【华安策略丨周观点】等待政策效果显现，重视三季报业绩超预期

我们的观点：三季度GDP增速4.6%符合预期但略低于二季度。经济增长压力有所增大，主要掣肘依然源于消费和地产需求不足。出口风险逐步累积，后续稳增长政策有望陆续落地，特别是中央财政加码稳投资、稳消费，推动需求不足问题妥善解决。重点关注住建部100万套旧改落地情况及对四季度GDP的拉动作用。

“以旧换新”政策落地推动社零增速温和回升，服务业消费亦有所反弹。 9月社会消费品零售总额约4.11万亿元，同比上涨3.2%，增速较上月回升1.1个百分点。季调后环比达0.4%、返回年化5%增长中枢。随着消费品“以旧换新”政策落地，汽车、家电等大宗消费有所改善，9月社零增速回升符合预期且与高频数据指向一致。 我们认为，随着“以旧换新”政策效果逐步显现，消费有望向5%增速中枢靠拢。 从各类商品消费情况看： ①政策刺激推动可选消费品增速反弹。 其中，家电类（20.5%）、汽车类（0.4%）同比增速明显改善，但其余未纳入政策刺激的可选消费品增速并未明显好转，如通讯器材类（12.3%）增速有所走弱，化妆品类（-4.5%）、金银珠宝类（-7.8%）增速继续下降。 ②地产下游消费依然偏弱。 除家电增速改善外，地产销售偏弱下家具（0.4%）和建装材料（-6.6%）增速依旧低迷。 ③服务类消费有所反弹。 全国服务业生产指数同比增长5.1%，比上月提高0.5个百分点。极端天气扰动因素减弱后，服务类消费开启反弹。 我们认为，近期政策密集发力，“以旧换新”等部分政策落地后效果逐步显现，有望推动消费温和改善，但大趋势上消费意愿依旧偏弱，消费出现加速上行拐点难度较大。 9月份，全国城镇调查失业率为5.1%较上月下降0.2个百分点，但居民端可支配收入同比增速为4.9%、较二季度5.3%有所下降，对消费仍有掣肘。

固定资产投资增速持平，后续上行难度大。 9月固定资产投资累计同比3.4%，较上月持平。其中，制造业投资增速为9.2%，在去年同期较高基数上维持较快增长；基建投资增速回落至4.1%，去年高基数影响逐步显现；房地产投资同比下降10.1%，降幅略有收窄。我们认为，随着出口景气度有下行趋势、叠加设备更新改造的带动作用逐步下降，地产下行压力依然明显，加快基建投资但基数上行态势不改，固定资产投资增速整体延续回落态势，四季度大致在3.5%左右。

房地产开发投资降幅小幅收窄，销售大概率在年底有改善迹象。 9月房地产投资同比下降9.4%，较上月收窄0.8个百分点。房地产开发分项数据依旧维持弱势，特别是竣工面积同比下降31.4%，或表明保交楼仍有一定压力。 我们认为，高频数据显示十一之后30城商品房成交量较9月有所好转，但改善幅度也较为有限，9月底中央政治局会议房地产止跌回稳后，政策力度调整已经基本到位，因而从季节性规律来看，销售大概率在年底有改善迹象。 9月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.3个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降1.3%、1.2%、1.1%和1.3%。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅与上月相同。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月收窄0.1个百分点。房价环比延续下行，淡季实现企稳难度不小，后续地产企稳预计在下一个销售旺季（即春节前后）有望出现。

生产端稳中向好，工业增加值增速有所反弹。 9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上月提高0.9个百分点。季调后，9月环比增长0.6%，好于上月。从三大门类来看，上游价格震荡，采矿业增速持平于3.7%；制造业和电热水生产供应业维持较高增速，分别为5.2%和10.1%。 主要工业品方面：①建筑类工业品产量增速有所改善。 极端天气扰动因素减弱叠加政策发文稳增长，9月粗钢、钢材产量同比继续下滑、分别下降6.1%和2.4%，水泥产量同比下降10.3%，表明基建实物工作量依然偏慢，但政策发力下降幅有所收窄。 ②汽车产量降幅收窄。 9月汽车产量增速同比下降1.2%，较上月收窄1.3个百分点。 ③工业生产维持较高景气，发电量同比增长6%。 原煤产量同比上涨4.4%。

极端天气因素扰动下9月出口增速回落，但外需走弱风险继续显现，预计明年出口压力有所增大。 9月出口额3037.1亿美元，同比增长2.4%，增速较8月明显回落6.3个百分点。一方面，去年9月基数明显回升依旧拖累出口增速；另一方面，海关总署表示9月受台风以及海外港口工人罢工影响，对出口也产生了一定拖累。9月港口集装箱周均吞吐量达610万标准箱，较8月环比微降约4万标准箱。 我们认延续此前观点，对东盟出口增速下行反映全球需求走弱态势逐步显现，压力可能在明年年初开始逐步显现，四季度随着出口基数回升有望带动出口增速有所回落。 ①从出口国别来看，东盟出口增速5.48%、较上月下降3.49个百分点，考虑到东盟国家大多是从中国进口中间品加工后再逐步向欧美国家出口，故外需下行风险持续显现。②从出口商品结构来看，汽车（25.7%）、船舶（113.8%）、消费电子类商品中集成电路（6.3%）、自动数据处理设备（4.21%）同比增速相对较高，而劳动密集型产品中箱包（-15.8%）、鞋靴（-14.11%）、服装（-7.05%）同比继续下滑。从出口增量贡献看，主要拉动为船舶、汽车类、钢材和集成电路。展望年内，临近西方传统节日有望继续带动出口需求、台风天气因素扰动缓解，10月出口集装箱同比增速有所回升，10月出口同比增速有望小幅反弹。但今年下半年以来全球需求走弱态势逐步显现，同时Q4基数逐步回升，出口增速恐小幅回落，压力或在明年初逐步显现。

我们的观点：论坛上金融监管部门对支持稳增长释放了清晰且积极信号，9月金融数据部分分项出现回暖，特别是央行9月24日国新办发布会上宣布政策基本落地，有利于市场风险偏好改善。但考虑到论坛上，一行一局一会并未宣布新的增量政策，预计对市场持续提振作用较为有限。

金融街论坛年会上央行、证监会、金融监管总局等就金融支持稳增长释放了清晰且积极的信号，有利于市场风险偏好提振。 其中：①央行表态9月24日国务院新闻发布会上宣布政策已基本上落地或即将落地，释放较多利好。央行潘功胜表示，一方面，支持性货币政策维持宽松，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，预计21号公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2-0.25个百分点。另一方面，稳定资本市场结构性工具继续落地。央行表示，目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，即日起，央行将根据参与机构需求正式启动操作，支持资本市场稳定发展。同时，设立股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期，21家全国性金融机构按政策规定，发放贷款支持上市公司股票回购和增持。②证监会继续发力稳定资本市场。一方面，加快落实中长期资金入市指导意见，构建支持“长钱长投”的政策体系。同时，针对个别公司违规减持问题，证监会和交易所都立刻采取了措施，进行了严肃处理。另一方面，证监会进一步全面深化资本市场改革实施方案，进一步塑造良好市场生态。③金融监管总局继续引导加大金融供给。更好发挥银行主力军作用，着力优化信贷管理模式，加强信贷能力建设，聚焦重点领域和薄弱环节，加大金融支持力度。同时，要加快城市房地产融资协调机制扩围增效，切实做到“应贷尽贷”“能早尽早”，推动银行机构用好用足政策性和商业性金融工具，促进盘活存量闲置土地、消化商品房库存。 我们认为，短期市场情绪可能更多依赖两项资本市场工具的推进进度点燃，当下对于流动性的微观流向重于宏观，预计这部分资金仍将流向成长类弹性较大行业，容量相对较大的个股受青睐。

9月社融数据延续走弱，但部分分项已开启回升迹象，市场更关注后续M2增速。 9月社融当月值3.76万亿元，同比-3722亿元；社融存量同比增速为8.0%，较8月月下降0.1%。各分项中，信贷、企业债券、非标项均同比减少，政府债同比增加。具体来看，其中信贷增加1.97万亿元，同比-5639亿元；企业债券融资当月值-1911亿元，同比-2561亿元，或与9月24日国新办发布会宣布资本市场工具推出后市场对债券价格的担忧有所上升、资金撤出，因而企业取消或延后债券发行；政府债券增加15357亿元，同比增加5480亿元，政府发债仍然是支撑社融数据的重要分项。而在信贷结构上，企业、居民部门贷款仍是同比减少，延续了8月势头。但需要注意的是：①企业贷款中票据融资当月值减少，由8月的5000多亿降至不足700亿元；②居民贷款中的短贷、中长贷当月值都有所增加，居民部门总贷款的当月值已远超过今年均值，代表了居民部门消费意愿有所回升。总体来看， 9月金融数据虽然如预期般延续走弱，但9月底政策才密集落地、对当月的金融数据提振情况有限，市场更为关注后续月份的金融数据的修复趋势及速率，特别是M2增速能否延续回升。 一方面，从货币供给看，M2同比增速能否延续回升，甚至接近政府工作报告经济增长与价格水平预期目标之和的8%左右。另一方面，从货币需求看，我们认为，存量房贷利率下调后将抑制居民部分提前还贷意愿，此外9月底权益市场表现强势也刺激居民十一假期部分消费意愿，预计10月居民部门的贷款修复确定性提高，而积极财政推动下预计政府债券仍将成为支撑社融数据的主要项，也将带动企业部门贷款意愿回升。

我们的观点：本周计算机、传媒涨幅较大，主要是受到市场情绪提振，作为情绪表征品种的体现，而并非由于如AI等事件催化。如果是由于重磅催化剂的出现，计算机、传媒等行业反弹行情表现通常有“双15”的特征和限制，但作为情绪表征品种，其时间和空间则是被市场整体情绪所左右。

本周（10月14日-10月18日）成长板块涨幅靠前。泛TMT板块中的计算机、电子、传媒、通信周涨幅分别为10.3%、9.7%、7.3%、5.2%，排名分别为1、2、4、5，细分行业上，其他电子、软件开发、半导体、游戏、教育、元件等行业表现优异。

成长板块在本轮反弹过程中整体表现靠前。 我们在四季度策略《韬晦以静待，厚积为薄发》中复盘了2016-2023期间四季度的市场表现，其中提到市场上涨需要出现重大的催化剂，本轮在9月底至10月期间出现政策的连续重磅催化，如924一揽子政策、政治局会议罕见于9月研讨经济形势并强调地产市场要止跌回稳以及发改委、财政部和住建部多部门陆续召开新闻发布会传达政策以稳增长提振信心等，A股自9月底开始出现反弹。从近8年四季度的行业表现复盘来看，四季度出现上涨机会的过程中，受益于市场流动性的好转，成长方向更容易出现获得超额收益的机会，其中包括产业景气趋势性机会或者主题性机会，8次中有5次都出现了成长行业涨幅靠前的情形。本轮反弹也验证了我们的判断，9月24日至10月18日期间，计算机、电子、国防军工、通信、传媒、电力设备涨幅排名分别为第1、2、4、6、7名。

TMT板块中的行业业绩分化，传媒和计算机基本面支撑较弱。 TMT方向同时也为受益于流动性增长，有表征市场情绪的特征，在市场交易量急速放大并且快速上行的情形下，情绪品种的涨幅通常较为靠前。例如在2015年2月9日至2015年6月12日，市场同样处于快速放量的上涨阶段，期间计算机、通信、电子、传媒等板块同样涨幅靠前，分别排第1、4、8、9。本轮反弹期内，市场情绪在重磅政策出台的刺激下急速上涨，上证指数在6个交易日内上涨27%，于10月8日到达阶段性高点，随后又出现大幅回调，短时间内急涨急跌的现象非常明显。现阶段经济基本面改善信号仍有待观察，周五公布三季度GDP增速4.6%，基本面仍有下行压力，未来一段时间内市场会持续呈现受政策利好情绪修复市场上涨→回归冷静观察基本面改善市场下跌调整的反复震荡过程。典型如10月18日召开金融街论坛，央行表示后续仍有继续降息可能；正式落地首期规模3000亿的股票回购、增持专项贷款；互换便利 SFISF 正式落地，首期额度 5000 亿。当天上证指数大涨近3%，科创50、创业板指分别上涨11.3%、8.0%。

TMT板块短期内也将跟随市场情绪起伏，虽然弹性更大，但最终也会回到对业绩以及行业基本面的观察上。 其中电子和通信板块仍受益于AI需求的实际增长，业绩有较强的支撑，指数仍有上行动力。作为AI领军企业的台积电近日公布的三季报显示三季度归母净利润同比大幅增长33%，同时今年四季度AI+消费电子的事件催化也有频出，通信则同时受益于AI基础设施的持续推进、两新政策支持。但从计算机和传媒方向看，实际受益于AI的效果仍未在业绩上得到明显的体现，现象级AI应用仍有待落地，传媒板块于四季度也难出现如今年8月推出的3A大作《黑神话》类似的爆款作品，同时国庆以及中秋的票房数据表现也较为疲软，计算机和传媒业绩未来业绩难言出现明显改善，对行情的支撑性较弱。

我们的观点：近期在银行注资提升资本金、化债政策、降准、降存款利率等支持下，有力对冲经营稳定风险、债务风险、贷款利率下降、存量房贷调降等资产质量和经营净息差压力。展望后续，预计银行板块仍有望继续获得上涨动能，但其弹性较小。

本周（10月14日-10月18日）银行表现相对居中，上涨2.6%，排名为12，细分行业看，城商行、农商行、股份制银行以及国有大型银行涨幅分别为5.1%、3.7、1.9%、1.6%。

政策利好下信用有望修复。 银行再获政策大力加持 ，一是在核心资本充裕的情况下财政注资再迎提升。 10月12日，财政部在召开的国新办新闻发布会上宣布将发行特别国债支持国有大型银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，这是自1997年后银行再次迎来财政部以特别国债的形式向银行注资。根据巴塞尔协议III的要求，系统重要性银行的核心一级资本要求在8%-10.5%，而2024年中报的数据显示，当前六大国有银行核心一级资本充足率整体处较高水平，工商银行、建设银行已达13.8%、14.0%，仅有邮储银行低于10%，录得9.28%， 继续注资将在已经较好的水平上继续加强银行的抗风险能力，有助于降低银行的信用成本。二是化债背景下银行资产质量有望持续提升。 财政部在会上同时宣布拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。住建部也于17日的发布会上表示通过货币化安置等方式新增100万套城中村改造和危旧改造，同时地方收储也在不断扩围、加速推进，地产端的积极去库存。 财政加力推进化债进度以及房企资金链条的改善利于信用风险下降，提高债务整体信用等级，优化银行资产质量。

存款成本下降将对冲一部分净息差下行压力。 9月27日公开市场7天期逆回购操作利率由1.70%下调至1.50%，预计将带动LPR下降0.2-0.25个百分点，同时存量房贷将统一调整至LPR-30BP水平，银行净息差面临压力。而18日的金融街上央行行长指出年前前将择机进一步下调存款金准备率0.25-0.5个百分点，同时多家大行宣布下调存款利率。 下调存款准备金率和存款利率将对银行资金成本有所压减，若后续进一步下行会继续对净息差的减少形成对冲，银行业绩压力将有所缓释。

往后展望，银行板块弹性较小，市场大幅反弹的情形下也较难取得超额收益。 近日市场风险偏好显著上行，成交量企稳后有所回升，历史上市场在快速反弹过程中如银行类的金融稳定类风格较难跑出超额收益。近期即便在银行迎政策重磅加持的情形下，资金仍然会偏向于流入弹性较高的成长方向，如18日在一揽子措施再次提振市场情绪的情形下，成长风格涨幅远高于其他板块。银行业在行业风险敞口缩小、成本下降等因素下基本面支撑仍存，市场普涨的情形下会继续上涨，但是相对市场整体而言缺乏一定弹性。

市场成交量仍然维持在较高状态，且场外资金也较为充裕，市场不存在大跌风险，配置机会上继续沿着结构性积极把握。重视两条主线：

第一条主线是流动性改善、催化剂频现、三季报业绩有望超预期的成长板块，包括电子、通信、电新、军工。 降准降息仍有空间、市场成交额维持较高位，亲和成长板块。其中电子、通信三季报业绩有望超预期。电新明年业绩存在较大预期差。军工在美国大选冲刺期，巴以、朝韩地缘冲突加剧等情况下，存在催化可能。

第二条主线是有景气或政策支撑，存在补涨可能的部分消费品，包括家电、汽车、医药、农牧。 这些方向前期存在滞涨，因此有补涨可能。家电、汽车内需提振、出口外需旺盛，后续仍有政策提振预期，景气有望迎来周期性上行。医保基金压力凸出，政策定调转向下有充实的政策预期，有望带来估值修复。本轮生猪景气周期并未结束，后续猪价有望创新高，同时10月将发布季度存出栏数据，参考4、7月有望为农牧带来催化机会。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经济超预期衰退等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《等待政策效果显现，重视三季报业绩超预期》（发布时间：20241020），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。