中国国旅（601888）三季报点评：海棠湾业绩增长强劲，规模效应逐季体现

联系人：刘乐文/于佳琪

根据公司三季度报告披露，2017前三季度公司实现营业收入207.45亿元（+26.14%） ,其中第三季度实现营业收入81.77亿元（+32.26%）。受益于海棠湾免税店大幅增长以及日上北京机场店的并入，前三季度整体毛利率达到28.41%（+3.43pct），其中第三季度毛利率为26.69%（+6.46pct），较上年同期均有明显提升。公司实现归母净利润19.08亿元（+30.62%），其中第三季度实现归母净利润6.08亿元（+71.73%），高于我们对前三季度利润增速23-26%的预期。

白云机场T2出境标段落实，中免集团优势地位保持。根据白云机场10月10日公告称，机场与中免就T2航站楼出境免税店达成合作协议，合作期限为8年，从2018年2月1日至2026年1月31日，提成比例也仅有35%，低于之前白云入境店的42%，且首年正式年化保底销售额仅4.05亿元，而T1+T2的入境店保底销售额为7.07亿元。对应出境店3544平米而入境店仅1500平米。所以本次合作运营相较于之前的首都机场招标和白云入境招标的条件都有大幅的优惠，我们认为中免在国内免税行业龙头地位得到凸显，议价能力进一步增强。未来可能的政策对新的入境免税店、离岛店、市内店的进一步放开中，中免集团凭借其规模及牌照优势，将继续保持领先并且成为行业发展的最大受益者。

海棠湾业绩靓丽，离岛免税具有持续成长空间。受益于三亚地区旅游业持续回暖，今年下半海棠湾免税店的业绩持续高增长。叠加二季度人民币汇率升值带来的进货成本改善以及合并日上（中国）之后的货品渠道和议价能力的提升，海棠湾摆脱传统淡季利润贡献不足的特色，对三季度业绩增长带来有效提振。国庆&中秋假期，海棠湾共接待顾客超15万人次，同比增长15%，免税品销售额1.89亿元，同比增长38%。衔接四季度三亚进入传统旅游旺季，我们认为高增长趋势能够衔接，全年三亚海棠湾免税店可实现30%以上营收增长和50%以上的净利润增长。

日上北京稳健增长，并表收益增厚业绩。在今年4月份完成对日上（中国）的并购后，公司取得了首都机场免税标段，并且明年新合同下同时控股T2、T3两个标段，中免集团的免税业态布局继续保持绝对优势地位。同时，与日上合并后深入融合，能够有效提升公司的运作效率和渠道议价能力，公司毛利率的提升将会得到持续体现。

盈利预测与投资建议：中免集团不断取得新的免税标的扩充业务规模的同时毛利率也得到，我们预期海棠湾仍能保持较高增长，而新标段规模效应将逐季体现。上调盈利预测，预计EPS分别为1.19/1.26/1.43元（原盈利预测为1.11/1.21/1.38元），对应PE分别为32/31/27倍，维持“增持”评级。