【CAS干货】评级视角挑选资产：RMBS投资人必读

基础资产产生的现金流是证券本息的主要偿还来源，现金流的稳定性分析是资产支持证券信用分析的起点，借款人的违约会降低资产池实际现金流入，但违约后的回收会部分抵消违约的影响，借款人的提前还款一方面会降低贷款未来发生违约的可能性，另一方面也减少了贷款未来的利息流入。因此，在分析现金流的稳定性时，中债资信建议投资人主要关注基础资产在未来存续期的违约比率、提前还款率和回收率，以下就影响这三个指标的主要因素以及中债资信所采用的量化方法进行简要的阐述。

借款人的还款能力和还款意愿均会影响借款人的违约风险，对借款人的还款能力和还款意愿有影响的因素包括收入债务比、初始贷款价值比、抵押物价值、还款方式、贷款账龄与剩余期限等。

由于我国缺乏针对个人的信用评分（国外主要采用FICO评分），难以实现对入池贷款信用风险的逐笔衡量，在银行的贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下，银行历史违约数据能够很好的体现其所发放贷款的平均违约水平，因此中债资信主要基于银行历史数据体现出的贷款在发放后各年各状态间的转移概率，通过蒙特卡罗模拟得出资产池的平均违约比率，再根据资产池与静态池的特征差异、宏观经济环境差异、静态池数据质量等对该比率进行调整以得到最终结果。

贷款利率、贷款还款方式、贷款账龄、借款人对未来房价的预期及政府房地产调控政策等都会影响资产池的提前还款率水平，提前还款率呈现逐年递增并趋稳的趋势。

中债资信目前主要是参照银行提供的静态池数据来计算提前还款率，同时通过现有积累的银行历史数据分析提前还款率的变化规律，根据对未来资产池存续期提前还款率变化趋势的分析调整并补齐历史数据计算得出的提前还款率序列，并根据资产池的加权平均账龄选择使用该提前还款率序列。

基于中债资信的分析，该资产池在基准情景下的平均违约比率为4.43%，基准情景下的违约时间分布、提前还款率和回收率情况如下表，后文将量化分析以上参数的变化对证券产生的影响：

在以下分析中，均假定证券分为三档，即优先A-1档，优先A-2档和次级档，其中优先A-1档为按计划固定摊还，其他档证券为过手摊还，本文将从不同层级的证券端分析以上指标对于证券质量的影响。

基础资产违约风险的高低对证券的偿付有着直接的影响，基础资产违约风险越高，证券发生违约的可能性越大。对于优先档证券，在违约增加的一定程度内，仍能够保证本息的偿付，此时投资收益率不变；在极端情况下，大量基础资产的违约造成证券端本息无法偿付，发生违约，此时优先档证券的投资人利益受损。基础资产的违约增加到一定程度时会触发加速清偿事件，且违约越多，加速清偿事件触发的时间越早，对于过手型证券，证券回报期限会缩短，对于固定摊还证券，若加速清偿事件在固定摊还期触发，则证券回报期限会增加，否则证券回报期限不变。具体如下：

对于次级档证券，违约的增加会导致次级的内部收益率降低。在违约过高时，次级档证券无法获得偿付，次级档证券的投资者承受全部损失。具体如下：

在相同的违约比率下，违约时间分布也会对证券的按期偿付产生影响，若基础资产在证券前端发生大规模违约，在其他条件不变的情况下，资产端的利息流入减少，对优先档证券的影响是更早的触发加速清偿，对于次级档证券的影响则是收益率减少。若违约时间分布的改变不影响优先档在存续期内的偿付情况，则对于优先档的投资回报期限影响不大。具体如下：

提前还款的影响主要有两方面：一是提前还款的增加，降低了贷款的风险暴露，减少了违约发生的可能；二是当资产端利息流入高于证券端利息和相关费用支出时，提前还款的增加，减少了未来的正利差流入，而当资产端利息流入低于证券端利息和相关费用支出时，提前还款的增加，减少了未来的负利差。

当基础资产的利息流入大于证券端的利息支出时，若提前还款的增加对于降低违约风险的正面影响，能够抵消对于降低未来利差流入的负面影响，则提前还款的增加对证券的偿付有正面影响，否则提前还款的增加是负面影响；当基础资产的利息流入小于证券端的利息支出时，提前还款的增加对于证券偿付是正面影响。因此，提前还款的变化对于证券的具体影响应结合现金流模型进行分析。以下分别在正利差和负利差的情况下，分析了提前还款的变化对证券的影响。

在正利差的情况下，提前还款的变化对于固定摊还的优先档证券不产生影响，对于过手型证券，提前还款的增加可以缩短证券回报的期限，而对于次级档证券，在违约一定的情况下，对于回报期限方面，提前还款的增加使得过手型债券的偿付加速，因而提前了次级档债券的偿付，从而使得次级档债券的回报期限大大缩短；对于收益率方面，一方面提前还款的增加会减少利息流入，从而降低内部收益率，另一方面，现金流的提前回收会提高内部收益率，两方面相互作用。在以下例子中，现金流的提前回收抵消了利息流入的减少，因此随着提前还款的增加内部收益率提高，对于次级档证券产生了有利影响。