关注存单配置价值丨国盛固收杨业伟团队

本月存单发行未见明显提价，显示银行负债压力缓解，存单将向资金价格收敛。 叫停手工补息短期内形成了存单供需两旺但收益率偏高的格局，存单利率与资金价格利差拉大，存单收益率一度高于短端信用债利率。而供给冲击逐步退出后，存单或将逐步向资金价格回归。而且从发行利率来看，6月以来存单一级并没提价发行，说明银行负债压力缓解，存单利率将向资金价格收敛。

流动性继续宽松，资金价格中枢保持低位。 资金需求疲弱，信贷投放不强劲，政府债发行仍未提速。资金供给方面，财政存款季末投放效应对流动性形成补充。金融挤水分政策背景下，银行对规模扩张诉求下降。相较于此前季末可以给予资金短期较高的利率，叫停手工补息后银行难以提供足够回报，会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表。理财部分资金放回购，意味着有现金资产应对回表。而且市场杠杆水平有限，因而季末冲击有限。进一步地，如果按照去年发行节奏，7月预计政府债券净供给压力也不大，财政存款有望同比少增，资金面预计维持平稳宽松。

央行货币政策改革，MLF利率对存单约束下降。 近期潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话显示，未来更可能以7天逆回购作为核心政策利率。我们理解MLF重要性将下降，这意味着MLF利率对存单利率下行的约束也将减弱。

跨季后资金价格季节性回落，届时有望带动存单利率下行至1.9%附近。 临近跨季 资金有所收紧，R007抬升至2.04%，月底可能受跨季影响资金价格再次抬升。不过本周MLF缩量续作情况下，央行逆回购投放3980亿元，政策态度来看资金不会收紧的预期加强。跨季后资金价格往往回落，理财往往在跨季后大幅增持存单。我们认为，如果R007下限至1.7%，有望带动1年AAA存单利率下行至1.9%。

如果存单下行预期形成，市场可能提前反映。 从近期经验来看，特别是去年12月经验来看，如果对资金宽松预期形成，那么对存单利率下行的预期也将形成。这是即使季末冲击尚未过去，市场也可能提前反映，出现相应的抢跑行情。而下周是季末的最后一周，如果资金依然保持相对平稳状况，那么对季末过后资金宽松的预期将形成，这意味着存单利率可能提前反映。

收益率曲线再次走平，存单对于短债基金等账户来讲具有配置价值。 央行总体将延续稳健的货币政策，而当前市场的主要逻辑是缺乏能够提供稳定可观收益资产的情况下，整体经济融资需求走弱，风险偏好下降。这导致金融机构低风险偏好的资金来源增加，但资产供给不足。因而市场利率将持续走低。6月以来长端和超长端利空因素担忧逐步缓解，下行幅度大于短端，收益率曲线再次走平。站在当下存单仍具有配置价值，我们认为1年AAA存单有望下降至1.9%附近。对于短债基金账户来说，短端券种来看存单具有配置价值。

风险提示： 货币政策超预期，资金面超预期收紧。