9月19日，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点，开启了美元的降息周期。消息公布之后，纽约现货黄金的价格一度涨超2600美元。
根据世界黄金协会的三季度报告显示，今年三季度黄金的需求总量同比增长5%，创历年三季度需求新高。市场分析师Louise Street表示，投资者的“错失恐惧症”是推动黄金需求增长的重要因素之一。从宏观政治，到市场供需关系，金价上涨的故事确实具有足够的逻辑支撑。但对于普通投资者来说，屡创新高的金价令人望而生畏。此时寻找金价相关，但价格尚在低位的相关资产，或许是更具性价比的选择。VanEck Vectors Gold Miners ETF（股票代码GDX），是目前全球规模最大的投资黄金矿的ETF之一。在过去这段时间内，GDX的价格并没有追随金价狂飙，而是在一个相对中间的位置徘徊。VanEck(范达)公司成立于二战之后，最初关注国际股票市场，后又将投资目光瞄准了黄金。1968年，公司推出了International Investors Gold Fund。这支基金是美国首批黄金基金之一。不久之后布雷顿森林体系解体，黄金迎来了大牛市，VanEck也一战成名。本文主角GDX，出生于2006年，目前规模大约150亿美元，是全美规模前三的黄金类ETF，仅次于SPDR Gold Trust ETF（GLD）和iShares Gold Trust（IAU）。GDX跟踪的是纽交所Arca金矿指数（GDMNTR）。但在该指数中，美股数量仅占19.7%，其余均为其它交易所上市公司。GDMNTR采用市值加权法编制——股票规模越大，权重越高。目前该指数的前十大权重股占比达63.13%，且均为全球知名黄金矿业公司。上述公司合计拥有相当份额的全球黄金储量。第一重仓股Newmont，2023年的黄金产量高达172.3吨，是目前全球产量最高的黄金生产商。紧随其后的是Barrick黄金公司（126吨）和Agnico Eagle Mines（106.8吨）。GDX的持仓股中，还有3.88%的紫金矿业（H股）。
从业绩表现上来看，从2023年11月8日到2024年11月6日，GDX的收益率为38.3%。将时间拉长来看，截止2024年11月7日，GDX近三年的年化收益率为5.79%，低于同期COMEX黄金（13.94%）的收益率。当前GDX的PE值为10.9，PB值为1.18，估值处于历史较低水平。
目前GDX的持有者以机构投资者为主。截至2024年6月30日，前三大持有机构分别为摩根士丹利、美国银行和蒙特利尔银行。这些投资机构主要将GDX作为资产配置中的一部分打包销售给投资者。相较于黄金，GDX目前的收益率似乎并不亮眼。为什么黄金已经大涨特涨，而投资金矿公司的GDX价格还在相对低位？投资逻辑又是什么？黄金和黄金股，虽然只有一字之差，但是两者价格之间却并非简单的跟随的关系。将目前世界上规模最大的黄金ETF——SPDR Gold Shares（GLD)与GDX的数据进行对比。近一年GLD和GDX的累计收益率差距不大，但从长期年化回报上来看，GLD的收益率是高于GDX的。数据来源：www.gurufocus.cn
根据Portfolios的数据，GDX历史上最大回撤高达-80.57%，而GLD历史上的最大回撤为-45.56%，相差了几乎一倍。也就是说，在相同的收益回报水平下，投资GDX承担的风险更高。但是相应地，在上涨的时候，GDX的上涨幅度也更大。就拿2020年3月12日到2020年8月3日这一时期来说，GDX上涨了87.16%，GLD上涨了25.61%。所以，GDX更适合追求高风险，高收益的投资者。
既然黄金股的弹性比黄金更大，那为什么金价已经屡创新高，而黄金股却没有跟上脚步呢？原因在于，虽然黄金股的股价受金价影响，但是其定价逻辑与黄金还是有很大不同。黄金的价格主要受宏观因素和供求关系影响，而对于黄金股而言，还需要考虑公司基本面和盈利预期等一系列因素。富达国际的分析师表示，黄金股与金价出现背离的重要原因就在于，支撑金价上涨的所有利好影响，均被金矿生产中的利空因素所抵消，比如开采成本的提升。作为重资产行业，金矿公司在前期需要投入大量的资金，一座矿山平均需要10-20年才能投入生产。
除了前期投入以外，全球通胀也造成了劳动力、燃料和电力成本等其它成本的上涨。VanEck公司的黄金和贵金属策略投资组合经理Casanova，曾在分析中指出，金价和总维持成本（AISC）是衡量金矿商盈利预期的两个至关重要的指标。 AISC包括了所有与生产黄金相关的成本，如运营费用、维持资本支出和勘探费用等，是衡量金矿公司生产总成本的重要指标。近年来，全球黄金矿业的平均AISC成本在不断攀升。2023年，全球黄金总维持成本达到1295美元/盎司，同比增长6%。
Casanova认为，投资者很难预测贵金属公司在任何特定季度的收益，所以在投资金矿公司的时候，更应该关注公司在未来10-20年内创造自由现金流的前景。之前的文章中提到过，自由现金流指标更能准确反映公司在维持或扩大经营规模后，实际可以产生的现金金额，所以更能反应企业的真实盈利能力。在成本相对可控的情况下，金价的上涨让金矿企业的利润压力有所缓解，Casanova认为金矿公司有可能产生大量自由现金流，提升盈利预期。
相比黄金，黄金股价格的影响因素是相对独立和复杂的，股价的弹性也会更大。在此轮金价上涨下，基本面优秀的金矿公司或许具备更强的投资性价比。目前中国跟踪黄金股指数的ETF成立时间都不长，且规模基本都在5亿以下。其中较具代表性的是永赢基金的中证沪深港黄金产业股票ETF（代码517520）。该基金成立于2023年10月24日。黄金股ETF（517520）跟踪的是中证沪深港黄金产业股票指数（931238）。该指数简称为SSH黄金股票。SSH指数是国内第一支黄金股指数，选取了内地和香港市场中黄金产业链中的50支优质股票，前三大成分股分别为山东黄金(12.02%)、紫金矿业(11.88%)和中金黄金(10.68%)。根据永赢基金的研究显示，黄金股指数与国内现货黄金价格之间的相关系数约为0.5。黄金股与其余A股股票的相关性相对偏低，因此配置黄金股可以优化组合的风险收益特征，并能在一定程度下对冲大类资产波动风险。基金经理章赟和刘庭宇认为，黄金的上涨呈现：“平台—突破—平台—突破—平台—再突破”的走势。历史上的每一次货币超发，都导致了后续的黄金价格上涨。我们如今也面临着新一轮货币宽松政策冲击，以及由此引发的又一次货币内在价值重估进程。在股票方面，基金经理在三季报中表示，黄金股在经过充分的调整后已企稳反弹，目前PE估值水平仍在过去五年50%以下，海外头部对冲基金公司近期也在报告中提示黄金股（金矿公司）已具备较好的投资价值。从2024 年中报来看，黄金产业链上市公司业绩亮眼，净利润增速和ROE 在所有A 股细分行业中排名靠前，金价上行刺激金矿公司加大资本开支、后续产量增长可期。黄金产业链的公司已进入量价齐升的戴维斯双击周期。2024年1月2日至11月7日间，投资黄金现货的华安黄金易ETF（518880）累计上涨26.59%，投资黄金股的永赢黄金股ETF（517520）累计上涨21.10%，同期沪深300区间上涨20.83%。
相比海外黄金股ETF的规模来说，国内黄金股ETF的规模仍较小，未来具有很大的发展空间。2024年前三季度，黄金股ETF（517520）的净申购份额持续正增长。截止2024年11月7日，黄金股ETF的流通规模约在15.38亿元。伴随着金价的持续走强，中国黄金股的投资机会也受到更多投资者关注。在电视剧《潜伏》中，战乱年代的一百多万只够买几张烧饼。翠萍把值钱的东西通通都换成了金条，再把金条藏进了鸡窝才放心。当今世界，由美元统治的旧货币体系摇摇欲坠，全球去美元化需求增强。美元宽松周期的开启也意味着黄金等无息资产的机会成本降低，黄金的避险和保值属性进一步凸显。2024年8月，美国经济学家彼得·希夫（Peter Schiff）预测：“贵金属采矿业将是本十年表现最好的行业”。除彼得以外，多位专家也表示金矿股目前正处于低位，值得投资。在市场对黄金的需求增加的情况下，配置黄金股类资产，一方面能够分散和保护投资组合，提高安全性，另一方面也提供了更高收益率的可能。风险提示
基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。
