债市周观察 | 如何看待节后债市调整？

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上周债市出现调整，除了权益市场表现较好，1月金融数据高于预期等因素之外，最核心的因素在于资金利率并未如市场预期一般在节后回落，反而震荡走高。 以T+N代表节后第N个工作日，可以发现在21-24年中，节后资金面虽有震荡，但大体DR007中枢趋于回落，但25年DR007却在节后逐步走高至1.9%，与此前市场预期相悖，带动收益率曲线熊平。

我们在年度策略报告 《拥抱流动性，关注预期差》 曾指出，银行资负缺口或仍存在，央行能否有效及时缓解尚存不确定性。 从上周发布的四季度货币政策执行报告来看， 2024 年末金融机构超额准备金率为1.1%，不仅创下近年最低水平，也打破了近十年每年年末超储率为当年最高值的季节性规律，说明目前银行体系流动性偏紧。同时，央行在货政报告中用4个专栏的较大篇幅论述了各项货币政策工具，也从侧面印证目前银行间流动性较为依赖央行使用各政策工具投放。考虑到近期权益市场与金融数据表现均较好，央行的确没有动力加大货币投放，加之汇率因素掣肘，央行投放边际收紧就导致了资金面紧张程度高于市场预期。 从短期来看，导致央行重新加大投放仍需要新的触发因素出现。

尽管节后资金紧张带来债市调整，但与24年三四季度之交的债市调整存在两点不同：第一，资金分层现象并不明显， 如R与DR之差在大部分时间内维持在10bp以内； 第二，相对高票息品种表现更好， 如10年国开与国债利差几乎为0,10年地方政府债与国债利差维持在20bp以内，并未与债市利率调整同步走阔。

如资金维持目前状态，会不会引发债市负反馈？从数据看，短期发生概率不大。一方面，观察（企业存款+居民存款）与（贷款+信用债）的存量之比，不难发现，债市负反馈往往发生在存款大量转化为理财，导致该比重迅速下降的阶段之后，如22年四季度，24年三四季度之交等等，而经历了24年三季度末四季度初的调整，目前该比重已回到正常状态，也就是说尽管24年四季度债市利率下行幅度较大，并未导致存款加速流向理财，目前二者的转化仍处在平稳阶段；另一方面，从增量上看，25年贷款与存款之比与春节在1月底的年份较为接近，未出现异常波动。 因此，仅资金偏紧这一个因素难以触发债市负反馈，在配置力量作用下，我们判断曲线的平坦仍会持续。

基于以上分析，我们判断短期内银行体系流动性偏紧+非银配置力量仍强，两种力量将会持续存在，债市交易空间有限。策略上可考虑两种方式结合，首先在目前曲线平坦状态下可埋伏短端，等待央行边际放松，虽然拉长时间维度看概率较大，但短期时点难以把握；其次可考虑信用适当下沉，以更高票息对抗资金波动。

2月10日至2月16日信用债一级发行1997亿元，同时总偿还量801亿元，最终实现净融入1197亿元，基本抹平前两周净融出规模。融资成本方面，发行成本较年前水平更低，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.11%、2.36%和2.57%，相比年前最后一周分别下行10bp、9bp和19bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级、各期限收益率全面上行，上行中枢约6bp，长期限调整较少；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差再度被动收窄，中位数约4bp，低等级、长期限收窄稍多，AA级5Y最多收窄8bp。各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄，3Y-1Y持平；AA-AAA等级利差全面收窄，其中1Y、3Y、5Y收窄幅度分别为3bp、1bp和5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差普遍收窄9bp左右，青海和云南利差平均数分别收窄17bp和11bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅收窄，但幅度仅6bp左右，略跑输城投。

二级成交方面，换手率已恢复至年前水平，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为富力、碧桂园、旭辉和奥园。

上周权益市场震荡上行，上证指数上涨1.30%，深证成指上涨1.64%，沪深300上涨1.19%，创业板指上涨1.88%，科创50上涨0.36%，北证50上涨3.84%。行业方面，环保、机械设备、煤炭涨幅居前，美容护理、电子、非银金融跌幅居前。日均成交额小幅上行至1.75万亿元。科技板块热度延续，及地产板块利好影响下，指数继续上行，短期或有调整风险，但中期视角看A股依然乐观。

上周转债继续跟随权益上行，中证转债指数上0.26%。平价中枢上涨1.7%，来到95.1元，转股溢价率中枢下行1.9%，来到28.8%。日均成交额提升，来到622.02亿元。从风格看，上周中低评级、小盘转债表现较好，高价转债表现较弱。转债跟涨能力显著下降，估值略有压缩。 近期权益市场情绪高涨，转债虽然跟涨，但跟涨能力下降。估值层面看百元溢价率上行至22、23年的中位数水平，处于合理偏高的位置，难寄希望于估值继续抬升，但在权益偏乐观思路下，中高价位低溢价率转债可适当关注。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布2月LPR等；美国将公布1月新屋开工等；美联储将公布1月货币政策会议纪要。

本周预计将发行8205亿政府债，处于同期偏高位置

（1）国债：1只附息国债，期限分别为7年，规模分别为880亿，单只发行规模从千亿左右回落；1只贴现国债，期限分别为91天。预计整体发行规模在1430亿左右。

（2）地方债：本周计划发行65只地方债，发行规模5275亿。其中8只为新增一般债（规模503亿），34只为新增专项债（规模1360亿），1只为再融资一般债（规模为7亿），22只为再融资专项债（规模为3405亿）。

（3）政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。

央行公开市场投放规模保持较大波动。 当周逆回购合计投放10303亿，考虑到期后当周净投放规模在-5749亿左右；叠加国库定存释放900亿，当周公开市场操作净回笼4849亿。

资金面压力较大。 量上看，银行间质押式回购成交量维持低位，周度均值在5万亿左右；隔夜占比均值维持低位，在82.3%左右。从价上看，资金利率再度抬升。最终2月14日隔夜、7天DR利率较前周分别变动12.4、21.1bp至1.91%、1.94%，R利率抬升幅度更大，隔夜、7天R利率分别变动23.5、30.4bp至2.01%、2.03%。

存单市场量价齐升。 从一级发行及到期量来看，2月10日当周发行规模为7915亿（较前一周+2568亿），到期规模为2175亿（较前一周-1578亿），净融资额为5740亿（较前一周+4146亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2181、2886、2446、237亿，最终净融资分别为1933、2458、1285、-36亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为6.5%、10.0%、26.7%、17.5%、39.2%，1Y占比季节性回升，9M及1Y占比合计在57%左右。价格方面，存单利率大多抬升。2月14日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动5.7、5.4、4bp；1年期国股存单发行利率分别抬升7、8.6bp至1.74%、1.77%，1年期城商行、农商行存单发行利率同样快速抬升至1.96%、1.88%附近。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动23.3、19、15bp至1.93%、1.9%、1.86%，1年期存单收益率变动12.7bp至1.81%。

债市继续围绕资金面周旋，前期国债买卖操作重启预期带动利率修复，后期资金面再度出现较大波澜，带动利率出现大幅调整，再度呈现熊平格局。 2月14日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动13.7、8.9、7.7、6.8、4.4bp至1.38%、1.37%、1.48%、1.6%、1.65%，各期限利率债中1Y国债上行幅度最大，上行13.7bp左右。

生产端，开工率多出现季节性回升。 高炉开工率持平在78%，半钢胎开工率回升至73.85%；石油沥青开工率从22.1%变动至25.9%；PTA开工率81.3%变动至82.3%。2月中旬日均粗钢产量同比持平在正区间，增速1.8%。

需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速仍然偏低。 2月9日当周乘用车厂家批发同比变动0.37%、厂家零售同比变动-30.8%。 土地成交量回升。2月16日当周， 百大中城市土地溢价率回落，百大中城市土地成交面积低位回升至1250万平附近，同比增速由于春节错位维持极高水平。2月9日当周30大中城市商品房销售面积同比维持低位，增速-18%左右。 出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合分别变动-7.3%、-2.0%。

价格端，原油价格波动较多， 上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动0.1%、-0.4%；铜铝价格抬升，LME铜、LME铝分别变动5.6%、0.9%； 煤炭价格分化， 动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.8%。 中游方面，建材综合价格指数变动-1%，水泥、玻璃指数分别变动-0.6%、-5.9%。螺纹钢产量下滑加速累库，期货价格变动-2.8%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、2%、-4.5%。

年后信用债一级发行量逐渐恢复，最终实现超千亿元净融入。 2月10日至2月16日信用债一级发行1997亿元，同时总偿还量801亿元，最终实现净融入1197亿元，基本抹平前两周净融出规模。

上周统计到2只取消/推迟发行信用债。 总规模和频率属于较低水平。

一级发行成本方面，发行成本较年前水平更低。 上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.11%、2.36%和2.57%，相比年前最后一周分别下行10bp、9bp和19bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

信用债估值全面反弹，信用利差再度被动收窄。 上周各等级、各期限收益率全面上行，上行中枢约6bp，各等级幅度较为一致，长期限调整较少；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差再度被动收窄，中位数约4bp，低等级、长期限收窄稍多，AA级5Y最多收窄8bp。

各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄，3Y-1Y持平， AAA级、AA+级3Y-1Y等级利差基本持平，而5Y-1Y则整体收窄3bp左右； AA-AAA等级利差全面收窄， 其中1Y、3Y、5Y收窄幅度分别为3bp、1bp和5bp。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差普遍收窄9bp左右。 其中估值整体偏高的青海和云南利差平均数分别收窄17bp和11bp，其余省份利差收窄基本在10bp左右。

产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅收窄，但幅度仅6bp左右，略跑输城投。 房地产行业AAA级估值继续下行，但AA+级仍有调整，全行业利差中位数收窄6bp，略跑输城投。

二级成交方面，换手率已恢复至年前水平，换手率前十基本为国央企。 上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城、碧桂园和万科。

从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前和收窄幅度居前的城投均分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为富力、碧桂园、旭辉和奥园。