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84亿和睦家美股借壳！4倍PS，89倍EV/EBITDA，高端医疗服务充满想象力？ | 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2019-08-07 21:16

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收购/纾困上市公司如何融资？信贷紧缩如何解决？股票质押风险如何化解？

来自上市公司、银行、券商资深专家的实战分享

添信学院2019并购实战研讨班系列之

上市公司及股东融资实战研讨班·2019

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（研讨班详情请参见公众号二栏）

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2.纾困基金如何操作？如何融资？

3.上市公司及股东的融资工具有哪些？

4. 股票质押风险如何化解？

5.不同的融资工具的机会和陷阱有哪些？

6.如何结合企业资本结构及经营匹配融资方案？

7.并购中，如何利用创新衍生工具平衡各方利益？

8.上市公司发行含权债（公开发行CB、定向CB）融资是蜜糖还是砒霜？

9.境外融资工具及创新

10.与投融资核心机构及资深人士进行现场互动，获得业务交流、业务合作机会

2019并购实战研讨班

本次课程是2019添信学院并购系列实战研讨班课程之一，2019并购系列实战研讨班各期主题如下（如有调整，以实际开课为准）：

时间	主题	地点
2019年7月	控制权转让实战研讨	北京
2019年8月	上市公司及股东融资实战研讨	北京
2019年9月	并购基金实战研讨	北京
2019年9月	控制权转让实战研讨	上海
2019年10月	并购战略及投后管理实战研讨	北京
2019年10月	控制权转让实战研讨	深圳
2019年11月	跨境并购实战研讨	北京
2019年12月	估值实战研讨	北京

19年7月30日，复星医药子公司复星实业、TPG、和睦家管理层等与纽交所上市公司新风天域达成协议。 新风天域将收购Healthy Harmony Holdings, L.P.的合伙份额以及HealthyHarmony GP, Inc.的股权，从而获得国内高端连锁医院和睦家。 本次交易后，和睦家的企业价值（EnterpriseValue）为14.40亿美元。

在14年的时候，复星实业私有化纳斯达克上市公司美中互利，投资成本约为14.54亿元。 本次交易，复星实业将获得合计为5.23亿美元的现金对价及股份对价。 假设汇率为6.8人民币/美元，年化投资回报率约为19.59%。

针对本次交易，我们重点关注的问题包括：

（1）作为国内高端医疗服务业代表性公司的和睦家私有化后发展情况如何？

（2）本次交易中和睦家是如何估值的？ 和睦家估值到底高不高？

（3）和睦家为何选择美股借壳？ SPAC能产生多高的摊薄成本？

复星医药收购美中互利：4.38亿美元

复星医药在2014年的时候私有化了和睦家的母公司美中互利。 我们下面先来回顾美中互利当时的情况。

1.1

美中互利：经营高端医院和睦家

和睦家原本母公司为纳斯达克上市公司美中互利（CHDX.O）。 美中互利于1994年上市，原本主营业务为医疗器械代理。 美中互利创始人Roberta Lipson女士（中文名李碧菁）发现中国高端医疗服务市场存在空白，在1997年创立了和睦家。 创始之初，和睦家采用了美式医院的管理方式，主要客户为在中国的外籍人士。 经过多年发展，和睦家已经成为中国高端医疗服务业的知名品牌。 和睦家的客户群体也不只包括外籍人士。

在2013年年底，和睦家医院包括：

北京地区： 北京旗舰医院规划120个床位、北京和睦家康复医院规划101个床位、5个诊所；
上海地区： 浦西医院规划50个床位、3个医疗诊所与1个牙科诊所；
天津地区： 天津医院规划26个床位；
广州地区： 1个诊所 。

早在2010年的时候，复星医药收购了美中互利的医疗器械子公司的控股权。 收购完成后，美中互利仅保留了医疗器械子公司30%的股权，实现了资产的出表。 因此，在2010年之后，美中互利仅并表医疗服务的营业收入。 医疗器械子公司的少数股权仅带来营业外收入。 下面我们主要分析美中互利医疗服务业务的情况。

1.2

高营收、不盈利：人工成本高

如下图所示，美中互利的医疗服务营收历史增速较快。 在2006财年，医疗服务营收仅为3650万美元。 到了2013财年，医疗服务营收增长到了1.79亿美元，实现了25.54%的年复合增长率。

但是，在营收高增长的同时，美中互利的净利润并不理想。 从2011年到2014年上半年，美中互利的净利润分别是320万美元、409万美元、-613万美元、-421万美元； 净利率分别是2.80%、2.68%、-3.42%、-3.99%。

为何美中互利不能产生较好的净利润水平呢？

第一个原因，较高的人工成本。 从2011年到2014年上半年，薪酬支出占营业收入的比重分别为56.01%、54.62%、57.35%、55.84%。可见，员工薪酬支出起码要占到营业收入的一半。为了给客户提供优质的医疗服务，和睦家需要通过提供有市场竞争力的薪酬的方式，吸引高素质的医生与医护人员。

第二个原因，和睦家仍处于业务拓展期内，开设新医院提高了营收水平，但是开设新医院的高额资本性支出产生的折旧与摊销拉低了净利润水平。

从2011年到2014年上半年，和睦家用于购买物业及设备的资本性支出分别为2384万美元、3928万美元、1665万美元、913万美元。 同一时期，和睦家的固定资产分别为6547万美元、9795万美元、1.14亿美元、1.15亿美元，占总资产的比重分别为32.83%、44.03%、46.55%，体现出不断增长的趋势。

不过，需要注意的是，和睦家的折旧及摊销水平占总营收的比重并不是很高。 从2011年到2014年上半年，和睦家的折旧及摊销支出分别为515万美元、746万美元、1047万美元、665万美元。 和睦家的折旧及摊销支出占营收比重分别为4.50%、4.89%、5.84%、6.31%。

根据美中互利年报，医院的医疗设备折旧采用直线法，折旧年限为10年。 医院的办公设备、交通工具与家具折旧采用直线法，折旧年限为3年到7年。 “租赁权益改良”（Leasehold improvements）采用直线法摊销，摊销年限以租赁期与租赁权益改良使用期的较短者为准。

“租赁权益改良”是什么意思呢？ 打个比方，公司租赁了某个物业或设备，并且为改良该物业或设备做了投入。 这笔投入就被确认为“租赁权益改良资产”。 该笔投入先体现在资产负债表上，随后以摊销的形式出现在利润表上。 在2012年年末，美中互利的租赁权益改良金额约为9117万美元，占固定资产金额的62%。

美中互利公告没有详细披露租赁权益改良资产具体如何产生，摊销年限有多长。 不过，从年报信息来看，美中互利在中国各大城市的医院物业租约基本在2030年前后期满。 如果租赁权益改良资产与医院物业有关，而且摊销年限与租约期限一致，那么摊销剩余年限为20年左右。

摊销与折旧采用直线法，且折旧及摊销年限较长，有效地降低了折旧与摊销费用对于净利润的影响。 从2011年到2014年上半年，摊销及折旧金额占期末固定资产金额的比重约为7.80%、7.61%、9.20%、5.77%。

综合以上分析，影响和睦家盈利能力的最主要原因还是较高的员工薪酬水平。

处于业务扩展期的公司通常具有的特征是，资本性支出带来的折旧与摊销拉低了净利率，同时资本性支出带来的新资产并没有马上产生出较理想的营收从而拉低了资产周转率。 从杜邦分析的角度来看，如果权益乘数不变，净利率水平与资产周转率水平下降，将会带来ROE下降。

对于和睦家来说，较宽松的折旧摊销政策带来了两方面的影响。 一方面，较低的折旧摊销成本避免了净利率过低，有利于提升ROE。 另一方面，较低的折旧摊销成本造成固定资产金额过大，不利于提升资产周转率，也不利于提升ROE。 从2011年到2014年上半年，和睦家的资产周转率分别为0.62次、0.72次、0.77次、0.42次。 虽然资产周转率有所提升，但整体看仍处于较低水平。

不过，和睦家的权益乘数有所提升，对ROE有正面影响。 从2011年到2014年上半年，和睦家的ROE分别为2.25%、2.80%、-3.88%、-2.55%。

1.3

交易方案

2014年2月，复星医药子公司复星实业与TPG联合对美中互利发起了私有化要约。 复星实业与TPG计划通过新设的主体Healthy Harmony Holdings L.P.（以下简称“HHH”）收购美中互利。 HHH为专门为私有化交易成立的并购基金。

HHH计划以19.5美元/股的价格，现金收购除复星实业及美中互利管理层持股之外的全部美中互利股份。 在本次交易前，复星实业已经持有美中互利3,157,163股A类普通股，约占总股本的17%。 对于复星实业持有的股份以及美中互利管理层持有的股份，HHH将以19.5美元/股的价格，以发行合伙份额的方式进行收购。

19.5美元/股的要约价格，相较前一交易日收盘价大约溢价了13.70%。

需要注意的是，美中互利采取了AB股架构。 管理层持有的B类普通股合计仅占总股本的6%，但是管理层却掌握了29%的投票权，以及更换所有董事的权力。 如果不能获得管理层同意，私有化是不会成功的。

为什么美中互利管理层会同意复星与TPG的收购？ 和睦家仍然处于业务拓展期。 复星医药的产业资源有利于和睦家的发展。 这可能是管理层同意私有化的重要原因。

复星与TPG的私有化要约发出后，美中互利收到了另一投资者发出的价格更高的要约。 为此，HHH将要约价格提高到了24美元/股。 在正式的私有化交易中，美中互利股权作价4.38亿美元，EV/EBITDA倍数约为30倍，13年静态PS倍数约为2.44倍。

收购完成后，复星医药、TPG、Plenteous Flair Limited与和睦家管理层分别持有HHH 42.38%、41.87%、10.98%、4.77%的合伙份额。 HHH的GP为Healthy Harmony GP, Inc.。 复星医药与TPG分别持有其43.20%、42.60%的股份。

被收购后的财务表现

2.1

高营收、不盈利

在复星医药的财务报表中，持有的HHH 42.38%合伙份额属于权益法计量的长期股权投资，初始入账金额为14.54亿元。 美中互利私有化之后，外界只能从复星医药的年报信息中得知和睦家大概的情况。

长期股权投资采取权益法计量，意味着和睦家的盈利或亏损将体现为长期股权投资的“权益法下的投资损益”，会影响长期股权投资的账面价值，也会影响复星医药的当期损益。 从2014年到2018年，HHH带来的投资损益分别为198万元、-5569万元、-482万元、-548万元、-6463万元。

这说明私有化之后，和睦家基本上是亏损。 和睦家的亏损，也对复星医药的净利润有负面影响。

本次交易信息发布后，我们对于和睦家这几年的发展有了更全面的认识。 综合来看，和睦家仍然处于业务拓展期。 和睦家的床位由2015年的213个上升到了2018年的274个，营业收入也由13.95亿元上升到了20.59亿元，年复合增长率约为13.86%。

2.2

高端医疗收费几何？

和睦家营收的增长，不仅来自床位数量的增长，也来自单个床位营收的增长。 和睦家北京分店盈利能力最强，在2018年平均单个床位创收1280万元。 平均来看，2018年和睦家单个床位创收720万元。 这个创收能力有多强呢？ A股某上市公司收购某县级医院，2015年单个床位创收仅为25万元。 可以看出，和睦家的单床位收入可以达到普通医院的十倍以上。

为何和睦家的单个床位营收水平极高？ 当然离不开和睦家的高收费标准。 根据和睦家官网，门诊首诊费用单次1135元到1840元，门诊复诊费用单次830元到1430元，专家会诊单次1935元到2840元。 公立医院普通门诊费用大约数十元，三甲医院专家门诊费用也不过数十元。

和睦家的住院费用也是高得惊人。 留院观察费用为1515元/天到2670元/天； 普通住院费用为910元/天到2010元/天； 危重病人监护为4620元/天到7035元/天； 普通新生儿住院1600元/天到1820元/天。 和睦家的招牌产品，分娩套餐价格大约6.6万元到10万元。

根据公告信息，和睦家的收入结构中，大约39%是商业保险付费，61%是患者自费。 包含和睦家医疗服务的商业保险也是价格不菲。 从公开资料来看，一份复星与和睦家合作的医保计划，针对0到2岁幼儿的保费一年需要2万元以上，针对55岁到59岁老人的保费一年需要4万元以上。 普通的健康险一年保险也不过数百元。

和睦家营收结构的一大特点是，服务收费占比87%，医药占比13%。 这与国内公立医院普遍存在的“以药养医”现象相反。 高素质、高技术的医疗服务是和睦家的吸引力。

2.3

成本分析：折旧与摊销占比较低

在保持营收高增长的同时，和睦家业绩依然是亏损的。 从2015年到2018年，业绩亏损分别为1.29亿元、1000万元、2200万元、1.77亿元。

折旧与摊销费用依然是影响和睦家净利润的一大原因。 但是，折旧与摊销费用占营收的比重并不算高。 从2015年到2018年，折旧与摊销占营收的比重分别为7.89%、6.75%、7.06%、7.29%。 可以推测，和睦家可能保持了直线法与较长折旧摊销年限的会计政策。

本次交易公告并没有披露和睦家具体的营业成本结果。 不过，公告披露，和睦家为医师提供的薪酬大约是一般公立医院的2到3倍。 可以推测，人工成本依然是和睦家营业成本的大头。

新风天域：纽交所SPAC

3.1

什么是SPAC？

本次收购的买方新风天域为纽交所上市的SPAC。 SPAC（special purpose acquisition company，特殊目的并购公司）可以被理解为公司制的公募型并购基金。 在成立的时候，SPAC仅仅是空壳公司，成立目的是为了进行投资或者是并购。 在美国的证券发行监管框架，SPAC这样的空壳公司也可以IPO。 在IPO的时候，SPAC并没有具体可行的投资计划或者并购计划。 投资者之所以认购SPAC的股份，主要是因为信任SPAC管理层的投资能力。

纽交所与纳斯达克都允许SPAC上市。 为了保护投资者权益，纽交所与纳斯达克分别对SPAC设置了特殊的上市要求。 比方说，纽交所要求，SPAC需将超过90%的IPO募资存放在第三方托管账户中，除非公司已完成交易金额相当于募资额80%的并购交易。 如果公司在36个月内仍未完成并购，公司将被清算，募资将被返还给股东。

在18年6月，新风天域进行了IPO，向投资者发行了2875万份证券单位，每证券单位发行价格为10美元，合计募资2.875万美元。 每份证券单位包括1股A类普通股、0.5份认股权证（每份权证可按11.50美元/股的价格认购1股A类普通股）。 证券单位上市后，投资者可将证券单位分拆为A股类普通股以及认股权证，并且在交易所分别交易不同的证券。

新风天域的创始人为梁锦松、吴启楠。 梁锦松曾担任香港特区政府财政司司长。 吴启楠曾在黑石任职。

在新风天域发布招股书的时候，新风天域仍未锁定任何具体的并购目标。 不过公告披露，新风天域的并购方向主要集中在中国的新经济领域，主要包括健康医疗、科技、教育这几个板块。 新风天域将不会收购生命科技或房地产领域的标的。

3.2

新风天域收购三九医院

19年1月，新风天域作价11.17亿元收购深圳市三九医院有限公司100%股权以及标的持有的位于深圳市中心的地块及大楼。 此前，A股上市公司华润三九曾持有三九医药82.89%股权。

根据官网消息，新风天域计划在该地块上建立一所大型综合医院。 项目预期2021年完成，投资总额大约30亿元。 该地块面积面积13,000平方米，位于深圳市福田区福强路与新洲路交界，毗邻地铁沙尾站与高铁福田站。

这一交易也为新风天域收购和睦家打下基础。 和睦家在深圳还没有设立医院。 深圳人均收入水平高，人均享有的医疗资源却低于其他一线城市。 根据公告信息，深圳人均GDP为18.31万人民币，高于广州的15.06万人民币。 但是，深圳每千人床位仅为3.18张，低于广州的5.64张。

假设本次交易完成，和睦家将得到快速进入深圳市场的机会。 同时，新风天域持有的三九医院地块及大楼对本次交易和睦家的估值也有一定影响。

交易方案

本次交易中，新风天域计划作价50.49美元/份的价格收购HHH全部2445万份有限合伙份额，并且作价50.49美元/股的价格收购Healthy Harmony GP, Inc.全部10股股份，交易价款合计约为12.35亿美元。

需要注意的是，由于交易设置了“rollover”，新风天域的出资金额小于12.35亿美元。 复星医药取得的对价中，9400万美元将用于认购新风天域新发行股份； 和睦家管理层取得的对价中，6500万美元将用于认购新风天域新发行股份。 这相当于新风天域使用部分股份对价收购了标的资产。 新风天域现金出资需求大约为10.76亿美元。

新风天域IPO募资额不过2.875亿美元，而且已经使用人民币11.17亿元收购深圳三九医院。 新风天域如何能够承担10.76亿美元的现金对价呢？ Forward purchase agreements、定向增发、贷款将为新风天域提供资金来源。

（1）Forward purchase agreements（提前认购协议）：

在新风天域IPO的时候，两位投资者与新风天域签署了提前认购协议。 投资者承诺，在新风天域的并购事件发生的时候，将以10美元/股的价格认购1810万股普通股及452.5万份权证。 签署认购协议的投资者包括： Carnival InvestmentsLimited，梁锦松控股公司； Max Rising International Limited，吴启楠控股公司。 根据公告信息，提前认购协议将为新风天域提供1.90亿美元，同时增加1900万股A类普通股。

（2）定向增发：

Vivo Capital,、NanFung Group等战略投资者已承诺出资不超过7.11亿美元认购新风天域新发行股份。 交易中，战略投资者预计出资5.65亿美元，以10美元/股价格认购新风天域股份。

（3）贷款：

新风天域将向银行取得3亿美元贷款。 贷款加上其他资金，如果最终融资金额超过本次交易现金对价，剩余资金可用于业务发展。

假设交易完成，新风天域的普通股数量将由4046万股上升到1.32亿股。 复星医药持股比例为7%，和睦家管理层持股比例为5%，低于新风天域创始人持股比例。 不过，和睦家创始人Roberta Lipson将担任新风天域CEO。

如何给和睦家估值？

本次交易和睦家PS倍数约为4倍，远高于前次交易的2.44倍。 和睦家估值水平为什么提升？ 和睦家到底是怎么估值的呢？

5.1

现金流折现法参数设置

新风天域发布了一份对和睦家的《估值分析》。 这份《估值分析》仅仅为投资者提供参考，并不能作为投资者投资的依据。 我们下面简要说明估值分析的估值思路。

《分析》采用的估值方法是现金流量折现法，也就是俗称的“收益法”。 首先，预测和睦家未来营收的增长，以及营业成本、折旧摊销的增长，从而得出EBITDA预测值。 EBITDA再减去资本性支出与净运营资本的增加值，即可得到自由现金流预测值。 其次，判断公司权益的风险系数，计算得出加权平均资本成本，也就是现金流的折现率，即可将自由现金流折成现值，得到公司经营性资产价值。 再次，经营性资产价值加上溢余资产价值，再加上非经营性资产负债价值，可得到企业价值（EV）。 最后。 EV减去有息负债，再加上现金，即可得到企业股权价值。 如果估值分析给出的企业股权价值现值高于目前的企业股权价值现值，可以说明交易产生了价值。

我们这里还要特别注意，《分析》预测的是并购完成后，和睦家与新风天域两家公司合并的企业价值以及股权价值，并不是现在的和睦家的企业价值与股权价值。《分析》估值考虑了新风天域深圳三九医院与和睦家的协同效应。

在收益法预测的时候，《分析》首先将业务分为两大块： 和睦家的现有业务以及新增业务。 如下图所示，北京、上海浦西地区、天津、青岛等已经在运营中的医院属于现有业务。 广州、上海浦东地区、北京大屯地区、深圳等地新设医院属于新增业务。 从床位数量来看，现有业务的床位将由274张提升到401张，新增业务的床位数量将由190张提升到490张，整体看床位将由464张提升到891张，大约提升92%。

对于单个床位营收，增速预测较高。 现有业务中，北京地区单床位营收由12.8百万元上涨到19.6百万元； 上海地区单床位营收由12百万元下降，再上涨到12百万元； 天津青岛等地单床位营收由2.1百万元上涨到3.5百万元。 对于新增业务，单床位营收将由0.5百万元上涨到4.8百万元。

可以看出，地理位置将是制约医院单床位营收增长的重要因素。 北京上海有大量富裕群体，能够带来较高的收入。 二线城市群体的消费能力要更低。

《分析》并没有给出单床位收入增长预测的依据。 实际上，在为医院资产进行收益法估值的时候，仅仅考虑单床位收入是较不严谨的。 假设和睦家单床位平均每晚收费5000元，且365天住满，单床位年营收也仅有180万元左右。 和睦家不单单靠住院费创收，门诊费、手术费、医药费也是创收大头。 为医院资产估值，最好根据不同科室的业务特点、不同服务的特点，分科室、分类别进行预测。

预测了床位数量与单床位收入之后，可得出不同业务不同地区营收预测。 需要注意的是，深圳医院的营收远远低于床位数乘以单床位收入的金额。 公告披露，深圳医院的收入主要来自授权费与管理费。

根据历史EBITDA占总营收的比率，分析接下来设定了未来每年不同业务不同医院的EBITDA占总营收比率。 可以看出，预测期EBITDA比率与历史EBITDA比率差异不大，大约在22%到26%之间。 这背后的假设是，和睦家不同医院的各项营业成本占总营收比重、折旧摊销占总营收比重没有太大变化。

接下来可以得到预测期EBITDA。 需要注意的是，在计算最终的EBITDA的时候，扣除了Headquarter费用。 公告并没有详细分析Headquarter费用具体内容。 可以推测，headquarter费用为和睦家总部为了各分部业务未来发展追加的支出。