国信研究 | 研究周刊（11.18-11.24）

财政政策：加力扩内需，托底防风险

回顾2024年，财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显。受多种因素影响，2024年一般公共预算收入较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。

总体来看2024年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由这三次关键的会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革特别是消费税的期待；二是9月26日政治局会议后的一系列财政增量政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三是11月8日人大常委会的新闻发布会，最终落地超10万亿化债政策。

展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。赤字率从3%抬升至3.5%，新增地方专项债增加至4.2万亿，特别国债预计2万亿，其中1万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿左右，广义赤字率抬升至约8%。化债方面，2025年发行置换债务2万亿以上。政策思路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。

货币政策：宽松延续，节奏前置

今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。

2025年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。

我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。

因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则操作空间将显著打开。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。

供给侧结构性改革助推经济再平衡。2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。二者失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而这种分配传导的问题与中国落后和低效产能没有及时出清导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌有关。背后的逻辑如下：

（1）工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。

（2）其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。

值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担（原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。

2025年通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖。

预计2025年中国出口、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比分别约为1.0%、5.0%、4.5%，实际GDP同比维持在5.0%附近；预计2025年中国CPI当月同比均值约为0.6%，PPI当月同比均值约为-0.9%，综合通胀同比继续温和上升。

风险提示：政策调整滞后，海外不确定性增加，经济增速下滑。

2024年消费韧性仍是美国经济增长最大支撑。前三季度居民消费贡献了实际GDP环比1.3%、1.9%和2.5%的增长，基本持平2023年2%的水平。消费结构来看，2024年美国居民仍更为偏好服务消费，前三季度居民服务消费同比增速均在7%左右，虽较去年8%的增速略有回落，但仍显著高于疫情前4.5%左右的中枢水平。

2024年美国制造业和服务业景气走势分化。2024年美国制造业景气度有且仅有3月份出现扩张，其余大部分时间在47-49的收缩区间运行。服务业景气度先抑后扬。自6月份回落至48.8的年内最低水平后显著回升，10月份一度升至56的高景气水平。

美国核心通胀降温停滞。从趋势上看，2024年美国整体CPI通胀继续下降，10月CPI同比增长2.6%，较去年底回落0.7个百分点。但核心CPI通胀降温停滞明显，截至10月份，核心CPI同比连续6个月在3.3%附近运行。环比结构来看，9月和10月多个通胀分项出现反弹，其中电力、天然气、新车和二手车连续两个月涨幅高于近12个月的平均水平。

2024年美联储货币政策不改“相机抉择”。2024年降息是美联储货币政策调整的关键词。9月美联储打开降息窗口，超预期降息50BP，后于11月再度降息25BP。大选结果短期对美联储政策调整影响不大，鲍威尔在11月会议上明确表示，暂时无法评估新一届政府财政政策对经济的影响程度，美联储将延续“相机抉择”政策框架。

特朗普经济政策的“矛盾点”。特朗普竞选时提出“低税收”+“高关税”+“低利率”组合拳，具有财政强扩张与贸易保护的特征，一定程度能保护国内就业与产业发展。但我们认为其政策存在“进口收缩与产能不足”、“严格的移民政策与劳动力不足”的矛盾，二者将极大增加美国“二次通胀的风险”。在此背景下，美联储货币宽松难度重重，特朗普承诺的“低利率”大概率难以兑现。

以史为鉴：回顾80年代美国贸易保护时期。本轮特朗普贸易保护主义与80年代贸易保护主义在背景上较为一致，均为大通胀过后美国出现了财政与贸易双逆差的局面。但从结果来看，贸易保护主义并非美国经济复苏的必要条件，事实上80年代是积极的财政政策、宽松的投资环境以及科技进步创造了新的就业岗位，从而推动了美国经济的长期复苏。

风险提示：海外地缘政治冲突超预期，美国通胀反弹超预期。

2025年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年，也是承上启下，为“十五五”和“2035目标”奠定基础的重要时期。为此，我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。如何统筹兼顾，在增长和改革间找到平衡？

我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。它将由短及长地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜能，提振预期，助力构建新发展格局。

回顾美国历史上的5 轮并购高峰，可以发现其演绎随时代背景有所不同。其中既有经济增长因素，也有产业结构因素，甚至受到社会环境和政策法规的深刻影响。具体而言，有以下四点特征：

一是并购活动顺周期，即并购浪潮往往伴随着经济复苏。这意味着，并购浪潮往往在经济低谷已开始酝酿。

二是并购浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物。一轮并购后，产业结构往往将进入一段稳定时期。

三是并购的具体方向需要政策予以引导配合。

最后，从美国经验看，并购重组的宏观意义在于实现产能出清，改善宏观利润率，特别是促进全要素生产率提升。

与美国等成熟市场相比，我国在并购重组领域起步较晚，改革开放后审慎摸索符合国情的发展模式，并在2014年前后形成首轮并购潮。

总体而言，这一轮并购重组高潮是由多重客观因素的叠加，并在政策因势利导下形成的。尽管早期出现了一些借壳交易等套利行为，但随着政策逐步完善，最终形成了产能整合提效为主，行业转型升级为辅的主线。这一轮并购重组又与移动互联革命和国企改革浪潮交织，一方面新兴产业、民营企业与小额并购居于主导，另一方面传统行业、央地国企与大额交易逐步发力，并呈现出向更广泛行业和地区扩散的特征。

从现实角度看，这轮并购与随后的供给侧结构性改革通过产能的整合出清，在之后几年里帮助实现了商品价格企稳、企业盈利改善的目标，进而推动名义GDP实现“U型反转”。但其根本意义或许在于，做出了以资本市场为策源地，推动我国经济的转型升级的有益尝试。2016年起，我国全要素生产率增速进入了长达6年的上行期，为长期经济转型奠定了基础。

前瞻地看，新一轮并购潮较2013-2017的首轮在宏观形势、总体定位、政策协同、产业周期、外部环境等方面存在较多差异，其作为逆周期工具的色彩更加浓厚。新一轮并购重组以“提振预期”为纲，将活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力作为核心抓手，延伸出三条投资线索：一是实力雄厚需要寻找新增长空间的国央企；二是待整合出清的传统产能，特别是行业集中度低且毛利下滑明显的钢铁、轻工、公用等行业；三是科创产业，包括已上市和待上市的半导体、人工智能等战略新兴领域。

风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。

供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力。聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。

长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优。国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢，成长型（高盈利+拔估值）公司大体会演变为价值型（稳盈利+高分红）公司。按照资本周期的经验规律来看，除了少数科技型企业能走出开支和盈利双向提振，经历二次成长实现“浴火重生”外，大多数成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。

资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。

供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。新型政策工具推进发力，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性，参考海外现金奶牛策略长期优秀的持股体验，核心宽基现金流指数成分同样有望受益于政策主线。结合当下新质生产力的发展，国内科技板块或持续受益。供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业。

风险提示：（1）特朗普胜选后的对外政策；（2）地缘政治局势再度紧张；（3）美国再通胀引发全球利率上调；（4）欧洲对外贸易政策的不确定性。

截至11月中下旬，上游资源品行业和中下游制造业景气分化：上游资源品方面，石油化工行业景气持续改善，钢铁、基础化工、有色金属、石油化工、煤炭行业景气下行。中下游制造业方面，主要价格指标指示建筑装饰、家用电器行业景气提振，机械设备、轻工制造行业景气下行。

下游消费行业景气分化：下游可选消费中，社会服务、家用电器、房地产行业景气保持上行，商贸零售行业景气下行；在必选消费中，纺织服饰景气提振，农林牧渔和食品饮料景气下行。

支撑性服务行业和TMT行业景气下行：支撑性服务行业中环保和公用事业行业景气下行。TMT行业方面，电子、传媒与计算机行业景气持续下行。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

海外ESG生态体系建设——生态体系逐步完善。ESG信息披露标准逐步走向统一，ISSB发布首批国际可持续信息披露准则得到广泛采纳，TCFD监督职责将于2024年移交至IFRS，但由于不同国家、行业和利益相关者可能有不同的需求和期望，ESG信息披露标准化仍然是一个漫长复杂的过程。ESG标准体系建设聚焦环境议题，重点在于降低漂绿风险，进一步完善气候信息以及相关风险与机遇的方法论和披露标准。在海外ESG标准体系的建设和完善的过程中，国际组织、欧盟和美国三大主体起到了关键性的推动作用。

国内ESG生态体系建设——绿色金融发展加速，公司治理重要性日益凸显。绿色金融主要通过市场化手段推动经济社会可持续发展。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，要不断推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，绿色环保成为中国经济新的增长引擎之一。今年以来，资本市场定位发生转变，建设以投资者为本的资本市场成为政策的主基调，在这一理念指导下，一系列政策密集出台，致力于提升对投资者的服务和回报，积极支持上市公司特别是央国企上市公司通过股份回购、股东增持等方式加强市值管理，提升投资者回报水平等。

ESG投资策略表现：大盘震荡区间，ESG策略优势凸显。2024年一季度，市场β承压，ESG策略与大盘走势趋同。2024年二季度，大盘保持震荡行情，ESG策略优势凸显。2024年三季度，大盘表现为存量资金博弈下主线频繁切换，市场缩量下行，ESG策略表现欠佳。从风格角度来看，年初至今大盘股票叠加ESG投资策略下表现优势明显。从行业上看可选消费和材料的ESG主题策略占优。

2025年ESG年度展望：

企业出海——能否适应并满足海外国家的ESG监管要求，已经成为中资企业在海外市场取得成功的关键因素。

绿色金融——绿色金融发展加速，企业污染数据有望成为潜在的高频选股指标。

公司治理——(1)市值管理：锚定核心工具箱，关注“红利+”板块 ；

(2)股权激励：长期投资新指南；

(3)并购重组：提质增效下的供给端的投资机遇。

风险提示：海外低碳经济发展过程中遇到波折；全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；欧洲能源政策调整或将对ESG投资造成冲击。

资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。

保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模的扩大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。

风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。

国内总量红利淡化，短期受政策和库存周期扰动，结构性发展机遇在出海及电动智能化转型。我国汽车工业从成长期迈入成熟期（2010-2023年销量复合增速4%)，面临三大特征、五大变化。三大特征分别为：1）总量红利逐渐淡化，汽车销量低增速常态化；2）新旧产能切换，整车格局生变；3）电动智能化变革（新技术加速搭载上车）、国产整车和零部件面临巨大投资机遇；五大变化分别对应产品属性、生产工艺、电子电气（EE）架构、成本结构、商业模式的变化。

增长点一：乘用车出口全球第一，零部件积极出海建厂。主机厂出口：我国整车出口持续突破（2024年1-10月我国出口销量同比增长24%）；从“出口”到“出海“，国产品牌后续出海增量支撑在于海外布局产能、渠道以及服务体系铺设、新品和新技术的投放，预计2025年乘用车出口销量有望延续可观的增长；零部件出海：国内汽车零部件承接全球汽车工业数十年，生产工艺和成本管控能力优秀，近年来逐步跟随客户进行属地化供货（北美、墨西哥、欧洲、东南亚等），有望开拓新的增量市场。

增长点二：智能驾驶奇点时刻将至，看好华为+小米产业链。智能驾驶是人工智能的重要应用场景之一，用户基数大（全球14亿保有量汽车），具备广阔市场空间。2025年技术（特斯拉FSD端到端V13版本持续推进）+政策（L3试点推进）+爆款产品（华为、小米、新势力等）持续催化，具备L3能力的城市高阶智能驾驶车型销量渗透率有望突破5%，智能化产业进入加速时刻，看好智能驾驶感知层-决策层-执行层增量部件投资机会。推荐“零部件+HI（阿维塔）+智选模式（赛力斯、奇瑞、江淮、北汽）”三种模式赋能车企的华为产业链及从1到N的小米汽车产业链。

增长点三：机器人与车端供应链高度重合度，2025年有望成为量产元年。人形机器人与智能驾驶汽车本质上可分为感知-决策-执行三个层面，车端零部件（电机、电控、减速器、滚柱丝杠、软件、传感器、轴承等）与机器人重合度高，较多车端Know how可沿用至机器人领域；特斯拉发布二代人形机器人视频加速行业进展，后续在大厂引领（特斯拉、英伟达等）+技术迭代（FSD、AI大模型催化）+政策呵护三重催化下，人形机器人发展有望持续提速，2025年有望成为量产元年，带来相关产业链环节投资机遇。

风险提示：乘用车竞争加剧、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。

本报告主要研究2024年以来，通过跟踪海外科技巨头，我们发现AI主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响：

1、2024年全年，海外三家云计算巨头整体呈现供不应求、增长强劲且持续的趋势。我们认为微软本轮人工智能的产业趋势下，微软的整体策略较激进，意在全面争夺云计算龙头地位，虽然前期Capex投入大、但后期营业利润率天花板高。复盘过去10年的云计算市场投入，亚马逊AWS分别在17年和20年经历快速扩张，同期微软投资较稳健，但23年从OpenAI引发的全球生成式AI浪潮开启后，微软Capex增速和量级显著领先，公司有望在未来云市场抢夺更多份额。

2、企业加速AI产品在云端的部署，AI带动整体SAAS需求回暖。微软在今年多次业绩会提及，微软自身的企业软件SaaS在AI趋势下实现份额的增长，包括ERP、数据分析等产品。除巨头以外，我们同时观察到美股SaaS板块24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高，AI有望提升其收入增速和估值。

3、AI带动数字广告行业需求增长，主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长。

风险提示：第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。第二，下游需求不及预期。若下游数字化需求不及预期，相关的数字化投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。第三，AI伦理风险。AI可能会生产违反道德、常规、法律等内容。第四，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。

美国：再通胀概率增加，美股前高后低。美元兑大宗商品在过去的5年时间里，年化贬值了8%，全球抗通胀的路依旧还长。我们比较了特朗普的两次当选，现在较2016年消费者信心指数低得多，通胀高得多，劳动力缺口大得多，政府债务负担重得多。其驱逐移民、对海外加征关税等政策将不同程度上推高美国通胀水平。目前美股短期业绩尚好，我们认为在明年早期美股依然保持上行，但我们初步设定一旦CPI再度超过3%，美国经济将会逐步陷入衰退，届时股票市场的风险将大于机遇。巴菲特始于今年二季度的大幅度降低股票持仓也隐含着对长期的担忧。

国内：政策助力，长牛启航。9.24/9.26会议已经为中国经济的长期向好指明了方向。经济周期线则预示了本轮A股将开启从2024年2月开始的长牛行情。由于不断加码的政策传导到基本面效果尚需时间，我们对比历史，将PMI 51,PPI 3-4作为2025年的观察阈值。在乐观情形下，A股有望冲击4000点；在中性预期下，A股将于2860点-3674点之间震荡上行。

港股：估值全球占优，进可攻退可守。经历了3年的下跌之后，港股的年线终于在2024年9月由下跌趋势转为上涨趋势，这预示着港股终于运行到了上涨行情中。2025年我们设定了两个目标价，第一目标价在23500点左右，这基于经济恢复是渐进的，PMI与PPI均不要求回到历史较佳水平的假设；第二目标价是在26000点左右，这要求在超预期的政策刺激下，国内经济将出现明显的好转，PMI与PPI回到较佳水平（PMI超过51，PPI达到3-4%），这需要跟踪观察。行业方面：

1、恒生科技是港股的锚，业绩确定性高，上行时会产生超额收益，在港股有上行空间时应予以超配；

2、恒生汽车、恒生消费是消费的两个大板块，目前股价上涨落后于业绩上修，说明未来有更大的潜力，倘若国内政策对消费的刺激力度有所加大，其有望获得更高的超额收益；

3、大宗商品将伴随美联储降息后价格开始企稳，当下是不错的加仓时点，但在2025年2季度，随着收缩期的到来，要视价格的强弱而减仓；

4、恒生医药目前股价上涨略大于业绩上修幅度，且海外政策存在诸多变化，未来宜选个股为主；

5、高股息标连续上涨了2-3年，目前在各种子行业中估值分位数最高，在扩张期结束前不应再增加权重，因为在成长行情中其无法做出超额收益，等收缩期开始可逐步增加配置；

6、大金融中，保险、多元金融可在扩张期持有，银行则同高股息对待。

风险提示：美国对华关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，地缘政治的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

行情表现先抑后扬，景气度、估值、配置低位。1）24年年初至今传媒（申万传媒指数）板块下跌5.54%，跑输沪深300指数15.65个百分点；全市场排名来看，年初至今传媒板块在申万一级31个行业中排名第22位；其中年初至9月23跑输明显，9月24日以来大幅跑赢沪深300；个股表现上，年初至9月底红利风格表现突出，9月底至今中小市值及AI主题表现更为突出；2）2024年前3季度A股传媒板块上市公司营业收入、归母净利润同比分别增长0.40%、-32.58%，营收稳中有升、净利润下滑明显，整体景气度处于低位；3）当前申万传媒指数对应TTM-PE 37x，处于过去5年60%分位数、整体估值仍处于历史较低水平；横向比较在TMT中仅高于通信，显著低于计算机、电子；4）公募募机构持仓比例为0.79%（上年同期0.81%）、仅高于疫情期间的2022年持仓配置比例，处于历史低位。

景气拐点在望，并购重组/文化出海助力向上。1）游戏监管政策保持稳定，1-10月份累计发放游戏版号1163个、同比增长38%；基数效应消退、游戏出海拉动，24年8月以来行业增速再次触底向；基数效应及新品利润释放之下，上市公司业绩有望重新上行；2）1-10月份电影市场实现票房383.68亿元，同比下滑22.05%；国产电影供应周期及基数效应是主因，Q4开始供给端修复有望带动票房市场景气度拐点向上，关注头部内容制作上及院线渠道；3）广告市场前三季度小幅增长，广告主较弱的宏观预期是投放增速下降的主要原因；政策发力之下，广告行业投放增速有望触底向上；4）手办/盲盒/卡牌/IP谷子等潮玩赛道依然火热，高增速且品类创新不断，持续关注IP端商业化潜力；5）并购重组有望加速板块业绩及估值修复，文化出海有望进一步提升成长天花板。

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