行业深度：龙头规模效应突出，政策放开迎消费回流红利——免税行业系列研究之一

联系人：刘乐文/张颢译/于佳琪

本篇报告为免税行业研究的开篇，着力于对免税行业的环境特征和结构变化进行深度剖析，从而完整呈现出中国免税行业面临的机遇与挑战。

引导消费回流大趋势下，政策逐步放宽，中国免税业迎来发展机遇。预计2017年我国出境游人次接近1.3亿人次，境外消费近3000亿美元，旅游贸易逆差超过2000亿美元。伴随人民币汇率及国际形势变化，抑制海外过度消费，引导消费回流成为十三五期间旅游业规划方针。政策对相关行业的支持力度不断加大，2016年新批进境免税店，提高免税额度等政策均为国内免税行业的发展带来了新的机遇。随着政策放宽，国内消费者在出入境过程中将更多采取国内免税渠道消费，推动行业的快速扩张。

从税收角度来看，免税业利润率普遍优于一般零售。免税零售通常以香水化妆品、烟草、烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，进口商品在我国的真实税率高达50%-230%，免税店价格可以低至正常专柜的50%-80%，对消费者有比较大的吸引力。利润空间烟草优于香化，优于一般零售，但考虑流通环节各项成本以及利润留存，烟酒产品的利润率仅略高于香化产品。国内日上免税行其经营毛利率仍要高于一般零售渠道（超过10-20pct）。考虑到机场店提成比例高于市内店，在净利润环节这一差距会略有缩小，但最后净利率仍远高于一般零售。另一方面，由于销售产品的专业化程度更高，受益于机场的庞大客流基础，一般免税店不仅经营难度低，且单位坪效也远高于正常零售业态。

免税业收入端受益游客人次提升，成本端注重渠道与竞标。收入端的影响因素主要是客流和人均消费水平，京沪广港机场是最受益于国际航运增长的黄金地段。目前国内免税消费结构中，烟酒香化类产品占80%，烟酒属配额销售而香化精品则具有明显的规模效应，是行业未来重要的增长点。成本端主要考虑到采购、提成和税收政策。全球化竞争下，重要标段的提成比例逐年上升是大趋势，运营商在提升进货毛利率的同时销售费用也在增长。

对应到标的，中国国旅(601888.SH)旗下中免公司领跑国内免税，机场与离岛两条线持续发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润贡献维持在30%以上。同时公司积极布局机场免税业务，以42%的提成比例拿下白云机场9年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，7月正式公告通过中免和日上中国竞得首都机场T2和T3的实际运营权。预计公司2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为26/25/22倍，维持“增持”评级。

风险提示：1.免税政策不确定性和汇率波动的风险；2.标段竞争加剧导致提成费用过高的风险等