国泰君安中小盘孙金钜团队
新财富恳请投第一！支持中小市值卫冕！
证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会，而公告是研究上市公司最主要的信息来源。上篇我们探讨了借壳监管趋严背景下控制权变更的投资机会，本篇开始，我们将讨论非会计信息里员工持股计划的投资机会。
员工持股计划：
曲折前行，创新不断。2014年以前，中国国内的员工持股计划先后三度推行，却三度搁浅。直到2014年6月证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》放宽一系列限制条件，自此之后员工持股计划被越来越多的上市公司所采用，高杠杆、员工持股+定增等创新手段不断。
相较股权激励，员工持股计划优点在于实施灵活，无损公司业绩。
作为对员工的激励方式，员工持股计划和股权激励有很大的相似性，但两者在条款设置、参与范围、业绩考核、公司和个人层面等均存在不同。相较而言，员工持股计划侧重绑定员工和公司，优化利益共享机制，改善公司治理，提高公司竞争力和业绩。
投资机会：建议关注两类标的。
（1）股价与员工持股均价倒挂，重点关注同时运用高杠杆参与持股计划的标的。上市公司不会轻易让自己的员工亏钱，否则员工持股计划就失去意义，员工持股均价代表一定的“安全垫”，同时高杠杆下管理层提振股价的动力更强烈。（2）员工持股计划作为国企改革的突破口，是混改主题选股的重要线索。中央指出试点企业要增量引入股份，在主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业中进行试点，鼓励科研人员持股等，建议投资者可以在符合以上条件的国企中筛选标的。
员工持股计划：曲折前行，创新不断
股东1.
股权激励的股票来源
国内的员工持股计划以2014年6月证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》为分水岭，在此之前中国官方曾3次推行员工持股计划，但最终均因为各种原因而叫停。自此之后员工持股计划被越来越多的上市公司所采用，高杠杆、员工持股+定增等创新手段不断。
我国的员工持股计划始于20世纪80年代，是伴随向市场经济转轨发展和国有企业改革中出现并逐步发展起来的。但在发展过程中由于缺乏法律规范、员工持股计划形式化（强迫性集资、高折价发行）、国有资产流失（MBO）等问题，员工持股计划发展非常曲折。概括来讲，主要经历了以下三个阶段：（1）1984年~1993年：企业试点内部员工股份制作为筹集资金和搞活企业的手段，但在此过程中，也逐步暴露出超比例、超范围发行内部职工股，出现关系股和权力股等问题。1993年，国务院正式发文明确规定停止内部员工股的审批和发行。（2）1994年~1998年：伴随《公司法》的实施和国内证券市场的发展，员工持股计划在各地方政府的实践指引下火热开展。但由于当时资本市场制度不完善，公司公开发行股票过程中职工股不经过抽签和摇号的程序，使员工持股计划沦为一二级市场套利工具。1998年底证监会发出通知停止公司职工股的发行。（3）1999年~2003年：此阶段实施管理层收购（MBO）的国有企业数量迅速增长。后由于担心国有资产流失严重，2003年4月财政部紧急叫停了上市公司和非上市公司的MBO。
随着我国证券市场制度逐步完善，作为利益共享和改善公司治理的方式，员工持股计划被再次引入。2012年，证监会发布了《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，2014年6月证监会正式发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，意见从基本原则、主要内容、实施程序与信息披露、监管等几个方面对员工持股计划做了具体细致说明。而且相比两年前的征求意见稿，员工持股计划的资金来源、股票来源、持有期限等条件都得到了放宽。至此，A股上市公司员工持股计划进入迎来快速发展阶段。
伴随着牛市起步，高杠杆、员工持股+定增等多种创新手段先后登场。
上市公司推行的员工持股计划按出资情况大致分四类：员工单独出资、大股东为员工出资加杠杆、借用资产管理计划加杠杆、利用股票收益权互换创新工具等。以借用资产管理计划为例，通过优先级、劣后级的制度安排，一方面让员工放大了潜在的可能收益，另一方面也向市场彰显了内部人对公司的信心。但2015年股灾发生后，多个员工持股计划出现持股价和市场价倒挂的尴尬局面，高杠杆双刃剑的另一面暴露无遗。2016年7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，从强化风险角度加强对资产管理业务的监管，其中第四条规定“不允许股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍”。随着监管的不断深入，一度风行的高杠杆员工持股计划逐步退出历史舞台。随着高杠杆的退潮，更多的企业开始执行定增式员工持股计划，将限售期拉长至36个月，从长期绑定员工与上市公司利益。
作为对员工的激励方式，
员工持股计划和股权激励
有很大的相似性，但两者在条款设置、参与范围、业绩考核、公司和个人层面等均存在不同。股权激励侧重于对管理层的激励，促使管理层为完成业绩做出更多努力，进而实现上市公司的业绩提升和持续发展；员工持股计划侧重绑定员工和公司，优化利益共享机制，改善公司治理，提高公司竞争力，促进业绩的提高。整体来看：
（1）条款设置上，
股权激励限制条件较多；员工持股计划方案的设计更加多样化，方式也更加灵活。
（2）参与范围上
，员工持股计划涵盖对象范围更大，具有普惠性。
（3）业绩考核上，
一般员工持股计划不设业绩考核条件，相较股权激励，更容易实现，更具有实务操作性。
（4）公司成本上
，员工持股计划不增加管理费用，不冲减公司利润，减少业绩压力。
（5）个人避税效应上
，员工持股计划暂不征收个人所得税，对个人具有更大的成本优势。上市公司实施员工持股计划的时候，除去非公开发行的情况需要证监会审批外，一般不需要行政许可；股权激励则需要证监会无异议备案通过。
股权激励实施所需的成本，一般由公司承担，并按年摊销，确认为管理费用。而员工持股计划一般采用员工自筹或者借款方式取得资金，成本不要公司来承担，不会冲减公司的利润。而且相比股权激励与公司业绩考核挂钩，员工持股计划一般无业绩硬性考核要求。
按照现行税收政策，员工持股计划转让所得被视做员工个人出资购买二级市场股票的收益，暂不征收个人所得税。而员工因股权激励所得被视作因努力工作而获得的薪酬，因此按照个人所得税标准缴纳税务。
现代意义上的员工持股计划最早由美国Louis. O. Kelso于1956年提出，随后在美国得到快速发展。实施员工持股计划的企业数量，在1974年只有200余家，而到2009年则猛增到11500家。根据美国ESOP Association 员工持股计划联合协会的数据表明，截止到2016年底，美国员工持股计划涉及的资产总值超过1.4万亿，覆盖人数超过1500万人次。从实施的公司类型上来看，以人数在100-1000人之间的中小型私营企业为主。从行业上来看，90年代初期实施员工持股计划的企业主要集中在制造业与金融业企业为主，而目前员工持股计划已覆盖了几乎所有产业。
根据美国学者DouglasKruse和Joseph Blasi的研究报告，员工持股计划的实施不仅能提高企业的经营效率，而且可以使企业的生存率大大提高。他们采用了1988年-1997年的数据，通过选择300多家实施员工持股计划的企业与未实施员工持股计划的企业进行对比，比较两者在实施员工持股计划前后3年变化，最终发现员工持股计划对于企业经营有激励作用，可以显著提升年销售增长率、年员工雇佣增长率、年人均销售增长率以及人均生产力，同时实施员工持股计划的企业生存率得到显著提升，有利于企业持续经营发展。另外，根据美国员工持股计划联合协会1980年-2004年的统计，实行员工持股计划的企业资产利润率比行业平均高出5.5%，纯利润率比行业平均高10.3%，资本权益报酬率比行业平均高出5.6%。
案例1：宝洁公司：员工持股计划开创者之一。
宝洁公司（Procter& Gamble）成立于1837年，是目前全球最大的日用消费品公司之一，全球员工近11万人，2016年公司主营业务收入653亿美元，归母净利润105亿美元。宝洁公司有着悠久的员工持股历史，为了保障多年在公司工作的员工的利益，解决退休养老问题，19世纪末宝洁公司就已经开始实施“利润分享计划”。直到目前，这个计划持有大约14％的公司股票。宝洁公司员工主要通过宝洁信托基金会参与员工持股计划，不仅可以获得宝洁公司限制性股票（RSU），还可以购买公司期权、参与公司的员工股权购买计划甚至通过信托基金会购买公司的员工持股公司债。公司每年对普通优秀员工发放限制性股票，对高管（例如经理与总监）发放绩效性股票。在2014年最新修订的员工持股计划中，公司一共计划发行1.85亿股票，截止到2017年还有1.25亿股可流通。
案例2：大众超市公司：美国最大的员工持股公司。
美国大众超市公司（Publix Super Markets）是一家私营企业，成立于1930年，是目前全美最大的雇员所有制连锁超市，1136家分店遍布全美，雇员人数超过19万人，主要产品包括食品饮料和日常用品（占比约84%）、化妆品、药品、彩票等商品与服务。Publix公司2008年重新修订后的员工持股计划包括一般性员工持股计划、高管购股计划（Director Plan）以及401K养老计划。员工购买公司股票的资金统一由公司的员工持股信托基金管理。公司的股票并不在交易所进行公开交易（场外交易），所有股票交易均在公司内部进行并由公司定期回购部分股权。股票交易可参与对象包括：现任雇员，前任雇员以及相关亲属。公司股票认购仅仅对工作满1年的现任雇员以及部分高管。公司董事会每年根据第三方评估机构每个季度的评估结果决定股票价格以及发行数量。持有股票的员工可享受公司每年的利润分成（现金）或者股息分成（股票）。持股锁定期为12个月，存续期为36个月。
2016年8月，为响应中央关于深化国有企业混合所有制改革的文件精神，国资委、财政部和证监会联合发布了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，员工持股计划被定位为深化国企混改的一项举措而被推行，随后各省市陆续推出了各自的员工持股计划试点方案。本轮国企员工持股计划呈现循序渐进的节奏，2014年推出员工持股计划管理办法后，一大批国资和民资上市公司推出了自己的员工持股计划，为推动国企员工持股提供了宝贵经验。
作为混合所有制改革的重要组成部分，员工持股计划是国企改革中最具敏感性的难题之一。按照《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》计划，下一步将在主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业中，选择少量企业开展试点，首批试点将在各省、自治区、直辖市、计划单列市、新疆生产建设兵团分别选择5-10 户企业，以及从中央企业所属子企业中选择10户企业进行试点。2018年年底进行阶段性总结，视情况适时扩大试点。
案例3：上港集团（600018）员工持股计划与定增结合，领跑国企改革。
上港集团是上海港唯一的公共码头运营商，其控股股东为上海市国资委。为了响应上海市委市政府于2014年7月发布的《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》文件、深化公司混合所有制改革，上港集团于2014年11月发布了员工持股计划。本次计划所需股票的来源为公司定向增发的股票，定增价为4.33元/股，不低于公司董事会决议公告日前20日股票均价的90%。参与这次员工持股计划的员工达1.6万人，约占公司员工总数的72%，参与人数创下上市公司之最。同时，公司董事、监事和高级管理人员合计12人，认购420万股，约占员工持股计划的1%；其他员工合计为16,070人，认购4.158 亿股，约占员工持股计划的99%，持股计划集中度较为分散，主要针对的是非管理层的普通员工。整个计划委托长江养老设立“长江养老-上港集团员工持股计划专项产品”进行管理，锁定期为自发行结束之日起算的36个月。可见，本次计划的覆盖范围非常广泛，公司旨在建立惠及广大普通员工的利益共享机制，与员工进行长期利益绑定，激励员工参与到企业的转型升级过程，激发国企的改革活力。
