【食品饮料*马浩博团队】乳制品行业深度报告：去年低基数+消费升级=液态奶销售量全面复苏

食品饮料行业

17年1~5月液态乳行业终端销售额+7%，销量+5%，产品结构升级明显，伊利蒙牛拉动行业整体增速。尼尔森17年1~5月乳业终端销售数据显示，1）常温酸奶收入和销量均增速>30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点。高端白奶销售额、量增速均10%+；基础白奶销售额量均接近10%，促销不减。核桃乳销量10%，销售额+18%，从下滑转为上涨，反映植物蛋白饮料前景较好。功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。2）龙头伊利快于蒙牛快于其他品牌，伊利蒙牛销售额同比+18%、9%，销量+16%、7%，核心高端单品收入超预期：伊利安慕希销量+59%，金典+31%，畅意+173%。蒙牛特仑苏+17%，纯甄+4%，GO畅+28%，其余产品下滑。

竞争格局：液态奶市场CR5集中度78%，伊利蒙牛双寡头，其他乳企依靠核心单品生存。根据尼尔森17年1~5月数据：1）伊利销售额市占率33%，蒙牛27%，娃哈哈、旺旺、光明总计约20%。2）细分行业的竞争格局：高端白奶特仑苏销售额行业占比48%，金典占比37%快速成长，预计17年收入增速+25%；常温酸奶安慕希占比43%，纯甄26%，莫斯利安22%；基础白奶伊利销售额占比39%，蒙牛28%，三元3%；儿童奶CR3占据95%；核桃乳市场一家独大，养元占比88%，伊利6%。

终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后，下行趋势明显。1）伊利1Q17销售费用率21%，预计1H17可控制在20%左右，年内销售费用率可降0.5pct，改善显著。2）渠道调研显示，蒙牛2017年渠道促销费总基调下调，促销员费用、陈列费用的费用额变化不大，渠道梳理后，常温&低温事业部进行拆分导致管理费用略有增加，整体费用下降趋势确定。

盈利预测与投资建议：伊利股份液奶销售量全面复苏，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开。1）从季度看：伊利自1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。渠道调研数据显示，2Q17液态奶销售好于预期，渠道下沉效果显著，新品（乳酸菌饮料、安慕希升级口味）推广良好，推动液态奶增速回升至20%左右，同时白奶压力减轻，促销费用率略降。预计2Q17收入+10%，扣非利润可能+30%左右。1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。2）业务拆分：液体乳产品升级+大单品发力，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉行业拐点确立，收入+10%。有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。3）公司未来估值应对标达能和雀巢，我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。

（分析师  马浩博）