繁荣的顶点——海通二季度大类资产配置研讨会发言（姜超）

繁荣的顶点——海通二季度大类资产配置研讨会发言纪要（姜超）

看历史：“过去 3 年什么都涨过了”

2014 年我们提出 零利率是长期趋势 ，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。 2015 年我们的年度主题是 “金融泡沫大时代” ，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。 2016 年的年度主题是 “慢就是快” ，提出 “小心滞胀” ，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。

今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，比如中国经济 U 型见底回升，比如中国经济新周期启动了。

我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了—— 2007 年的时候我们就写过一个预测 2008 年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到 1 万点，后来发现不是 1 万点而是 1000 点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。

想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去 3 年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。

看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

首先我们看经济的变化。

过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？

答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：

简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入 10 万亿，包括 5 万亿的地方债， 2 万多亿的国债， 1.3 万亿的城投债和 1.4 万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是 16 万亿，资金有 6 万亿的来自房贷， 2 万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约 1 万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过 10 万亿。汇总一下，地产加基建融资超过 20 万亿。

前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示，去年银行总资产是 230 万亿，比 2015 年多了 30 万亿，这 30 万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了 25 万亿的各种信贷资产。

换句话说，去年我们投入了 25 万亿货币，创造了 5-6 万亿的 GDP ；相比之下，早在 2007 年，我们的年度新增 GDP 就在 5 万亿左右，而当时投入的货币不过 7 万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？

主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。

从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。

看当下：“加息周期已经开始”

今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启—— 2 月份上调了 7 天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和 MLF 利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。

为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年 CPI 应该没什么压力， 2 月 CPI 只有 0.8% ， 我们预计全年 CPI 涨幅也就在 2% 左右，很难突破 3% 。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。

理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。 2014 年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。 2014 年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的 12 月加息一次，而今年从 3 月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息 3 次，明年还要再加 3 次。

为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达 5-7 年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。

另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。

总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。

但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。

应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是 恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍，我们面临跟当时日本一模一样的困境。 85 年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国最大的贸易逆差来源国。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位，比如特朗普提出“美国优先”，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。

但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年 2 月份出现了罕见的贸易逆差，而且我们估计 3 月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半，因为我们这次又把全世界给救了，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石、原油，但由于低价优势没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降，美国又要加息，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率，所以 近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。

看金融：“金融去杠杆一定要来”

除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。

一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国 07 年的金融机构 非存款负债占 GDP 的比重一度超过 120% ，而当前中国这个数据也和美国当时相当。

中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币 M2 现在只有 11% ，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。

其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做 M2 ，去年末大约总共 150 万亿，去年的增速是 11% 左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是 230 万亿，总负债增速接近 16% ，远超 11% 的存款增速，这意味着其中 1/3 的非存款负债在以 20% 以上的速度高速增长。

在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交 20% 的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。

这就使得货币的实际增长远远超过了 M2 的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有 11% ，中性型银行到 20% ，小银行平均是 30% ，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

过去传统的存款有地域性 限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。 但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆 是一定要做的。

目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的 1/3 ，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是 MPA 考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实 MPA 考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。

但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过 MPA 考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年 2 、 3 月份货币市场利率持续高企的主要原因。

看地产：“泡沫肯定不能持续”

房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。

最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从 45% 降到 30% 。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款 1 万亿，同比增加 50% ，但依然没有超过前两个月信贷总额的 30% 。但如果今年全年房贷占比只有 30% ，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。

在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年 3 个月的同业存单利率只有 3% ，而现在超过 4.5% ，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了 4.5% 。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照 4.5% 这样的成本，目前发放的房贷利率只有 4.5% 就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！

如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。

到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。