作者: 海通证券 姜超 顾潇啸 于博
投资要点：
经济高点出现，通胀预期逆转。指标高位回落，经济高点已现。4 月工业增 速从 3 月的 7.6%回落到 6.5%，发电、钢铁、汽车等产量 3、4月增速见顶。 5 月发电耗煤增速下降。受高基数制约，年内经济同比增速的高点大概率已 经出现。从消费看，4 月汽车销售增速转负，5 月乘用车零售负增，预示消 费走势难言乐观。从投资看，虽然地产投资增速仍高，但地产销售已连续 3 个季度大降，对地产投资的拖累或下半年显现。此外棚改货币化安臵对三四 线地产销售的贡献也开始下降。工业库存上升，库存周期尾声。本轮去库存从 14 年 3 季度开始，到 17 年 2、3 季度，随着需求回落，工业品库存逐渐上升，库存周期已近尾声。商品价格筑顶，通胀预期逆转。17 年以来商品价 格筑顶回落，油价徘徊在 50 美元/桶附近，钢价、铜价大幅下跌。本轮通胀 预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶，4 月 PPI 环比 10 个月来首次下降、同比降至 6%。年初以来食品价格大幅下跌，2 月以后 CPI 降至 2% 以下。因此无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点。
货币持续收紧，金融正去杠杆。今年以来中国央行连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。美国加快紧缩，中国稳定汇 率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，结果是人民币汇 率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。美国 17 年的加息节奏明显加快，因此，央行在 3 月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀。过去几年， 中国的银行体系发生了深刻变化。在负债端，银行越来越依赖非存款负债， 新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半主要是向央行和同业的借款。在资产端，16 年银行业新增 30 万亿的资产，有接近 1/3 是银行对金融机构 的贷款。金融行业过度繁荣，货币严重超发，15、16 连续两年地产总融资增 速超过 50%，从而推动了本轮房价上涨。去杠杆势在必行，地产凛冬将至。随着中国银行业负债结构从存款转向金融市场借款，房地产泡沫日益膨胀， 整个经济和金融体系出现了巨大的风险，因此金融去杠杆势在必行。根据国 际经验，金融去杠杆的短期目标是银行资产增速下降，而终极目标是银行破产重组。17 年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市 场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。 短期现金为王，布局未来资产。融资增速回落，经济前高后低。17 年 3 月， 全社会包括政府融资总量同比下降 6500 亿，降幅创 15 年 4 月以来新高，而 4 月融资同比仍降，这意味着下半年经济存在较大下行风险。17 年下半年，存货周期应已结束，地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济， 届时经济下行风险将明显增加。投资时钟停摆，短期现金为王。17 年以来， 现金收益率大幅上升，经济步入滞胀期，源于央行货币紧缩，经济开始减速， 现金为王是短期主要策略。现金并不是纯粹的持币，而是配臵货币类资产，而今年持有现金的机会成本有限，也可以借着市场回调的机会，布局中国的 优质资产。债市等待机会，股市寻找机会。债券类资产仍具备长期投资价值。 与欧美日相比，中国 10 年期国债仍具有投资价值，且当前国债利率高企， 主要源于金融去杠杆导致的被动抛售，因而仍具备长期投资价值。股票市场 则寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力、定价权的的中国制造业公司，将受益于海外复苏，比如家电龙头；二是寻找技术创新、进口替代空间巨大 的行业，比如集成电路、新能源、汽车、飞机等；三是传统周期性行业，或 是民企占比高，实现剩者为王，比如水泥、化工，或是政府主导僵尸行业并购整合，实现瘦身健体；四是金融业大浪淘沙，主动收缩业务、压缩杠杆的 银行将率先从危机中复苏；五是消费、服务业相关行业，中国经济正从工业 投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在。
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