11月市场展望与投资建议：预计呈现窄幅震荡行情
1、展望11月，博弈政策的不确定性降低，短期来看二永债或呈现窄幅震荡行情。11 月 8 日公布的增量政策尚在预期之内，短期内利空因素的扰动可能不会太强，若国有大行“增资”落地，二永债供给压力将有所缓解，市场或在震荡中逐渐企稳，但临近年末部分机构可能倾向于“落袋为安”，对债市波动的容忍度相对下降，且市场当前风险偏好部分已转移至股市，一定程度上压制二永债需求，因此二永债趋势性行情或难以演绎，走势预计会和21年和23年类似，收益率窄幅震荡。
2、策略上看，把握市场震荡修复过程中潜在的参与机会。基于市场震荡中企稳的预期，预计二永债在无重大负面冲击的前提下，利差超过今年8-10月和23年8-9月高点的可能性不大。因此，配置盘可考虑对流动性较好的国股行、优质城农商行券种择机配置，隐含评级建议控制在AA+及以上，期限1-3年左右为宜，待政策效果释放、市场进一步明朗后，可结合自身负债端稳定性进一步拉长久期。交易盘方面，市场扰动因素目前来看已较可控，二永债交易难度预计下降，建议关注潜在的波段操作机会。
3、二永债主体建议方面，风险偏好低的投资者除国股行外，可重点关注上海银行、上海农商行、杭州银行、南京银行、苏州银行等经济发达区域优质主体的参与价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注浙江省银行二级资本债的参与机会，如浙江泰隆商业银行、杭州联合银行、稠州银行、绍兴银行、宁波通商银行等。
10月市场回顾：月初急跌—快速修复—再度走弱—回归修复
1、一级发行方面，二永债供给同环比继续减少。商业银行次级债尚有 1.11万亿元额度待发行。
2、二级市场方面，二永债收益率除5年期低评级品种和3年期AAA-二级资本债外均有所下降，其中短久期二永债表现略优，收益率下行幅度均在7bp以上。成交情况方面，流动性较好的国股行换手率环比上行幅度领先。
3、券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债、永续债均未发行。短久期券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差均下降，长久期相反。
风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。
股债跷跷板与政策预期博弈加剧下，10月二永债市场波动较大，经历了月初急跌—快速修复—再度走弱—回归修复四个阶段。具体来看，10月第一个交易周，月初受股市节前大涨、节后开盘涨停影响，机构赎回加剧，叠加央行回收流动性，二永债收益率较节前上行，而后随着权益市场降温，二永债开始快速修复。10月第二个交易周，股市走弱下，市场延续修复。10月第三个交易周，市场对增量政策的博弈加剧，叠加股债跷跷板效应，二永债跟随利率债一同走弱。10月最后一个交易周，28-29日增量财政规模预期扰动市场情绪，二永债收益率继续上行；30-31日，权益市场有所降温，叠加央行公布5000亿元买断式逆回购操作，二永债收益率再度修复。
展望11月，博弈政策的不确定性降低，但考虑到部分机构临近年末倾向于止盈，权益市场的“慢牛”走势可能会分流债券市场的配置资金，短期来看二永债或呈现窄幅震荡行情。季节性规律来看，除了2022年11月受赎回潮影响二永债收益率大幅上行外，2021和2023年11月二永债整体窄幅震荡。11月8日全国人大常委会公布的增量政策尚在预期之内，短期内利空因素的扰动可能不会太强，若国有大行“增资”落地，二永债供给压力将有所缓解，市场或在震荡中逐渐企稳，但临近年末部分机构可能倾向于“落袋为安”，对债市波动的容忍度相对下降，且市场当前风险偏好部分已转移至股市，一定程度上压制二永债需求，因此二永债趋势性行情或难以演绎，走势预计会和21年和23年类似，收益率窄幅震荡。
策略上看，把握市场逐渐修复过程中潜在的参与机会。截至2024年10月31日，二级资本债和永续债高等级利差分别在40-50bp、40-60bp左右，较今年8-10月的利差高点尚有10-20bp左右的差距，低评级券种差距更大。基于市场逐渐企稳的预期，预计二永债利差短期以震荡收窄为主，在无重大负面冲击的前提下，利差超过今年8-10月和23年8-9月高点的可能性不大。因此，配置盘可考虑对流动性较好的国股行、优质城农商行券种择机配置，隐含评级建议控制在AA+及以上，期限1-3年左右为宜，待政策效果释放、市场进一步明朗后，可结合自身负债端稳定性进一步拉长久期；下沉策略的运用则需视市场修复进程而采用，当前建议负债端稳定机构可对发达区域城农商行适度挖掘（如浙江）。交易盘方面，市场扰动因素目前来看已较可控，二永债交易难度预计下降，建议关注潜在的波段操作机会。
一级发行方面，二永债供给同环比均继续减少。10月商业银行次级债发行规模较9月环比减少204亿元，较去年10月同比减少1832亿元。其中共发行4只二级资本债，规模为414亿元；共发行1只永续债，规模为100亿元。截至10月31日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.11万亿元额度待发行，国有大行发行进度为72%。
二级市场方面，二永债市场波动较大，月末受权益市场降温、央行公布5000亿元买断式逆回购操作影响，收益率修复。二永债收益率除5年期低评级品种和3年期AAA-二级资本债外均有所下降，其中短久期二永债表现略优，收益率下行幅度均在7bp以上。成交情况方面，流动性较好的国股行换手率环比上行幅度领先。
区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注浙江、江苏、北京、广东等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉四川、天津和湖南等区域城农商行。
主体建议方面，风险偏好低的投资者除国股行外，可重点关注上海银行、上海农商行、杭州银行、南京银行、苏州银行等经济发达区域优质主体的参与价值，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险相对较低。当前1年期和3年期收益率已经分别回调至2.10%和2.30%以上，历史分位数多在25%以上，10月换手率也多在15%以上，估值波动风险相对可控，具备一定的参与价值。负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注浙江省银行二级资本债的参与机会，如浙江泰隆商业银行、杭州联合银行、稠州银行、绍兴银行、宁波通商银行等，1年期收益率在2.20%以上，3年期收益率在2.40%以上，历史分位数多超20%，换手率多高于10%，且有区域基本面的支撑，风险相对可控。
保险和券商次级债方面，券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债、永续债均未发行。二级市场方面，短久期券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差均下降，长久期相反；保险公司资本补充债换手率环比下降，券商次级债则上升。主体建议方面，招商证券、华泰证券、申万宏源证券、中金财富等1年期品种信用利差历史分位数处于相对较高水平，风险较低，可重点关注。中国银河、光大证券、国泰君安等3年期品种亦可关注。中国人寿、新华保险、太平人寿、人保寿险、农银人寿、工银安盛人寿、人寿财险等利差均高于50bp，分位数多高于50%，性价比较高。
2.1.1 发行规模
二永债发行同环比均继续减少。10月（10/1-10/31，下同）商业银行次级债发行规模较9月（9/1-9/30）环比减少204亿元，较去年10月同比减少1832亿元。10月共发行4只二级资本债，规模为414亿元；共发行1只永续债，规模为100亿元。截至10月31日，今年共发行8654亿元二级资本债和5512亿元永续债，分别达到去年全年发行量的102.8%、203.2%。
2.1.2 净融资
二永债净融资规模转正。具体来看，10月商业银行二永债净融资504.5亿元，环比9月增加1957亿元，同比去年10月减少834.5亿元。结构上看，二级资本债和永续债净融资额分别为404.5亿元、100亿元，环比分别增加982亿元、975亿元。
2.1.3 批文使用额度
《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》规定“商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。”因此，我们仅梳理2022年11月起批复的资本债剩余额度情况。
截至10月31日，六家国有大行合计获批次级债额度1.7万亿元，剩余额度4740亿元，发行进度为72%；股份行合计获批8430亿元，剩余额度4070亿元，发行进度为58%。城商行、农商行发行进度分别为59%、71%。整体而言，国有大行和农商行进度较快，股份行和城商行发行进度偏慢。截至10月31日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.11万亿元额度待发行。
2.2.1 利差、收益率
10月二永债市场波动较大，月末受权益市场降温、央行公布5000亿元买断式逆回购操作影响，收益率修复。10月二永债收益率除5年期低评级品种和3年期AAA-二级资本债外均有所下降，其中短久期二永债表现略优，收益率下行幅度均在7bp以上。从信用利差来看，不同期限券种利差表现分化，短久期品种修复程度大于长久期，部分下行超15bp，历史分位数多在20%-30%左右。
永续债-二级资本债品种利差小幅度走阔。截至10月31日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为8bp、7bp，AA+品种利差均为3bp，较9月30日分别走阔3bp、2bp、0bp和1bp。整体来看，永续债和二级资本债保护空间仍较弱，二级资本债性价比相对较高。
2.2.2 成交统计
二永债成交量除农商行永续债外均上升。10月商业银行次级债成交额为14316亿元，环比增加3676亿元。其中二级资本债、永续债成交额分别为7283亿元、7032亿元，较9月分别增加1171亿元、2505亿元。分类型来看，本月国有行永续债和股份行永续债增幅居于前两位，分别为1674亿元、928亿元；仅农商行永续债成交量环比9月减少984亿元。
10月市场以防御性策略为主，流动性较好的国股行换手率环比上行幅度领先。二级资本债和永续债换手率均环比上升，二级资本债中股份行涨幅最大，永续债中国有大行涨幅最大。10月份，二级资本债、永续债换手率分别为18.63%、29.21%，较9月分别上升2.57pct和10.21pct。分类型来看，二级资本债中股份行换手率涨幅最大，环比9月上升6.75pct；永续债中国有行换手率涨幅最大，环比上升13.38pct，股份行换手率亦有较大幅度上升，为10.26pct。
2.2.3 区域收益率及换手率
根据各地区10月城农商行二永债到期收益率和换手率两大维度的表现，并结合不同机构投资者的风险偏好，我们对城农商行存续二永债规模超过10亿（含）的区域的投资建议如下表，其中低风险偏好机构可重点关注浙江、江苏、北京、广东等区域。
2.2.4 存续二永债主要城农商行主体收益率及换手率
截至10月31日，存续二永债规模Top 50的城农商行二永债大部分估值历史分位数已在15%以上，其中1年期二永债收益率多处于2.15%-2.35%左右，3年期二永债收益率多处于2.30%-2.55%。成交活跃度来看，10月存续二永债规模Top 50的城农商行永续债换手率与二级资本债换手率相差不大，多数在10%以上，二永债交易热度较高。市场预计迎来震荡修复行情，下沉策略可根据机构自身负债端稳定性和市场修复进程适度采用。
风险偏好低的投资者除国股行外，可重点关注上海银行、上海农商行、杭州银行、南京银行、苏州银行等经济发达区域优质主体的参与价值，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险相对较低。当前1年期和3年期收益率已经分别回调至2.10%和2.30%以上，历史分位数多在25%以上，10月换手率也多在15%以上，估值波动风险相对可控，具备一定的参与价值。
负债端稳定且对收益有较强挖掘诉求的机构可重点关注浙江省银行二级资本债的参与机会，如浙江泰隆商业银行、杭州联合银行、稠州银行、绍兴银行、宁波通商银行等，1年期收益率在2.20%以上，3年期收益率在2.40%以上，历史分位数多超20%，换手率多高于10%，且有区域基本面的支撑，风险相对可控。
3.1.1 发行规模
券商次级债发行规模环比增加，保险资本补充债、永续债均未发行。10月（10/1-10/31）证券公司次级债共发行8只，合计规模为111.2亿元，较9月环比增加81.2亿元。10月无保险资本补充债、永续债发行。
3.1.2 净融资
券商和保险次级债净融资额环比一增一减。10月券商次级债净融资规模较9月环比增加13.2亿元，保险次级债净融资额环比9月减少448亿元。截至10月31日，今年券商次级债净融资额合计为-255.08亿元，较23年同期下降869.28亿元；今年保险次级债净融资额合计为236.47亿元，同比上升352.47亿元。
3.2.1 利差、收益率
短久期券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差均下降，长久期相反。截至10月31日，1年期券商次级债和保险资本补充债收益率环比有所下降，而多数3年期、5年期券种收益率继续上行，上行幅度均在9bp以内。从信用利差来看，长短久期券种表现分化，短期券商次级债与保险资本补充债信用利差下行幅度均超11bp，多数中长期券种信用利差延续上行且部分上行幅度超10bp。
券商次级债、二级资本债二级利差下降。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至10月31日，AAA级保险资本补充债、券商次级债和银行二级资本债的二级利差分别为66bp、51bp和45bp，较9月30日分别下降0bp、6bp和5bp。对比来看，AAA保险资本补充债和券商次级债平均利差分别高于二级资本债22bp与7bp。
3.2.2 成交统计
保险公司资本补充债换手率环比下降，券商次级债则上升。10月保险资本补充债、券商次级债换手率分别为8.97%、6.68%，较9月环比分别下降0.47pct、上升0.53pct。
3.2.3 存续券商、保险次级债主要主体利差
截至10月31日，存续券商次级债规模Top 20主体的1年期利差多位于35bp以上，3年期利差多位于50bp上下，1年期利差环比上月多收窄，而3年期多走阔。主体推荐维度来看，招商证券、华泰证券、申万宏源证券、中金财富等1年期品种信用利差历史分位数处于相对较高水平，风险较低，可重点关注。中国银河、光大证券、国泰君安等3年期品种亦可关注。
截至10月31日，存续保险次级债规模Top 20的保险公司主体利差多处于60bp上下，利差环比上月均有不同程度下降。主体推荐维度来看，中国人寿、新华保险、太平人寿、人保寿险、农银人寿、工银安盛人寿、人寿财险等利差均高于50bp，分位数多高于50%，性价比较高。
政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。
具体分析详见西部证券研究发展中心2024年11月09日对外发布的证券研究报告《谜底揭晓后的策略选择——资本补充工具10月报》
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