【专题回顾·信用债】信用事件对民企的冲击有多大？

在2017年4月5号的周报《民企信用事件知多少？》中，我们对近些年来民营企业发生的各类信用事件进行了梳理，并对相关个券估值变动进行了分析。本文将就民企信用事件对债券市场的影响展开进一步讨论。

那么，民营企业发生的种种信用事件，到底会给债券市场带来怎样的影响呢，特别是对民营企业的影响是怎样的呢？本文将分别从一级、二级市场展开讨论。一是对于一级市场发行到底有何影响？二是对于行业利差、等级利差的影响到底有多大？

1、对一级市场发行的影响

随着“11超日债”的违约，投资者对于各类债券的负面信息也变得更加敏感，信用事件的发生时刻牵动着投资者的神经，一旦信用事件处置不当，可能会引致更大的或者连环信用事件，进而导致投资者信心动摇，引发市场恐慌，机构风险偏好下降。

那么，过去民企信用事件的发生对于一级市场的影响到底有多大呢？为此，我们梳理了2014至今推迟或取消发行信用债的情况。详见图1。

在图1中，我们用红圈标注了民营企业信用事件多发期的几个时间段，他们分别是2014年3月、2015年11-12月、2016年3月-5月，2017年3月，虽然其余时间段也存在推迟或取消发行较多的情况，但是主要是基于其他方面的原因，这里暂不考虑。

2014年3月，全国第一支公募信用债券“11超日债”违约，它的发生标志着一个神话的终结，虽然之前市场也偶发信用事件，但都通过各种途径避免了违约，而“11超日债”的违约则打破了人们的预期。从当月一级市场发行来看，当月共有37支债券推迟或取消发行，这个数量也许放在目前来说并不算多，但是放眼整个2014年，这个规模还是相当大的。在这37支债券中，共有18支民营企业发行的债券。

2015年11-12月，多个信用事件持续发酵，撇开其他国有企业不谈，当时就有鄂华研、圣达、天威、山水等多个民企处于风口浪尖上，各类负面新闻纷至沓来。仅2015年11月就有65支债券推迟或取消发行，其中就有20支民营企业债券。

2016年3-5月，这期间包括宏达矿业、南京雨润、天威、蒙奈伦、春和集团、天威英利等多家民企发生信用事件。受此影响，该期间内共有269支债券取消发行。其中2016年4月达到了峰值，该月共有144支债券取消发行，在这三个月中分别有23、27、11支民企债牵涉其中。

2017年3月，这也是离我们最近的一次民企信用事件集中爆发的时期。这段时间内，包括辉山乳业、华盛江泉、中国宏桥集团、齐星集团、西王集团接连发生信用事件。3月共有93支债券取消发行，其中涉及到民营企业的共计16支。

另外，我们对这三个时期推迟或取消发行的债券评级做了一个梳理。详见表1。

从表1中我们不难看出，信用事件的发生虽然对一级市场发行产生了较大的影响，但是不同等级发行主体所受影响程度不同，由于信用事件的发生，投资者更加青睐于高等级主体发行的债券。我们看到，一旦出现民企信用事件集中爆发的阶段，对于发行主体评级在AA及以下的主体来说影响最大，而对AA+、AAA这类中高等级的发行人来说影响相对较小。

2、对二级市场的影响

那么，民企信用事件的发生对于民企债估值，对于民企债的信用利差、等级利差到底有何影响呢？为此，我们梳理了2014年1月以来各类民企公募债信用事件对民企信用债估值走势的影响。为了方便比较，我们按照企业性质将企业分为民营企业、国有企业两类。

为了更好的分析民企信用债的估值走势，我们选取了中短期票据这一品种。样本选取方面，本文选取了剩余期限在1-5年期内的个券，并将其中债估值与同期限同等级的中短期票据进行对比。同时，本文仅考虑债项和主体评级一致的债券，不考虑城投债，不考虑存在担保的情况。

1）对信用利差的影响

图2是2014至今国企、民企信用利差的综合走势图（频率按周表示），同时，我们将信用风险确认时间（绿色）在民企走势图中进行了标注（注：这里仅考虑了民企信用事件，对于同时段发生的国有企业信用风险事件未予标注，另外，由于频率按周表示，对于同时段出现多起民企信用事件仅用一个三角标注）。

另外，我们将信用事件集中发生的时间段进行了梳理，以便对信用事件发生时间有个大致的了解，对于单个企业多次发生信用事件的表格里仅罗列一次，详见表2。

图2中可以看出，相较国企而言，民企信用事件对于民企信用利差走势的影响更为显著。

具体来看，2014年3月发生的第一起超日信用债违约对当时市场冲击很大，特别是民营企业，我们可以看到后续信用利差持续上升。2015年3-5月份发生的信用事件对于信用利差也有显著的拉升。

2015 年10月-12 月、2016年2-5月份情况类似，持续发酵的信用事件对于民企信用利差走势产生了较大的影响，信用利差显著抬升。

2016年11-12月，博源控股集团、中城建、大连机床连续出现信用事件，但由于2-5月刚经历了一连串信用事件。因此，相较于上一次的信用事件，此时市场对于该类事件的容忍度可能更强，信用利差有一定上行，但是幅度较小。

2017年3月以来，随着江泉集团、西王集团、宏桥等多起信用事件的发酵，民企信用利差在当月继续上行，而当月国企信用利差走势几乎没有变化。

为了便于比较，我们将样本按照等级进行分类，从图中我们同样可以得到，持续的信用事件往往伴随着民企信用利差的走扩。虽然总体信用利差走势趋同，但是也存在个别等级在个别时间段信用利差走势的特殊情况。比如在2017年3月这一波调整过程中，AA等级信用利差走势不太明显，具体见图3-6。

2）对等级利差的影响

图7、8是2014至今等级利差的走势图，我们采用信用风险确认时间（绿色）时间点作为分析时点。 

从图中我们可以看出，信用事件集中爆发的点，等级利差往往会上升。具体来看，2014 年发生第一起超日信用债违约，对市场的冲击很大，从图7、8中不难看出，等级利差持续上升。2015年4月，信用事件继续冲击等级利差。随着2015 年4季度和2016 年二季度各类违约事件集中爆发，等级利差也不断走扩，2016年11-12月，虽然仍有博源控股集团、中城建、大连机床连续出现信用事件，但可能经历了4、5月份的冲击，市场对于信用事件的承受能力更强，这段时间信用事件对于市场的冲击较弱。而2017年3月份以来，AA+与AAA等级持续扩大，而由于AA等级信用利差在这段期间下行，导致AA与AAA等级利差出现了收窄，从过往历史上来看，这不是一种常态。

3、小结

民企信用事件的发生对一、二级市场都造成了不同程度的影响。一级市场方面，对于低等级的发债主体影响最大，而对AA+、AAA的影响相对较小且影响程度大致相当。

信用利差方面，相较于国企，民企信用事件对民企信用利差的走势影响更大。这种影响取决于事件发生的集中度，越是风险集中爆发的阶段，信用利差反映也往往更充分，上升幅度也较大，而零星的信用事件对于民企信用利差的影响相对较小。总体而言，民企信用事件的发生往往导致信用利差走扩，而且中低等级变动幅度往往更大。 

等级利差方面，随着信用事件的发生，中低等级与高等级的等级利差整体走扩，而且越是信用事件集中爆发的点，等级利差上升幅度更大。从历史上看，等级利差调整幅度最大的时期发生在2016年2季度，AA+/AAA等级利差调整幅度在50BP左右，今年3月份的信用事件导致目前这一等级利差调整到了40BP左右，不同以往的是，此次AA/AAA等级利差未有明显反映，和历史情况存在一定差异。

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