2024年公开债券市场违约风险继续收敛，但违约后回收率亦明显下滑；尽管当前信用风险扰动减小，但宏观经济弱修复环境下企业经营依然面临挑战。本文在过去十年违约事件梳理的基础上，对2024年违约率、回收率、违约特征进行总结，为投资者防范识别信用风险、优化投资策略提供启示参考。
2024年信用债市场违约总结：1、2024年违约主体及违约规模大幅下降：
2024年无债券违约历史的首次违约主体仅有7家，较2023年同比减少10家，新增违约债券总规模从2023年的1104.88亿下降到331亿，下降幅度明显。
2、违约事件仍以已违约主体展期为主：
2024年违约债券共98只，合计规模799亿，但其中有64只债券以前有过违约历史，主要是已展期债券二次展期或构成实质违约。
3、违约偿还进度放缓，大量债务重组房企进入仅付息阶段：
全年82起偿还行为兑付本金仅32亿元，其中76起偿还来自房地产行业，多数房企债务重组条款设置前几年为仅付息不还本阶段，因此单次偿付本金较少或为0。
年度违约情况：从违约数量及金额来看
，2024年首次违约主体的数量及违约金额均有所下降，主要系房企违约减少所致，2024年违约主流变成了产业链中下游的弱资质主体，房企违约潮接近尾声；
从主体性质来看
，2024年1家国企、2家国企参股的混合所有制企业违约，其余4家为民企；
从行业分布来看，违约主体行业分别为非银金融、房地产、建筑装饰业、通信、汽车和基础化工
；
从区域分布来看，
违约数量前五大区域分别为北京、广东、山东、上海、江苏。
年度违约率统计：总体来看，2024年违约率明显下降。从票面利率来看，
产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率7%-8.5%区间违约率最大。
从主体性质来看，
上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小。
从评级分布来看
，发行时主体评级与违约率正相关，相同评级的国企产业债违约率明显低于非国企，但AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国企发生违约概率并不低，但其偿还意愿较强有博弈空间。
违约后回收率情况分析：1、综合维度
：累计回收率逐年下降，2020年及以后单年度违约回收率均不超20%，地产企业违约规模大，回收期或进一步拉长到3-5年及以上水平。
2、所有制维度：
截至2024年国企违约回收率为24.61%，比非国企回收率高15.3个百分点。
3、券种维度：
短融、中票和定向工具回收率较高，一般公司债与私募债回收率较低。
4、地区与行业维度：
黑龙江、陕西、河南、天津、上海回收率较高，2024年新增大额兑付主体潍坊滨海投和天房，均为地方国企背景。
2024年违约案例特征总结：1、宏观政策及环境的影响持续深化
，2024年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，根据2024年12月中央经济工作会议当前经济运行面临着困难和挑战，中下游企业受宏观经济压力影响较大。
2、经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，
经营相关法律诉讼情况较为普遍，债券违约前主体信用资质已有下滑迹象难以再融资。
3、投资激进因素占比重新攀升，坏账及减值风险凸显，
2020年以来企业对外投资普遍趋于谨慎，但部分行业主营业务本身投资较大，如建工类企业工程垫付款、非银金融企业对外借款等，回收难度大；另外部分上市公司并购累计较高商誉形成隐忧，资产虚高、影响投资者对企业的信心并存在减值风险。
风险提示：
政策变动风险，数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动
2024年地产违约潮进入尾声，违约趋势向弱资质产业类主体回归。
2022年地产企业违约潮以来，依次经历了从大型民营房企、到混合所有制企业和区域小型房企的陆续违约，风险持续出清，到2024年以来新增违约主体已大幅减少，且房地产行业存量风险主体处置进度有所加快，多家展期房企进入实质性违约、债务重整程序。2024年下半年以来无新增违约房地产主体，违约主流变为产业链中下游的弱资质主体，以民营企业及混合所有制企业为主，对同行业或债市产生衍生影响可控。整体来看，2024年信用债市场在城投化债行情及资产荒驱动下估值整体呈下行趋势，违约因素对债市的影响式微。全年违约方面主要特征如下：
1、2024年新增违约主体数量及违约债券规模均大幅下降。
2024年无境内债券违约历史的首次违约主体仅7家，较2023年同比减少10家；另外还有4家有过美元债违约历史的地产企业首次境内债违约，包括绿地控股、广州方圆地产、广州天建及厦门中骏。新增违约债券总规模从2023年的1105亿下降到331亿，降幅明显。
2、违约事件仍以已违约主体展期为主。
2024年违约债券共98只，合计规模799亿，但其中64只债券曾有过违约历史，合计规模达468亿，数量及规模占比均过半，主要是已展期债券二次展期或构成实质违约。
3、违约偿还进度放缓，大量债务重组房企进入仅付息阶段。
全年82起偿还行为兑付本金仅32亿元，其中72起单笔兑付本金不超1亿元，较2023年大幅减少。主要原因有二：一是违约国企分阶段兑付情况减少，因为其历史违约债务偿付较为充足，而近三年违约国企数量较少，且大多为其他债务风险事件引发债券交叉违约，出险后很短时间内就会全额兑付；二是其中76起偿还来自房地产行业，多数房企债务重组条款设置前几年为仅付息不还本，因此单次偿付本金较少或为0。
展望2025年，城投债违约风险仍较小，产业债或将继续保持尾部主体出清趋势。城投债方面，
2023年弱资质国企交叉违约频发，出现城投企业身影，但近两年政策因素成为主导违约的关键变量，中央对地方债务的政策支持力度明显增大，大规模显性债务置换驱动下城投债实质违约风险可控，不排除继续出现商票逾期、非标违约等舆情，但不足以影响标债兑付，或仅造成估值波动风险。产业债方面，目前民企债券发行人剩余数量较少，经济修复过程中整体维持“宽信用”环境下，民企重现大规模违约的概率较低，或仍以尾部主体出清为主，房地产市场虽仍处于筑底阶段，但政策支持下存量优质央国企主体出险概率较小，万科资金压力较大、舆情有所发酵，需重点关注。
统计口径说明：遵循实质性原则采用广义违约的概念，除了实质违约主体外，也将年内出现首只债券技术性违约、交叉违约、展期的主体统计为首次违约主体。对于债券违约规模，以发生以上四类违约情况的债券总额口径：
违约主体=实质违约主体+技术性违约主体+交叉违约主体+展期主体
违约规模=实质违约债项+技术性违约债项+交叉违约债项+展期债项
2024首次违约主体数量及违约金额均大规模下降。
2024年房地产违约潮几近尾声，小型实业企业违约数量增长，主要是民营企业及混合所有制企业，没有明显行业性趋势。由于2024年首次违约主体较少，全部存续债规模有限，但违约债项中由2022、2023年违约主体风险持续暴露而产生的展期部分占比较高，因此债项口径违约规模大于主体口径。
非国企违约数量显著高于国企。
从各年度国企及非国企违约主体数量看，2014-2024年，累计有42家国有企业违约，243家非国企违约。整体来看，历年国有企业违约主体数均少于非国企，抗风险能力明显更强。2024年1家国企、2家国企参股的混合所有制企业违约。
2024年违约主体行业分布较为均匀。
整体来看，违约主体行业分布较为广泛，覆盖申万28个一级行业，其中房地产、综合、建筑装饰、商业贸易、化工为违约主体数最多的五个行业，在17家及以上；机械设备、交通运输、公用事业、食品饮料违约主体数量在10家以上。
2024年违约主体分布行业较为均匀，分别是非银金融、房地产、建筑装饰业、通信、汽车和基础化工，房地产业违约数量明显下降，随着房地产需求端放开限购、降低按揭利率及交易税费，供给端存量房收储等政策进一步支持之下，2025年有望加速筑底，万科资金压力较大、舆情有所发酵，可重点关注。
从2014-2024年累计违约主体数量来看，排名前五的区域分别为
北京、广东、山东、上海、江苏，
与2023年情况相同
；从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看，
海南、宁夏累计占比较为突出，分别为25.00%、23.53%
，但主要是由该类地区发债主体较少所致。
2024年边际违约率明显下降，累计违约率增速放缓
。违约率下降主要系2024年非国企违约规模进一步下降所致，伴随着2022年民营地产企业风险的集中暴露及2023年地产企业风险的进一步出清，2024年出险民营地产企业明显减少。2024年非国企净融资规模持续维持收缩趋势，净融出454亿，相对于2023年净融出2098亿有所收敛，在经济修复的主线下整体维持“宽信用”环境，后续大规模违约的概率较低。
近年宏观经济面临挑战下债牛行情持续，房地产违约潮或接近尾声。
十年债市打破刚兑的历程，关键词根据宏观经济条件逐步变化，以2014年超日债为起点，我国债券打破刚兑到目前已有10年的时间，期间经历了2015-2016年产能过剩企业出清、2019年民企违约潮、2021年以来地产引擎降速引发主体信用风险等阶段，驱动违约的因素不断变化。2024宏观经济运行面临困难和挑战，部分中下游产业经营困难，中小上市公司违约率提高，叠加资本市场用脚投票下融资能力进一步萎缩，在经济出现拐点之前尾部企业或将持续出清，或有可能沿房地产产业链传导，但新的风险暴露往往会以意料之外的情形出现，过去传统的违约经验或难以指导未来违约情况的判断。
1、票面利率与违约率基本呈正相关
产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率7%-8.5%区间违约率最大。
除票面利率8.5%以上债券发行规模较小而违约率波动大外，其他利率区间基本遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，票面利率超过7%后违约率有明显跳升，票面利率对风险的定价效果突出。
2024年，发行时票面利率小于4.5%的违约或展期主体有：旭辉、远洋控股和湖南景峰医药，其中除湖南景峰外全部为房地产行业企业，发行时评级均在AA以上。
2、上市公司违约率较低但无明显优势
上市公司较非上市公司违约率更低，但差异进一步缩小。
市场一度认为上市公司较非上市公司内控更为规范、审计更为严格，债券违约率更低，但数据显示这一特征并不明显。截至2024年非上市公司的累计债券违约率为1.42%，较2023年前值1.55%下降0.13个百分点，上市公司的累计债券违约率为1.37%，较前值1.47%下降0.10个百分点，略低于非上市公司，但二者差异进一步缩小。
2024年新增违约企业中有2家上市、4家母公司、子公司或股东上市。
3、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升
发行时主体评级越低，对应的债券违约率往往越高，相同评级的国企产业债违约率明显低于非国企。
从发行时主体信用等级来看，目前发行时主体评级为AAA、AA+、AA、AA-的产业债违约率分别为0.67%、3.52%、4.80%、5.93%。相同等级下，非国企违约率比国企高出5-10个百分点，但AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国企发生违约概率并不低，但通常其偿还意愿较强或有博弈空间。
（一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018年以来回收率与回收时长约成正比
累计回收率逐年下降，2020年及以后单年度违约回收率均不超20%。
回收率下降与违约规模整体增长有关，但就全市场而言，考虑到发债主体造血能力难修复、清偿先后顺序等因素，累计违约回收率或将长期处于20%以下的较低水平。
从回收时间来看，
2020年以来违约主体由于违约时间尚短，违约回收率较低，回收平均时长普遍偏短。随着未来几年部分违约债券逐渐兑付，其回收平均时长大概率会维持较低水平，
但由于近两年违约企业以地产为主，根据目前普遍的债务重组方案，乐观情况下如果能获得全额偿付，回收期也需拉长至3-5年甚至更长时间。
综合来看，截至2024年国企累计违约回收率为24.61%，比非国企回收率高15.3个百分点，二者差距在2023年的基础上有所缩小
。国企板块2024年违约及展期规模较小，仅绿地控股和西安建工，全年虽无本金偿付，但由于非国企全年偿付规模也较小，国企回收率优势反而更加凸显。
（三）券种维度：短融、中票、定向工具回收率较高，一般公司债与私募债回收率较低
综合各类券种来看，短期融资券、中期票据和定向工具回收率较高，一般公司债与私募债回收率较低。
2021年及以前由于企业债发行人为国资企业资质相对较优，回收率要高于定向工具，但因为2022年永煤、天津航空及豫能化偿还了部分债券，定向工具回收率有所升高；2023年沪华信兑付81亿短融，推升短融回收率。中票回收率高主要是中信国安、沪华信、河南能源、丹东港等国企偿还支撑。
一般公司债与私募债综合回收率分别为3.01%、6.86%，在所有券种中处于最低水平，
主要系一般公司债与私募债违约规模大，违约主体主要是非国企，其中私募债与其发行门槛相对偏低、非标融资借道私募债转标现象普遍、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素有关。
（四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关
从违约后回收率角度来看，回收率排在前五的省份分别为黑龙江、陕西、河南、天津、上海，
分别是违约规模头部与尾部的区域，或因违约规模较小区域偿还压力可控，违约规模较大区域有更多资源可供支配。且如果涉及国企，地方政府在发债主体出现债务危机的情况下通常会积极出面协调多方资源，对企业支持力度较大，2024年新增大额兑付主体仅有潍坊滨海投和天房集团，均为地方国企背景，2024年可以集中偿付也与化债背景下获得股东支持有关。
煤炭行业回收率继续提高。
行业逻辑并不是主导债市违约偿还的核心逻辑，从回收率的角度来看，28个违约行业中回收率较高的前五个分别是
建筑材料、轻工制造、有色金属、休闲服务和采掘
，均为违约主体较少、违约率较低的行业，除采掘和有色金属外发债金额也较少。但2022年以来，以煤炭采掘为代表的资源型行业违约后回收率明显提升，与2021年以来煤价较为坚挺、煤企利润空间增大不无关系，包括以资源导向的青海盐湖，2022年也兑付了本息近9亿，回收率整体较高，可以初步看出资源型、周期型行业回收情况受其资产价值及行业环境影响较大，有一定期待空间。
违约原因分析：宏观影响增大，经营与筹资活动影响仍为重点
宏观政策及环境的影响持续深化。
2022年底房地产政策转向后，房企违约潮在2024年接近尾声。2024年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，根据2024年12月中央经济工作会议表述，当前国内需求不足，部分企业生产经营困难，经济运行面临着不少困难和挑战，中下游企业受宏观经济压力影响较大。
