食安全。

总而言之，我们相信AI创新改革仍处早期阶段，因此各类型的AI晶片、基础设施和服务的需求将持续。领先的晶片制造商及云端服务供应商或仍有空间提高销量和利润率。我们同时专注比竞争对手有明显优势的专业软件公司。

我们预计AI的潜在商业利益和投资表现将扩展至更多行业。AI可以提高医疗保健、工业（包括透过AI优化农业技术的供应商）和金融服务公司的生产力，从而提高该行业的中期盈利，同时教育科技和机械人制造商也可能有增长潜力。

势不可挡趋势：长寿经济造就医疗保健行业

根据美国国家老龄化委员会数据，近80%的60岁及以上的成年人患有两种或以上的慢性疾病。中国和巴西的失智患病率在2021年到2050年间可能增加几乎两倍，大部分成熟国家的失智患病率也大增。

随着全球老年人群体不断扩大，可能加剧医疗保健系统、政府和个人财政资源的压力。全球人均医疗保健支出仅在未来五年内就可能增长约18.4%。

人类下个挑战是在更长寿期间保持更加健康。我们相信医疗保健创新可以在这方面发挥作用。疗程和治疗、设备和诊断以及长期护理各方面的进步将是必不可少。未来医疗保健行业的重点需要转移到预防疾病，而非简单地治疗患者，目标是以更低的护理成本获得更好的健康结果。

为鼓励转向预防疾病和早期干预患病，我们认为从患者角度出发的价值医疗保健（VBC, Value-Based Care）重要性越来越大。企业在传统医疗保健中透过已使用的活动（例如执行扫描次数和扫描程序）赚取收入，而VBC则鼓励企业为患者追求更好的健康效果，当中包括例如透过智能可穿戴装置更好监测长者状况、更多以家庭和社区为基础的护理，以及更积极主动地管理慢性疾病。

我们预期人工智能（AI）未来数年在每个层面重塑医疗保健创新。例如在价值医疗保健中，人工智能可以透过识别患病风险最高的长者、制定个人化治疗计划、实现远程监控和优化企业行政管理等越来越积极协助预防管理。同样，人工智能已在促进药物研发及帮助寻找新的治疗方式。面临的障碍包括重大技术挑战和需要在人类临床研究中深研疗程，以及数据保护、演算法偏差和监管合规性。

老龄化和创新力量交汇，我们认为长寿驱动的医疗保健需求是个势不可阻挡趋势。因此，我们偏好在长期投资组合中持有医疗保健投资，因为该行业可能实现持续盈利增长并抵御经济衰退。当然，医疗保健行业涉及的业务通常很复杂。投资者或持续面对临床试验结果、监管干预和药品价格谈判的风险。基于以上原因，我们更倾向透过拥有良好往绩的专业主动管理基金进行投资。由于近期医疗保健行业表现落后，我们认为该行业或在2025年跑赢大市。