【招商食品】古井贡酒: 承天时地利，谱徽酒新篇，上调目标价至70元

中报超越市场预期，Q2扣非业绩同比大增51.2%。公司上半年实现收入36.7亿，归母净利润5.49亿，分别同比增长20.53%和27.34%，其中Q2收入14.97亿，净利1.41亿，扣非净利1.27亿，分别增长24.6%、62.1%和51.2%，受益省内增长及并表黄鹤楼，Q2收入增速加快，扣非业绩受益销售费用下降，超市场预期。假设黄鹤楼Q1与Q2收入持平（两期少数股东损益基本持平），还原后，古井本部Q2增速17.6%，与Q1的8.7%相比，增速明显加快。Q2销售商品收到现金13.4亿，同比增长23.1%，Q2预收账款7.35亿，同比降低30.6%，其他应付款10.6亿，同比增长37.3%，系经销商未结算折扣金额增加，两项指标结合来看，预计预收下降和公司确认经销商打款方式有关。

产品结构继续升级，费用率下降加速业绩释放。公司二季度毛利率71.4%，同比下降3.0%，但我们草根调研合肥市场消费升级明显，古8产品近期出现断货，二季度动销同比增速超过40%，这点从口子公告得到间接验证，上半年口子高档酒收入同比增长19.9%，中档及低档白酒则出现两位数下降。我们预计毛利率下降与黄鹤楼并表有关，目前黄鹤楼产品价位仍维持百元左右，毛利率相对偏低。公司Q2销售及管理费用率分别为34.0%、9.5%，同比下降5.8%、1.5%，销售费用中，差旅及广告费同比下降6.9%、19.9%，但运输费及促销费同比增长65.7%，45.6%，显示公司内部在优化费用结构，将更多资源聚焦核心终端渠道，且降费效果明显。

升级+扩张，未来投资亮点颇多，期待加大品牌投入及改制早日落地。今年以来省内消费升级趋势愈发明显，200元以上的古8、口子10、天之蓝等产品快速增长，古井作为徽酒品牌龙头显著受益，公司同时发力省外市场，黄鹤楼整合顺利，上半年收入3.47亿，净利润4740万元，时间过半任务过半，全年目标完成无虞。河南市场近期也做出调整，今年整固明年发力。另外我们在4月份报告中提到，公司在百亿目标实现之际，销售费用有望回落，最新报表显示，公司当前已开始对高企的费用进行梳理调整，回落时点有所提前，有助公司释放业绩弹性。思虑长远，建议公司在品牌建设加大投入，卡位省内市场300元以上价格带，同时在徽酒巨变的背景下，期待公司早日改制，释放更大业绩弹性。

短看业绩高增，长看升级扩张，酒业中国龙加速腾飞，重申“强烈推荐-A”投资评级。公司二季度受益省内升级及费用下降，收入及扣非利润增速均超市场预期，结合口子报表数据，显现徽酒市场加速步入消费升级新阶段，徽酒龙头古井最为受益。展望来年，公司将持续受益升级、扩张及业绩弹性，投资亮点颇多。上调公司17-18年盈利预测2.14、2.71元，目标价70元，对应18年26倍PE，重申强烈推荐评价。

风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。