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崛起吧！大飞机背后的中国航空工业

君临财富 · 公众号 · 证券 · 2017-11-13 09:48

正文

文 | 小邵院长

今年5月，著名经济学家许小年一篇《中国已经掉入中等收入陷阱》的演讲刷爆朋友圈。

彼时股市风雨飘摇，楼市限购日益升级。

一时间，人心动荡。

现在，先不说对不对。只看中等收入陷阱是什么，再谈未来。

“ 中等收入陷阱 ”是世行于2006年在《东亚经济发展报告》中首次提出的概念。

它是指一个经济体的人均收入达到世界中等水平（人均GDP在4000美元—12700美元的阶段）后，由于不能顺利实现发展战略和发展方式转变，导致新的增长动力，特别是内生动力不足，经济长期停滞不前。

注意，重点来了， 中等收入陷阱是由于不能顺利实现发展战略和发展方式的转变所导致的。

这么一来，就明白为何我国政府高层一直在提转变经济发展结构、实施供给侧改革、加大创新力度的原因了。

那么，以此推之，假如中国的经济转型一直在进步，一直在发展，那么跨过这一陷阱是不是只是时间问题了呢？

我想，这是必然的事情。

实际上，中国现阶段在 面板产业、半导体产业、新能源汽车产业、光伏产业、航空航天产业 等一系列代表当代人类科技文明发展的巅峰产业上，都已经比过去五年展示了更强大的竞争力，崛起了一批代表性的企业。

这里面，自然也孕育了诸多的投资机会。

今天，我们就来谈一谈在航空航天产业中的一家新锐公司。

一

依旧是在今年5月，中国首款具有自主知识产权的干线民用飞机 C919 成功首飞。

从07年立项，到17年首飞，十年磨一剑。

截止2017年9月28日， 中国商飞 表示C919累计订单已达730架，规模更大的双通道宽体大客机 C929 也正式立项了。

这背后的生意机会，不难想象。

目前C919的订单量已经可以保证实现盈利，且国产化率达到了50%，意味着围绕其产业链必然会有一批本土公司即将上车，发家壮大。

不仅仅是只有客机，军机方面，中国的 歼-20、运-20 也在这两年纷纷亮相。一时间，惊艳了世人。

毫无疑问，中国的航空航天产业正如晨曦中即将破晓的太阳，发射万丈光芒。

二

今年8月，一家名为 爱乐达 的公司在创业板上市。

这家公司 主营航空零部件加工制造，并且承接了中国商飞C919机型的零部件加工 ，这真是刚想瞌睡就收到枕头啊！

虽然乍一看2016年净利润仅6800万，还是家名不见经传的公司。营收也只有1.19亿。

等等，营收1.19亿，净利润0.68亿，这净利率不是妥妥的50%以上么？

天呐，这是什么鬼公司！是不是造假啦？

别急，且听我们细细拆解。

2004年，冉光文、范庆新、丁洪涛和谢鹏，四个兄弟联合创建了爱乐达。

他们不仅是兄弟，而且是相同专业的同学，1986年毕业于南京航空航天大学，十几年的社会闯荡没有埋没他们对中国航空航天事业的理想，最终聚首结义，闯出一片新天地。

创立之初，公司只能做些航空地面工种、发动机维修工种之类的低利润业务，日子苦不堪言。

好在，转机很快来了。

这是历史进程赋予的机会。

2005 年，由于国际转包业务发展，中国企业开始承接 空客A 320、波音B737 等机型的零部件加工业务。

基于经验、专业技术能力和良好信誉，爱乐达成功入围，承揽到了一些细碎的小单，从此一发不可收拾。

2009年后，波音和空客飞机订单数持续增长，但他们的飞机交付能力并没有同步提升，年均交付缺口长期保持在1,000 架以上。

这就迫使波音和空客，必须将更多的零部件制造分包给外部供应商，提升效率，降低成本。

于是爱乐达不断打怪升级，吃进了更大的奶酪。

目前，公司累计参与了3000余项航空零部件的配套研制及生产，涉及机型包括——

波音B737、B747-8、B767、空客A320、A340、中国商飞C919、ARJ21 等，囊括了市场上所见的主流机型。

主要加工零部件：舱门、机翼、窗框、方向舵。

如下图所示：

细看一下，主要都是些铝合金、钛合金材料的结构件。

哦，原来只是些不起眼的边角料啊，有啥了不起的呢？

此言差矣！

航空零部件加工，属于高技术含量的精密加工领域，加工精度和产品质量可靠性要求极高， 一个不合格的产品有可能造成弥天大错 。

你说波音和空客，敢随便拉一个过来分包业务吗？

宁愿贵点也要确保靠谱啊。

而爱乐达的记录是，近三年，良率一直保持在 99.50% 以上！

所以，没有金刚钻，你想揽瓷器活也揽不了。

另外，爱乐达所从事的业务，并不是传统常见的生产制造，而是“来料加工”，也就是说，公司加工所需的铝合金、钛合金及不锈钢等原材料，都是由客户提供的。

也就是说，这部分并不计入生产成本中！

有点类似于净额法确认收入，结果就是，营收数据很低，但毛利率和净利率会非常高。

如果将材料费与加工费同比例计入，比如铝合金产品加工费与材料价值之比通常在1:1 左右；钛合金及不锈钢产品加工费与材料价值之比通常在1:2.5 左右，那么公司的毛利率大约为30%左右。

What？掉了一半！这还有啥好看的。拉黑拉黑！

年轻人，别急。

如果投资就是看高毛利和高净利就能确定标的的话，还需要分析做什么呢？

高毛利、高净利固然是一家公司竞争力的体现，但最重要的还是成长性。

三

目前，国际航空转包生产大致分为3 个层级。

第一阵营 ，美国、欧洲、日本，主要参与设计研发、关键零部件生产、客机组装；

第二阵营 ，中国大陆、韩国、墨西哥、突尼斯，以机体结构件的加工为主；

第三阵营 ，俄罗斯、印度等，处于低端零部件供应商的层级。

由上图可知，我国过去承接的转包订单量快速增长，但体量还不够大。

2014年， 这个市场的全球规模约250亿美元，我国占比仅6.5% ，远低于我国民机采购数量占波音空客交付总量16.64%的比例。

这背后的原因，很复杂，但主要是两块：

第一，我国的航空零部件的国际转包业务，主要是中航工业负责总包，接到订单后再分包下去。而中航工业，作为我国航空工业的中坚力量，将精力主要放在了自主机型上，所以 对转包业务不太上心。

第二，民营企业也想接订单，无奈 经验和实力都不足， 鲜少能通过波音、空客一级供应商认证的严苛条件。

况且，波音空客的分包体系经过几十年的发展，早已很成熟，壁垒森严，一家外部小公司想插进来，哪有那么容易。

这需要一个契机。

正如本土电子产业链的崛起一样，如果不是 富士康 这个苹果包工头落户中国，哪里能够出现像 立讯精密、蓝思科技、大族激光、德赛电池 等一大批的优质公司冒起呢？

对于本土航空产业来说，C919正是这样的契机。

据业内估计，光是现有的730架大飞机订单，可产生的零部件制造分包收入，至少在 800 亿 元以上。

本土民营公司通过C919练兵，积累经验后再杀入全球转包市场，抢订单的能力无疑将大大加强。

考虑到未来20 年我国对外采购干线飞机的数量，以及最低5%的贸易补偿标准，这块市场的规模很快就将超过 1500亿 。

想想就流口水。

四

等等，不是说好的分析爱乐达么，怎么扯着扯着又绕回到行业空间去了呢？

内有玄机。

我们看爱乐达过去几年的财务数据：

今年前三季度，公司实现营收7325.90万，同比增长126.25%，净利润3809.77万，同比增长168.77%。

可以看到，营收的增速非常快，并且越来越快。

快的原因，一方面是前期的积累，带来的经验和技术的提升，使得业务承包能力增强，另一方面，则是——

从前，只有一个外部市场，而现在，有了内外两个市场。

并且，携外部市场积累的经验去争夺内部市场的蛋糕，比起那些毫无经验的新手来说，竞争力无疑要强得多。

我们再看看爱乐达IPO募集的钱，究竟花去了哪里。

拆分来看，一个研发中心，一个生产线，一个数控加工中心。

花钱的大头，在数控加工中心，尤其是 五轴加工中心 ，这个很关键。

在2016年之前，爱乐达是没有五轴加工中心的，而传统的三轴机床，即便通过技改，多次操作，也很难处理高端的多腔多孔、多角度孔位零部件。

须知道，公司目前承接的C919项目有300余项零件，其中大部分为多角度孔位零件。

而每多一次操作，就多了一次误差来源，很容易使零件报废，成本提升。

现在，有了钱，上马高端设备，竞争力无疑将大大强化。

还有热表处理，以前爱乐达是没有这个能力的，所以相关业务都要交回给客户自己处理，现在也能一并吃下这块蛋糕了。

至于研发中心，就没有什么好讲的了。

一个不想当将军的士兵，不是一个好士兵，要想在产业升级的金光大道上打怪KO大BOSS，没有什么比研发更重要的了。

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【作者简介】

小邵院长 | 君临·专栏作者

研究员，专注新兴产业投资

深挖公司信息、践行价值投资

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