专栏名称: 晨明的策略深度思考

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【天风策略|市场观察】12年底和14年底的历史能否重演？

晨明的策略深度思考 · 公众号 · 股市 · 2019-09-08 19:50

正文

12年底和14年底的历史能否重演？

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

联系人：吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系： 刘晨明

摘要

核心观点：

自4月上旬我们看空指数以来（理由是信用收紧压缩估值空间），首次在8月初开始转向乐观。随后，指数也从最悲观的震荡区间下沿慢慢走出来。

当前，货币（降准）和信用（专项债加速）的同步宽松，加强了看多的理由和信心。

但是，极强的政策定力（尤其是地产）使得信用扩张的力度和持续度受限，指数贝塔性的机会大概率不会持续太久，长期来看，预计还是“少部分”公司的牛市。

结构上，短期内预计大金融将有机会，尤其是券商，但是长期看，坚守科技和消费的头部公司是最优选择。

1、降准是配合下一阶段的信用扩张（专项债提速）同时降低银行负债端的成本。 在上周三的国常会点评中，我们提到，“专项债的加快和提前发放，需要有货币宽松的配合，流动性在未来一段时间内，不会有太大问题。信用宽松和货币宽松，是逆周期调节政策中，一枚硬币的两面，信用的宽松，往往需要货币政策释放流动性相配合，因此，本次国常会也提到了及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，流动性层面目前无虞。”另一方面，以降准形式置换部分MLF，也有助于降低银行负债端的成本，有利于引导LPR进一步回落。

2、降准过后，市场预期在9月中旬可能还有一次MLF利率的下调。宽松政策预期叠加当前大金融板块较低的估值水平，12年底和14年底大金融板块崛起的历史，是否会再次上演？ 12年底和14年底， 券商板块 （申万二级）启动前的估值分别为1.5XPB和1.6XPB，分别处于历史分位的 6.24%和9.67% 。 银行板块 启动前的估值分别为 1.01XPB和0.88XP ，分别处于历史分位的22.89%和7.7%。最新情况，截止9月6日， 券商板块估值1.6XPB，历史分位8.96%；银行板块估值0.79XPB，历史分位1.61%。

3、银行和券商板块当前PB估值绝对水平非常低，具备超跌反弹的动力。但考虑了资产回报率（ROE）后的性价比（PB/ROE）其实并没有12年和14年底那么具有吸引力。首先看银行板块，当前PB/ROE值6.42，而12年底和14年底板块启动之前，分别为4.9和4.58。再次看券商板块，当前PB/ROE值29.4，而12年底和14年底板块启动之前，分别为20.1和18.9。PB/ROE越小，代表在一定的资产回报率下，PB越被低估，对应资产吸引力越强。

4、当期金融板块的绝对低估值水平，背后是ROE水平不断下台阶的结果：

其一，银行板块ROE逐年回落的主要原因在于净利率和杠杆率水平的同步下行。而在金融供给侧改革的背景下，这种回落的趋势大概率仍然要延续。

其二，券商板块的ROE的波动，整体上来看，还是内生于A股市场，有逐步从底部走出来的迹象。

5、政策虽然放松，但力度不及12年和14年，指数层面贝塔性的机会在时间和空间上都不容易超预期。 当前，货币（降准）和信用（专项债加速）的同步宽松，加强了看多的理由和信心。但是，极强的政策定力（尤其是地产）使得信用扩张的力度和持续度受限，指数贝塔性的机会不会持续太久，长期来看，还是“少部分”公司的牛市。

14年-15年 ，政策处于全面宽松的阶段，降准、降息、房地产政策放松， 力度最强 。因此信用周期的扩张持续了2年左右。

12年 ，政策的放松力度也比较强，多次降准、降息， 但力度不如14-15年 ，12年地产的主基调是控制房价，虽然也有30多个城市进行了不同程度的地产政策放松，因此信用周期的扩张持续了1年左右。

19年 ，政策扩张，不管是信用还是货币，都属于脉冲式的，再叠加房住不炒的坚决贯彻， 整体力度都要弱于12年和14年。

6、综合来看，券商板块的机会大于银行板块，但力度和持续度都不如12年底和14年底，建议长期配置，继续坚守头部科技和头部消费。 综合考虑两个板块相对12年底和14年底的估值吸引力（PB/ROE），以及当前政策宽松与前两轮政策扩张的区别，银行和券商板块的机会可能有限， 其中券商短期机会相对更好一些。