一、 概况与结论
上期春季报告《谷物：预期不足 关注估值》，我们提出新季种植成本大幅下滑，玉米01合约跟随旧作先扬后抑，不排除在新季玉米上市阶段再次跌破种植成本，回头看行情跌势超出报告预期，连盘玉米在1-6月份持续窄幅震荡，7月份开启下跌，最低跌至2100附近。其中，玉米01跌破2200后反弹，连盘玉米09合约也证伪了旧作年度翘尾的预期。春季报告对国内小麦提出“弱现实+弱预期阶段，新季产情是关键因素”，但后期随着中储粮调节性小麦收储政策发布，小麦进入2400-2500的震荡行情。春季报告对外盘玉米和小麦走势判断基本正确，CBOT玉米维持熊市格局，CBOT小麦在4-5月份受俄罗斯乌克兰等出口国天气风险因素，波动较为剧烈，但整体波动区间符合报告预估。
对连盘玉米而言，国庆前后国内宏观政策连续出台，国内宏观政策转暖。当前情况下，宏观高维的逻辑重于产业维度逻辑，玉米期现价格走势开始背离，期价开始走预期行情，期价反映了收储+需求恢复的预期。国庆节前股票、商品、外汇市场共振上涨，国庆节后市场高位下挫，股市、商品承压下跌。当前宏观政策在期价上表现更多在于预期层面，传导到供需层面仍需时间，但政策的强预期对商品的提振效应短期仍将持续。
今年需谨防调节性收储政策提前发布（去年是1月11日发布调节性储备收购政策），尤其是11-12月份，因为今年东北地区开秤阶段即跌破种植成本（含地租）、且华北已经跌破2000后有所反弹，结合当前期价的月间结构以及渠道和下游库存偏低，预计底部已见。就四季度而言，考虑到国内进口玉米受到配额管控、替代品高粱大麦进口受到窗口指导限制，进口冲击降大幅低于去年同期。此外，当前小麦-玉米价差比价来看，后期小麦调节性收储大概率持续进行、且小麦消费逐步进入旺季，而玉米饲用比价优势明显，在没有进口冲击、国内替代冲击的背景下，需求端有望持续好转。综上而言，连盘玉米不宜过度悲观，主力合约关注2350压力位、下方支撑位关注2050。
对淀粉而言，行情仍受原料主导为主，但随着出口限制的政策可能放开，站在边际增量的维度，淀粉向上的弹性大于玉米。而站在副产品偏弱、企业前期持续亏损的角度看，后期CS-C价差的策略以做扩为主。
对外盘玉米而言，平衡表宽松格局奠定全年基调，本轮国内宏观政策刺激对外盘影响有限，外盘更多关注美玉米出口、乙醇消费情况以及南美四季度天气情况。
随着USDA10月供需报告发布，美国24/25季玉米基本定产，市场利空因素已经基本交易，后期盘面进一步下跌空间主要取决于美国农民售粮压力。当前美盘价格跌破种植成本，400美分以下有买入价值，预计在380-450美分区间震荡。
CBOT小麦仍处于熊市阶段，全球及前八大主要出口国库存消费比处于偏低水平，但全球小麦定价复杂，除了供需因素外，主产国分散，局部地缘政治复杂。考虑管理基金净空处于偏低水平，资金继续做空动力有限，期价在500美分位置有支撑。
整体看，国际小麦基本面总体仍然偏空，但后期北半球新季播种、南半球天气产情、俄罗斯出口政策、局部地缘政治格局均存在不确定性，中期维持震荡走势，CBOT小麦预计在500-650美分区间运行。当前国内小麦处于弱现实+弱预期状态，调节性收储稳定了市场价格走势，政策主导为主，预计四季度题材有限，仍将维持2400-2500震荡。
二、偏差与核心因素
（一） 国内玉米：估值偏低、驱动不足、关注政策
对连盘玉米而言，回顾前期行情，1月11号中储粮在产区开启调节性收储后，期价进入长期盘整区间，指数在2380-2480区间震荡紧6个月。7月份开始本轮大跌，跌幅近15%。把周期拉长看，站在统计规律角度看，玉米前几轮大跌行情（2021年5-9月底、2022年5-7月中旬、2023年3月底-5月中旬、2023年10-12月），基本均是下跌400点左右、幅度13-15%。除了自身供需因素外，也基本包含整体商品共振大跌的背景。而见底的特征一般包括天气因素、政策性因素、跌破成本支撑等。而本轮7月份以来的下跌行情幅度也基本符合前几次的统计规律。站在成本支撑角度看，前几轮大跌均在新季玉米种植成本（含地租）有较强的支撑作用，而2023年10-12月的大跌，彻底见证了大周期的行情轮回，当年东北产区种植成本集港在2500左右，期价最低2317，跌破种植成本8%，而今年东北产区种植成本集港在2200左右，截止目前最低2105，跌破成本5%左右，预计进一步下跌空间相对有限。
从估值角度看，除了上述行情统计角度、种植成本支撑两个因素外，相对国内替代和进口冲击替代而言，玉米估值也相对低位。当前小麦-玉米价差维持高位，23年至今没有启动饲用稻谷定向拍卖，也就是国内能量饲料主要就是玉米。考虑到国内进口玉米受到配额管控、替代品高粱大麦进口受到窗口指导限制，进口冲击降大幅低于去年同期，即期看，当前进口理论利润也处于相对低位、高粱大麦基本停止报价。综合来看，玉米估值偏低。需求角度看，在没有内外替代品冲击的背景下，四季度饲用需求总量有望继续提升，当前生猪养殖利润处于较好水平，按照饲料工业协会数据来看，四季度饲料环比均有提升。
新粮上市伊始，各机构赴主产区展开秋季调研，我们前期调研黑龙江单产预计下降10-15%。尽管新季玉米产量有所下滑，但减产仅限于黑龙江东部、辽宁北部、河南等局部地区，其他大部分产区稳定持平，尤其是西北地区近两年产量显著提升，预计全国玉米产量同比下降800-1000万吨左右。按照吉林玉米市场网调研预估，黑龙江产量下降475万吨，其中单产下降8.58%、面积下降2.94%、对应产量下降11.3%，辽宁产量下降408万吨，面积基本稳定，单产及产量同比下降20%。对于种植成本而言，受地租大幅下滑，今年种植成本普遍下滑，按照正产单产测算，今年黑吉两省种植成本集港平均在2200元/吨左右。9月底黑龙江东西部农场直收粮上市，开秤价基本在种植成本（含地租）附近，调研反馈今年农户惜售意愿降低。整体看，今年产量持平略减、各区域增减互现、种植成本下滑导致年度价格中枢下移、农户惜售意愿降低。对四季度而言，因为农户惜售情绪降低，现货压力仍将持续，关注季节性卖压和售粮进度。
受到季节性上市压力，玉米现货承压，低价创造需求，当前南北港贸易环节利润、深加工利润、养殖利润均有所修复。对于四季度需求端，我们相对看好，一方面深加工利润修复、企业开机率提升，另一方面按照季节性规律看四季度饲用需求环比也有所提升。
值得注意的是，今年需谨防调节性收储政策提前发布（去年是1月11日发布调节性储备收购政策），尤其是11-12月份，因为今年东北地区开秤阶段即跌破种植成本（含地租）、且华北已经跌破2000后有所反弹，结合当前期价的月间结构以及渠道和下游库存偏低，预计底部已见。
就四季度而言，考虑到国内进口玉米受到配额管控、替代品高粱大麦进口受到窗口指导限制，进口冲击降大幅低于去年同期，内外联动性大幅减弱。此外，当前小麦-玉米价差比价来看，后期小麦调节性收储大概率持续进行、且小麦消费逐步进入旺季，而玉米饲用比价优势明显，在没有进口冲击、国内替代冲击的背景下，需求端有望持续好转。综上而言，年度价格中枢同比下滑，节奏上先抑后扬，当前连盘玉米不宜过度悲观，关注估值，主力合约关注2350压力位、下方支撑位关注2050。
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二） 国内玉米淀粉：利润中枢上移
2024年二三季度，受到副产品持续低迷影响，深加工企业利润普遍下滑，尽管阶段性原料下跌，但淀粉成品消费不及预期，尤其是夏季表现出旺季不旺的特点。对淀粉定价而言，行情仍受原料主导为主，但随着出口限制的政策可能放开，站在边际增量的维度，淀粉向上的弹性大于玉米。而站在副产品偏弱、企业前期持续亏损的角度看，后期CS-C价差的策略以做扩为主，CS-C价差波动区间350-500。
淀粉单边走势较为混乱，波动也较玉米大，对应出口边际增量打开的逻辑，可根据玉米的估值、淀粉-玉米价差的水位，择机多配淀粉远月合约。
（三）CBOT玉米：维持熊市格局、成本线附近运行
对外盘玉米而言，近期USDA10月供需报告发布，美国24/25季玉米单产上调0.2蒲/英亩至183.8蒲/英亩，创历史最大单产。24/25年度期末库存预估为19.99亿蒲，库消比为13.3%。
随着美国24/25季玉米基本定产，市场利空因素已经基本交易，后期盘面进一步下跌空间主要取决于美国农民售粮压力。平衡表宽松格局奠定全年基调，本轮国内宏观政策刺激对外盘影响有限，外盘更多关注美玉米出口、乙醇消费情况以及南美四季度天气情况。当前美盘价格跌破种植成本，400美分以下有买入价值，预计在380-450美分区间震荡。
（四）小麦：外盘低位震荡、国内关注政策
CBOT小麦仍处于熊市阶段，全球及前八大主要出口国库存消费比处于偏低水平，但全球小麦定价复杂，不仅仅是供需因素，而且小麦的主产国分散，叠加局部地缘政治复杂多变，且与外围玉米大豆联动紧密。考虑管理基金净空处于偏低水平，资金继续做空动力有限，期价在500美分位置有支撑。整体看，国际小麦基本面总体仍然偏空，但后期北半球新季播种、南半球天气产情、俄罗斯出口政策、局部地缘政治格局均存在不确定性，中期维持震荡走势，CBOT小麦预计在500-650美分区间运行。
此前市场参考最低收购价政策，主流预期到9月30日增储小麦将会停收，但国庆过后中储粮库点仍然在市收购，体现出有关部门稳定市场的决心。当前国内小麦处于弱现实+弱预期状态，调节性收储稳定了市场价格走势，政策主导为主，预计四季度题材有限，仍将维持2400-2500震荡。
