【国信医药】药明康德：全球CRO/CDMO龙头，业绩稳健增长（三季报点评）

GuosenHealthcare · 公众号 · · 2019-11-05 16:14

正文

分析师：谢长雁 S0980517100003

陈益凌 S0980519010002

摘要

■ 抓住海外研发外包转移机遇，成长为全覆盖的CRO/CDMO龙头

药明康德是全球领先的制药及医疗器械研发和生产服务外包企业。公司具有全产业链覆盖能力，主营业务包括中国区实验室业务、美国区实验室业务、临床研究及其他CRO服务、以及合同生产/合同生产研发业务（CMO/CDMO）。公司抓住了全球医药行业研发外包向亚太区转移的机遇，已经成长为全球CRO/CDMO行业领军企业之一，海外业务占比超过75%。

■ 前三季度主营业务经营良好，扣非业绩高速增长

2019年前三季度实现营收92.79亿元（+34.06%），归母净利润17.65亿元（-8.46%），扣非归母净利润17.14亿元（+36.88%）。其中三季度单季度营收33.84亿元（+34.72%），单季度归母净利润7.08亿元（+7.91%），单季度扣非归母净利润7.21亿元（+69.63%）。营收与扣非业绩均实现了强劲增长，过去三年的单季收入均保持了环比增长，2019年以来单季同比收入增速也迈上新台阶。

■ CRO属于人才密集型行业，公司有望持续受益于工程师红利

工程师红利是国内CRO企业高速发展的重要驱动力，对标海外龙头公司药明康德的人均创收水平仍有提升空间。全球医药研发难度加大、成本提升，推动行业精细化分工，研发外包订单持续向亚太地区转移。中国企业虽然起步相对较晚，但得益于人力成本较低的工程师红利，具有较强的成本优势。药明康德的研发队伍不断发展壮大，截至三季度末，公司拥有21,463名员工，较2018年末的17730人提升了21%，人均创收与人均创利也逐年走高，但距离国际CRO龙头仍有差距。

■ 风险提示： 行业景气度降低；人才流失风险；投资收益大幅波动

■ 投资建议： 行业龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级

公司作为全球CRO/CDMO行业龙头，已经建立起较强的行业影响力与丰富的技术经验积累，有望发挥规模优势与龙头议价能力，并持续受益于较高的行业景气度，实现强者恒强。预计19~21年归母净利润达到22.69/29.05/36.71亿，对应EPS达到1.39/1.77/2.24元，对应当前股价PE为68.2/53.3/42.2X，按照2021年PE45~50X，合理估值100.85~112.05元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

报告正文

药明康德是全球领先的制药及医疗器械研发和生产服务外包企业。 公司具有全产业链覆盖能力，能够提供药物发现、临床前研发、临床试验及申报、原料药及制剂生产等全流程的研发、生产服务，覆盖领域既包括小分子药物、也包括细胞治疗、基因治疗以及医疗器械研发测试等领域。

公司历经19年发展，已成长为全球CRO行业巨头。 2000年12月，药明康德在江苏无锡成立，在上海设立运营中心，最初开展小分子药物的研发外包业务，后逐步增加合成化学、工艺研发、研发型生产、生物分析、生物新药开发、毒理与制剂服务等业务，不断扩大产业链布局。公司2007年登陆纽交所，并于2008年收购了美国AppTec实验室服务有限公司，英文名更名为WuXi AppTec。此后，公司历经多次并购扩张，海内外建厂扩产，目前业务覆盖地区已经扩大到全球30多个国家，客户超过3700家，拥有超过15000人的科研团队。

公司主营业务主要包括四大板块，收入主要来自于海外地区。 公司主营业务包括中国区实验室服务（小分子化合物发现服务、药物分析及测试服务）、美国区实验室服务（医疗器械检测及境外精准医疗研发生产服务）、临床研究及其他CRO服务、合同生产/合同生产研发业务（CMO/CDMO），其中中国区实验室服务收入占比最高，2019年上半年达到51%。从分地区收入构成上看，公司业务收入主要来自海外，2018年美国收入占比55%，中国大陆收入仅占25%。

前三季度主营业务经营良好，扣非业绩高速增长。 2019年前三季度实现营收92.79亿元（+34.06%），归母净利润17.65亿元（-8.46%），扣非归母净利润17.14亿元（+36.88%）。其中三季度单季度营收33.84亿元（+34.72%），单季度归母净利润7.08亿元（+7.91%），单季度扣非归母净利润7.21亿元（+69.63%）。营收与扣非业绩均实现了强劲增长，过去三年的单季度收入均保持了环比增长，2019年以来单季度同比收入增速也迈上新台阶。扣非净利润前三季度增速保持在较高水平，Q3单季度同比增长更是高达70%。非经常性损益主要由于公司投资的已上市公司Unity Biotechnology, Inc.及Hua Medicine的公允价值变动损失0.45亿元，较上年同期收益6.68亿元有较大幅度下降。

毛利率保持稳定，扣非净利率持续提升。 2019年前三季度销售毛利率39.51%（-1.17pp），毛利率同比略降，主要由于： 1）公司以股权激励计划等方式加大了对关键人才的激励导致成本同比大幅增长； 2）低毛利的临床业务代垫费用收入增加，拉低整体毛利率。销售费用率3.38%（+0.01pp），管理费用率15.55%（+0.17pp），财务费用率-1.08%（-1.13pp），三项费用率合计17.85%（-0.95pp），销售费用与管理费用基本保持稳定，财务费用率由正转负，主要由于利息收入增加、平均借款余额减少导致利息费用减少、汇率波动导致汇兑收益增加。前三季度净利率19.6%（-9.00pp），主要受非经常性损益影响，扣非净利率18.48%（+0.38pp），较2017年的12.6%连续两年提升。

现金流情况较好，经营性现金流同比大幅提升。 2019年前三季度经营活动现金流量净额17.73亿元（+93.31%），除收入高速增长驱动外，亦受到上年同期较高税费（2017年合全药业向上海药明购买其持有的制剂开发服务部门产生的相关税费）导致现金流基数较低影响。

CRO属于人才密集型行业，工程师红利是国内CRO企业高速发展的重要驱动力，药明康德仍有提升空间。 全球医药研发难度加大、成本提升，推动行业精细化分工，全球医药研发外包订单向亚太地区转移。中国企业虽然起步相对较晚，但得益于人力成本较低的工程师红利，具有较强的成本优势。药明康德的研发队伍持续发展壮大，截至三季度末，公司拥有21,463名员工，较2018年末的17730人提升了21%，人均创收与人均创利也逐年走高，但距离国际CRO龙头仍有差距，2018年药明康德人均创收54.2万元（7.87万美元，历史汇率），IQVIA同期人均创收为17.95万美元，Charles River为15.42万美元。

可比公司对比： 行业龙头地位显著，盈利能力较强。 与国内CRO/CMO行业可比公司对比，公司收入体量位居首位，龙头地位显著。公司盈利能力较强，毛利率与净利率均处于行业较高水平。过去三年及未来三年成长性较高，收入与利润的复合增速均位居行业前列。 ROE相比可比公司略低主要由于上市后股权稀释，资产负债率大幅降低。综合来看，公司盈利能力与成长性较强，行业龙头地位稳固，有望实现强者恒强。

【国信医药】药明康德：全球CRO/CDMO龙头，业绩稳健增长（三季报点评）

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