站在逼空浪尖的恒大和融创其股价该何去何从？

年初以来，港股内房股板块在各路外资投行的唱空声中持续上涨，内房股的带头大哥中国恒大（03333.HK）在6月初更是上演逼空行情，股价一骑绝尘，半个月内股价翻番；融创中国（01918.HK）、碧桂园（02007.HK）今年累计上涨超过100%，同样也实现了股价翻番；第二梯队的雅居乐集团（03383.HK）、新城发展（01030.HK）的累计涨幅也超过50%，其他个股也表现亮眼，涨幅远超恒生指数，俨然成了港股市场上里的急先锋。

中国恒大相对恒生指数的涨幅

融创中国相对恒生指数的涨幅

那厢内房股涨得欢天喜地，A股的地产股却仍是不温不火，都是做房地产的，为啥在香港上市的就成了香饽饽？不少投资者看着眼红，也有不少弃A股转投港股的怀抱。那么，内房股尤其是恒大和融创从哪里来，要到哪里去？

一、内房股大涨背后的逻辑

（1）估值修复支撑上涨逻辑

内房股是主营业务在内地，在香港上市的房地产公司的股票。虽然是在香港上市，但“家”在内地啊，内房股们可谓身在曹营心在汉。A股里也有不少大牌的地产股，比如去年因为股权之争而火了一把的万科。同为地产股，不免被人拿来和A股的地产股作比较。                    

根据2017年1月3日的数据，内房股PE最高9.5，最低4.5，中位数6.1；A股地产股的PE最高达15.5，最低也有6.5，中位数12.1，是内房股的2倍。从市净率（PB）的角度，A股地产股的PB在1.36到2.78之间，而内房股里PB最高的不过1.228（中国恒大），最低的只有0.401（雅居乐）。从估值的角度来说，内房股相对A股便宜不少。都在内地，都是盖房子、卖房子，一样的业务却有不一样价格，根据一价定律我们也该知道，价格始终存在着回归的动力。而且恒大即将回归A 股也给它带来美妙的想象空间，也加速了内房股估值的回归。

（2）资金南下热潮催动估值升温

内房股不是第一天上市，香港、内地的估值差异存在也不是一天两天了。不仅仅是内房股，港股整体估值都比A股低不少，很多既在A股上市又在港股上市的股票估值上的差异是长期存在的，为什么那么长的时间里都不回归，偏偏现在回归了？这里面还有另外一个重要原因，就是随着沪港通和深港通的开放，港股投资者的结构开始发生变化，这也是本轮上涨的核心逻辑。               

自2013年以来，港股市场中内地投资者的比例逐年升高，尤其2014年11月17日沪港通正式开通后，2015年内地投资者占港股市场外地投资者比例从13.1%上升至21.9%，上升幅度接近100%，截止2016年底，这个数字更是达到了30%。

投资者结构的变化带来了港股整体的价值重估，2016年7月至今，近一年的时间里恒生指数整体市盈率从8.86攀升至12.42，上升40.18%。恒生指数得了道，内房股岂有不跟着升天的道理？

港股的中资地产股在估值上具有足够的安全边际，以EV估值法（EV/EBITDA）作比较，A股地产股的EV/EBITDA最高109.31（中航地产），最低6.58（滨江集团），中位数8.65；而港股内房股的EV/EBITDA最高28.82（融创中国），最低4.89（雅居乐集团），中位数6.89，相比A股低了30%有余。在今年A股行情清淡的大背景下，遇上如此低估的内房股，难怪内房股会受到南下资金的追捧了。

（3）棚改货币化安置助三四线地产销售超预期

2017年，房地产政策异常的严厉，一是北京、广州等一二线城市强力升级、严堵政策漏洞。北京市从“认房又认贷”开始，随之在购房资格、入学条件、商住房买卖限制、中介整治等方面填补政策漏洞，堪称“史上最严”。广州市3月30日升级房地产市场调控，居民家庭新购买住房(含新房和二手房)，须取得不动产证满2年后方可转让。二是政策调控地域范围有所扩大，从一线城市和部分热点二线城市，扩展到一些三四线城市，如浙江嘉善、河北涿州、安徽滁州等。这些三四线城市大多数位于大都市圈周边，当京沪深等地提高购房门槛后，购房需求向周边外溢，引发政策调控。在这样的大背景下，市场一致预期今年大概率是一个地产“小年”了。“小”是可以确定了，但具体有多“小”呢？在政策的围追堵截中，房地产数据却走出了不一样的行情。

自去年以来的棚改货币化安置政策给市场注入了意想不到的流动性，安置资金很多流向了三四线城市的楼市，导致三四线城市商品房销售超出预期，数据如上图所示，三四线城市的商品房销售面积在今年的高压下仍是同比上升的。顺便提一句，内房股中表现亮眼的恒大，其主战场就是在广袤的三四线城市，基本面超预期配合价值重估，走出逼空行情也就不奇怪了。

二、内房恒大和融创的估值之争

经历了波澜壮阔的逼空行情后，站在风口浪尖的恒大和融创股价将何去何从呢？先来看看各大机构的看法：

摩根大通报告称，尽管股价一年以来上涨了200%，恒大的估值难以持续，维持5.2港元的目标价和减持评级不变。

瑞信称融创估值不合理，将该公司股价目标价设在3.4港元并维持负面评级。

根据路透一致预期，2017年预测恒大净利润同比上升165.7%至135.27亿港元。目前股价对应未来12个月的动态市盈率11.7倍。大行平均目标价9.8港币，最高20.2港币，最低4.1港币。截止2017年6月16日，共有21家机构队恒大给出投资评级。其中，4家机构建议强烈买入，5家机构建议买入，6家建议持有，4家建议卖出，2家建议强烈卖出。

由此可见恒大和融创估值之争颇为激烈，多空分歧之大已令投资者们不知所措，下面就给出我们的看法：

（1）多到尽头便是空，短期回调概率大

 首先，估值已经修复，市场开始逐渐降温。

上图是截至2017年5月31日，内房股与A股地产股动态市盈率的对比。我们不难发现，恒大、融创这些前期内房股的龙头，其估值水平已与A股相当，上涨的核心逻辑已经兑现，后期上涨恐受压制。再对比新老龙头的静态市盈率， 会发现恒大已经过于犀利了。

从上到下依次是中国恒大、融创中国、华润置地、万科的市盈率

同时，空头经历一轮洗牌后也卷土重来，空头势力依旧凶猛。港交所最新数据显示，截至6月12日，融创的卖空成交量8.5亿港元，恒大更是高达22.6亿港元，多空又将展开新一轮的争夺。

（2）房地产下行已定，地产股难走出逆周期的行情

要看股价在较长时期里的表现，我们还是得从业绩出发，而房地产公司的业绩是逃不开房地产周期的。内有各地楼市出台的调控政策组合拳，外有去杠杆的达摩克里斯之剑，房地产需求不振，整体下滑，恐难避免。虽然棚改货币化安置能对冲一部分下滑，但这个缓冲垫也在逐渐变薄。从商品销售面积和房屋新开工面积等房地产核心指标来看，也很明显可以看出房地产已处于下行周期了，总之，中长期来看地产股很难走出逆周期的行情，不管是港股内房股还是A股地产股都一样。

最后，再来看下几大龙头的净债务权益比和资本回报率，或许会让你醍醐灌顶，激进派的步子迈得有点宽啊！

从上到下依次是中国恒大、融创中国、华润置地、万科的净债务权益比

从上到下依次是中国恒大、融创中国、华润置地、万科的资本回报率