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证券市场周刊
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随着一揽子增量政策的陆续推出，宏观经济向好回升的内在动力更加强劲，市场各方的预期和信心明显增强，尤其是
2024
年三季度末以来，在风险偏好快速回升、资本市场显著回暖的前提下，券商板块市场表现显著转强，其经营环境逐渐转暖，盈利预期不断向上。
2024
年是中国资本市场历史上的政策大年，尤其是增量政策的密集发布夯实资本市场高质量发展的基础。
4
月
12
日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，是继
2004
年、
2014
年两个“国九条”之后，时隔
10
年再次出台的资本市场指导性文件。一方面，新“国九条”分阶段提出未来
5
年、
2035
年和本世纪中叶资本市场的发展目标，勾画出资本市场高质量发展的蓝图；另一方面，以新“国九条”作为纲领性文件的“
1+N
”政策体系以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以目标导向、问题导向推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。
具体来看，“
1+N
”政策体系主要聚焦于三个方面：一是全链条从严加强上市公司监管，提高上市公司质量；二是强化交易监管，提升市场交易的公平性；三是督促和引导行业机构校正定位，压实资本市场“看门人”职责。
9
月
26
日，中央政治局会议强调“要努力提振资本市场”，是
2023
年
7
月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，再度从战略高度定调资本市场。
9
月
24
日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会相关负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问，会上推出了一揽子增量政策，包括降息降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持资本市场稳定发展等。
10
月
8
月，发改委负责人表示将围绕加大宏观政策逆周期调节等五个方面加力推出一揽子增量政策。
10
月
12
月，财政部负责人在国新办举行的新闻发布会上介绍化解地方政府债务等拟推出的增量财政政策。
自
9
月中央政治局会议以来，国家围绕加大宏观政策逆周期调节力度、扩大国内有效需求，以货币政策、财政政策、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场作为政策“组合拳”推出一揽子增量政策，释放了加力推进经济持续回升向好的积极信号，有效提振了资本市场投资者的信心和情绪，市场交易活跃度显著提升，资本市场明显回暖。
10
月
18
日，央行、证监会联合发布《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（
SFISF
）相关工作的通知》，互换便利操作正式启动。同日，央行联合金融监管总局、证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，首批回购增持再贷款正式发放。互换便利操作和股票回购增持再贷款作为央行针对资本市场稳定发展创设的新型货币政策工具，将切实为资本市场引入增量资金，有助于提高市场流动性，有助于引导上市券商重视市值管理，有助于市场主体改善预期、提振信心，有助于市场风险偏好的提升。
由于两项创新货币政策工具均可持续扩大规模，未来有望在合适的时机进一步打开政策空间，助力资本市场中长期平抑波动、平稳运行。
SFISF
在操作细则和监管安排中给予非银机构、特别是证券公司更大的操作空间，鼓励证券公司积极参与的政策意图明显。
从具体内容来看，一是质押品范围除
AAA
级债券、股票
ETF
、股票等高流动性资产外，还包括流动性相对不足的公募
REITs
，有助于非银机构最大化盘活资产端，提高互换规模。
二是参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间市场的融资行为不计入债券交易正回购余额，参与互换便利换入的国债、互换央票，开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产均不纳入自营非权益类及权益类证券及其衍生品
/
净资本分子计算范围，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金，能够有效减轻证券公司参与互换便利操作而产生的风控指标压力。
三是符合条件的投资经公司内部评估后可归入其他权益工具核算，相关投资损益将计入其他综合收益，能够有效缓解证券公司因参与互换便利方向性投资而对当期归母净利产生扰动的顾虑。
四是由于互换便利与两融业务中的融资业务较为相似，操作细则充分考虑到杠杆交易隐含的风险因素，允许非银机构使用不超过融资资金规模的
10%
用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，有助于相关参与机构控制风险敞口，平抑投资业绩波动。
SFISF
操作细则的制度设计精准触及了非银机构的痛点，最大程度上打消了非银机构参与互换便利操作的顾虑。对非银机构而言，
SFISF
提供了新的杠杆经营模式，有助于非银机构扩大权益投资规模、提升投资收益率，进而推升公司
ROE
中枢。
此外，
SFISF
逆周期调节的特征较为显著，有助于增强非银机构的融资能力，有助于非银机构更好发挥机构投资者资本市场稳定器的作用，有助于为资本市场引入增量资金、提高整体流动性，进而增强资本市场的内在稳定性。
根据央行及证监会披露的信息，
SFISF
首批申请额度已超
2000
亿元，占首期总额度的
40%
。目前共有
17
家证券公司及
3
家基金公司获准参与
SFISF
，分别为中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券、华夏基金、易方达基金、嘉实基金。
《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》向参与股票回购增持再贷款各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容，股票回购增持再贷款政策工具应运而生。
A
股市场上市公司的股票回购起步较晚，
2012
年前主要以个案为主。
2012
年，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》后，
A
股市场上市公司的市场化股票回购行为开始迈入增长的快车道。
Wind
数据显示，
2012-2023
年，
A
股当年实施过股票回购的上市公司数量由
2012
年的
34
家显著增长至
2023
年的
1298
家，实施股票回购的上市公司占比由
1.36%
显著增长至
2023
年的
25.42%
。整体来看，
2018
年以来，
A
股上市公司的回购意识明显增强，当年实施过股票回购的上市公司数量在
2023
年创历史新高。
根据
Wind
统计数据，
A
股市场的股票回购总额由
2012
年的
26.35
亿元显著增长至
2023
年的
907.2
亿元，绝对额增逾
34
倍；
2021
年
A
股市场的股票回购总额曾一度达到
1207.13
亿元的历史峰值，较
2012
年增逾
45
倍。
整体来看，
2012-2017
年，
A
股市场的股票回购规模在百亿元下方震荡，
2018-2019
年由百亿级快速增长至千亿级，实现了数量级的跨越，
2019-2023
年则在千亿元上下震荡，并未形成持续增长的趋势。针对实施过股票回购的上市公司进行统计，
2012-2023
年，
A
股上市公司的年平均回购金额仅在
2021
年达到
1.24
亿元，其他年份均在亿元以下，同样未形成持续增长的趋势。
虽然近年来
A
股上市公司的回购意识明显增强且实施过股票回购的上市公司数量创历史新高，但大多数为一次性行为，缺乏对于股票回购的长远规划，导致
A
股市场股票回购的规模尚未形成趋势性增长，上市公司整体回购行为的持续性、活跃度以及回购规模与成熟市场均存在显著的差距。
股票回购增持再贷款明确首期总额度为
3000
亿元，
21
家金融机构贷款年利率不超过
2.25%
，央行再贷款利率为
1.75%
，能够有效降低上市公司进行回购增持的融资成本。上市公司回购股票和主要股东增持股票的基本条件较为宽松，对不同所有制上市公司一视同仁，鼓励中央企业发挥带头作用，能够为上市公司提供多元化的市值管理工具，引导上市公司树立市值管理观念、强化投资者回报意识。
股票回购增持再贷款作为创新型的货币政策工具，有助于
A
股市场回购增持规模的持续增长，有助于改善投资者预期、增强投资者信心，有助于相关上市公司稳定及提振股价，进而维护资本市场平稳运行。
统计数据显示，截至
11
月
27
日，共有
161
家上市公司披露获得“回购增持贷”支持。
161
家上市公司中，涉及回购贷款支持的有
118
家上市公司，涉及增持贷款支持的有
49
家上市公司，部分公司涉及双重贷款支持，涉及金额合计
373.92
亿元。
对上市公司而言，市值管理指引的实施有助于引导上市公司切实提升投资者回报。
11
月
15
日，为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，证监会发布《上市公司监管指引第
10
号——市值管理》，要求上市公司牢固树立以投资者为本的意识，推动上市公司投资价值充分反映上市公司质量。
2023
年以来，全面深化资本市场改革的重心逐步由融资端转向投资端，着力恢复资本市场的投资功能，增强投资者的获得感。市值管理指引旨在从根本上解决当前部分上市公司投资价值未被合理反映，进而影响投资者信心和资本市场稳定的问题。
市值管理指引就主要指数成分股公司和长期破净公司作出特殊规定，要求主要指数成分股公司制定市值管理制度，有助于低估值的指数成分股进行估值修复，并带动主要指数进入上升趋势，为资本市场稳定运行创造良好氛围；要求长期破净公司应当披露估值提升计划，有助于提升上市公司质量、增强上市公司的可投性。市值管理指引压实了上市公司市值管理主体责任，有助于强化资本市场的投资功能，有助于切实提升投资者回报能力和水平，并为资本市场长期稳定健康发展奠定坚实基础。
2024
年前三季度，证券行业经营业绩同比降幅逐季收窄，同时证券行业资本实力增速明显放缓。
根据中国证券业协会的统计，截至
2024
年
6
月
30
日，
147
家证券公司总资产为
11.75
万亿元、净资产为
3.01
万亿元、净资本为
2.23
万亿元，较
2023
年年底分别变动
-0.68%
、
2.03%
、
2.29%
。
2024
年上半年，证券行业资本实力增速明显放缓，其中，行业总资产在
2016
年后首次出现微幅回落；净资产、净资本虽然续创历史新高，但增速明显收敛。上半年行业总资产增幅低于净资产增幅，行业整体杠杆率在近年来持续走高后有所下降。
根据上市券商合并财务报表，
2024
年前三季度，
43
家单一证券业务上市券商营业收入同比下降
2.75%
，归母净利同比下降
5.93%
。从一季报、半年报的情况看，上市券商营收、同比分别下降
21.55%
、
31.69%
，归母净利润同比分别下降
12.69%
、
21.92%
，
2024
年前三季度，上市券商整体经营业绩一度出现较为明显的下滑，随后降幅逐季收窄。前三季度，上市券商经营业绩降幅逐季收窄主要受自营业务大幅波动的影响，经纪、投行、资管业务手续费净收入及利息净收入尚未实现明显改善。
2024
年前三季度，上市券商经营业绩主要有两个特点：一是上市券商经营业绩受股债二级市场特别是权益二级市场波动的影响仍十分显著，受三季度末权益市场阶段性反转的提振，大多数上市券商经营业绩较上半年实现快速改善；二是头部券商之间、中小券商之间均出现较为明显的业绩分化现象，投行业务收入的同比基数、是否开展了方向性权益自营业务是主因，中小券商业绩同比变动的跨度更大。
根据中国证券业协会公布的行业经营数据进行统计，
2024
年上半年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为
24.1%
、
40.6%
、
7.8%
、
5.9%
、
10.4%
、
11.2%
。
2023
年，行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为
27.8%
、
30%
、
13.4%
、
5.5%
、
13.1%
、
10.2%
。
上半年，行业自营业务收入占比在
2023
年回升至近十年次高位的基础上进一步提高，并创近十年新高，而其他多项业务占比则出现不同程度的下降；其中，经纪业务净收入占比在
2023
年降至近十年次低位的基础上进一步下降，并创近十年新低；投行业务净收入占比的绝对降幅最大，并同步降至近十年新低；资管业务净收入占比虽然小幅提高，但仍处于
2016
年以来的次低位；利息净收入占比降至
2016
年以来最低。
上半年，行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为
75.1%
，较
2023
年进一步回升，并达到
2016
年以来最高，主要是由于自营业务收入占比创近十年新高所带动，证券行业仍展现出较强的周期属性。
与此同时，证券行业并购重组持续推进。继
2023
年中央金融工作会议指出“培育一流投资银行和投资机构”以及随后证监会表态“支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强”后，
2024
年新“国九条”在第五条加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强中再度指出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”
《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》同步指出“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”。
2023
年四季度以来，政策面支持证券行业并购重组的窗口期已经开启，鼓励头部机构通过并购重组做优做强的政策导向已经较为明确。
与头部券商相比，中型上市券商在资本实力、业务资源、专业能力等方面均显不足，面临较大的发展压力和挑战；同时，中型上市券商普遍属于区域型券商，具备良好的股东背景和区域优势，部分公司近年来在探索差异化发展、特色化经营方面已初显成效，并积累了一定的比较竞争优势，做大做强的诉求更为强烈。
在能够产生协同效应的前提下，并购重组是整合业务资源、提升专业能力的重要方式，能够帮助中型券商快速补齐业务及区域布局的短板、优化业务结构、提升盈利能力及业绩稳定性、增强公司的整体竞争力、提高公司的整体行业地位。
2024
年上半年，已有国联证券、浙商证券、西部证券公告并购或拟并购民生证券、国都证券、国融证券全部或部分股权，中型券商已成为本次政策窗口开启后尝试并购重组的先锋。
近年来，头部券商整体经营稳健，行业集中度维持高位，头部券商之间的体量较为接近、业务布局相似、整体实力差距并不显著，简单通过市场化的方式进行并购重组难以有效解决后期整合难度大的问题。此外，头部券商主要由中央部委、央企、北京及上海地方政府所实控，头部券商之间的并购重组尚需相关政策针对组织架构、人员系统、管理模式等后期整合的难点痛点作出进一步指引。
基于以上两个因素，虽然政策鼓励头部券商通过并购重组做优做强，但头部券商对于并购重组的态度整体较为谨慎。
2024
年下半年，国信证券公告拟收购万和证券，头部券商并购重组破冰；国泰君安拟吸收合并海通证券则引发市场的高度关注，头部券商的并购重组终现破局。
8
月
22
日，国信证券公告拟以发行
A
股股份的方式购买万和证券控制权。
9
月
25
日，国信证券发布发行股份购买资产暨关联交易预案，拟通过发行
A
股股份的方式向深圳资本、鲲鹏投资等
7
名交易对方购买其合计持有的万和证券
96.08%
的股份，交易价格尚未最终确定。截至
2023
年年底，万和证券总资产为
131.62
亿元、净资产为
54.47
亿元；
2023
年实现营业收入
4.99
亿元、实现归母净利
0.59
亿元。万和证券各项业务规模偏小且业务优势并不明显，整体实力处于行业尾部。
万和证券地处海南，收购万和证券有助于国信证券进一步巩固在华南地区的优势地位。此外，国信证券与万和证券的实际控制人均为深圳市国资委，本次并购属于同一地方国资实控人下不同券商之间的整合。由于国信证券和万和证券的体量差距较为显著，本次并购虽然是头部券商并购重组的破冰事件，但并未引发市场的过多关注。
9
月
6
日，国泰君安、海通证券同时发布公告，国泰君安拟通过向海通证券全体
A
股、
H
股股东发行
A
股、
H
股股份的方式吸收合并海通证券并发行
A
股股份募集配套资金。
11
月
21
日，两家公司同时发布公告，上海市国资委原则同意本次交易的总体方案。同时，两家公司发布《国泰君安换股吸收合并海通证券并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，合并后公司将采用新的公司名称，本次交易完成后，海通证券将终止上市并注销法人资格；同时明确了过渡期安排，双方的资产、业务、人员、运营等各方面应保持稳定，且相互独立，双方均应遵循以往运营惯例和经营方式持续独立经营。
按照
2023
年上市券商的各项数据进行统计，国泰君安完成对海通证券的吸收合并后，新公司的总资产、净资产将上升至行业第
1
位，营业收入、归母净利将分别上升至行业第
2
位、第
3
位，经纪业务净收入、投行业务净收入、资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、利息净收入将分别上升至行业第
1
位、第
1
位、第
3
位、第
4
位、第
1
位。
国泰君安换股吸收合并海通证券标志着头部券商之间的并购重组终现破局，
A+H
换股方案也为未来的并购重组提供了案例借鉴。但需要指出的是，此次头部券商之间的并购案例仍具有较强的特殊性，即海通证券近年来存在内控失效、业绩明显下滑等问题。此外，并购重组的后期整合工作涉及并购双方的组织架构、人员配置、岗位取舍、治理结构、经营策略、资源统合、文化融合等方方面面，是复杂的系统性工程。
纵观各行各业的并购重组，失败案例往往并不在于并购重组活动本身，而在于后期的整合能否达到预期效果。根据两家公司的相关公告，在吸收合并完成后，国泰君安、海通证券将在新公司下分别独立运营，未来能否真正实现完全整合且在各个业务领域形成协同效应尚存在较大不确定性。整体来看，头部券商之间的并购重组能否持续破局尚需更加具备代表性的案例出现，进而产生示范引领效应。
