【国君固收】PMI只是开始，债市面临的压力越来越大

经济企稳信号增强，债市面临的压力越来越大。 昨日，官方公布了2月制造业PMI数据：①内外需改善共同推动需求面改善。②雇工和生产量指标显示生产活动向活跃。③购进价格和采购量小幅下滑，但仍处于较高水平。④企业对未来生产活动预期向好，产成品和原材料库存双生，补库存正在进行中。总的来说，经济企稳向上的迹象进一步增强。债市遭遇大幅调整，国债期货暴跌，国债和国开收益率也出现明显上行。

自年后央行“加息”以来，债市反弹已走过三周，在此期间经济企稳信号加强，通胀压力上升，资金面也并不宽松。但债市对这些“利空”似乎反应麻木，我们认为这一状态或难持续，随着3月公布的1-2月份经济数据逐渐出炉，经济企稳超市场预期将得到进一步验证，债市面临的压力也会越来越大。

2月PMI数据公布，显示经济企稳向上的迹象进一步加强。 2月中采PMI为51.6%，较上月上升0.3个百分点，高于去年同期2.6个百分点，已连续5个月保持在51.0%以上；生产指数、新订单指数等其它各主要分项均较1月上升。财新PMI也较前值上升0.7个百分点至51.7%。整体看，2月份制造业需求改善、生产活动趋于活跃。经济企稳向上的迹象进一步加强，具体来看：

供需两旺。 2月新订单指数由前值52.8%上升0.2个百分点至53.0%。出口新订单指数由上月50.3%上升至50.8%，进口指数由50.7%上升至51.2%，内外需均出现改善迹象。生产活动趋于活跃。2月生产指数由上月53.1上升至53.7%，同时雇员指数也由49.2%上升至49.7%。2月PMI生产面的指数改善与发电耗煤、产能利用率等高频数据趋势吻合，预计1-2月的工业增加值数据将较去年年底改善。

补库正在进行时。 原材料库存指数由上月48%上升至48.6%，产成品库存由45%上升至47.6%。产成品和原材料库存双双上升，对未来经营预期指数也上升至60%的高位，主动补库存正在进行时。但是我们也注意到，原材料库存与产成品库存之差收窄，主动补库意愿和对未来预期走势分化、采购量与价格走势也有分化，未来趋势仍待观察。

企业采购仍旺盛，密切关注价格向需求端的传导。 企业购进价格指数由前月64.5%小幅降为64.2%，采购量指数由上月52.6%下降至51.4%。虽然有所下滑，但采购的量价指标仍处扩张区间。特别是购进价格指数仍处于60%以上的高位，企业采购仍然旺盛。同时值得注意的是，出厂价格有上月54.7%升至56.3%，连续7个月处于扩张区间，应密切关注向需求端的价格传导效应。我们预计，2月的PPI同比增速可能接近8%。

企稳的信号加强，PMI只是开始。 2017年以来，宏观经的表现超出预期的强劲，无论是具有“领先”意义的金融数据，还是同步的发电耗煤、开工率等高频指标，亦或重卡、挖掘机销量等“草根”数据，都释放出比较积极的信号，我们预计3月份公布的1-2月份的经济数据很可能会进一步确认经济的超预期表现，而昨日公布的PMI数据只是开始。

短期看，3月份公布的数据大概率将确认经济的强劲表现。年内看，经济企稳向上超出预期的可能不断加大，博弈经济下行的风险也不断加大。通胀方面，虽然CPI预测的基准仍是温和通胀，但非食品环比攀升，中游崛起，下游酝酿涨价均不断提示我们关注涨价向下游传导的可能，PMI的出厂价格上升又是新的例证；PPI虽然大概率在未来1-2月见顶，但后续回落速度较慢，４季度前大概率维持高位。随着未来宏观数据的公布，债市面临的压力将会越来越大。

经济向上，债市下跌。 昨日债券市场显著下跌，国债期货大幅收跌， TF1706 、 T1706 收盘分别下跌 0.35% 和 0.62% 。一级市场需求一般，续发国开债中标利率较前一日二级市场上行。二级市场方面，利率债收益率普遍上行，长端上行幅度大于短端。股市上扬，创业板收红，上证综指上涨 0.16% ，创业板指上涨 0.25% ，军工板块和新疆概念较强。大宗商品走势分化，双焦强劲上涨 5% 以上，动力煤小涨 0.66% ；铁矿和螺纹下跌。有色、化工、农产品涨跌各现。外汇市场，离岸在岸人民币汇率均显著走贬。

【货币市场：资金面继续收紧】

央行仍净回笼，资金面持续收紧。 昨日，央行开展 100 亿 7D 逆回购、 100 亿 14D 逆回购和 100 亿 28 天逆回购，同时有 700 亿逆回购到期，净回笼 400 亿资金。隔夜利率下行 11bp 至 2.64% ， 7D 利率下行 41bp 至 3.31% ， 14D 利率下行 19bp 至 3.85% 。长端 Shibor1M 、 Shibor3M 基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日增加 0.69% ，其中隔夜较上个交易日增加 514.6 亿， 7D 减少 58.9 亿， 14D 减少 366.75 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率下行 92bp 至 3.3726% ， GC007 加权平均利率下行 29bp 至 3.2896% 。

人民币显著贬值。 昨日，离岸人民币兑美元汇率贬值；在岸人民币对美元即期汇率同样走贬，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日 20:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率上行 135bp 至 6.8824 ；美元兑人民币离岸即期汇率上行 154bp 至 6.8710 ；人民币 12 个月远期汇率为 7.0189 。

【利率债市场：多数上行】

一级招标大多低于预期。 昨日，农发行增发农发债共计 130 亿，分别为 1Y 的 40 亿、 5Y 的 50 亿、 10Y 的 40 亿，中标利率分别为 3.2556 % 、 3.9790% 、 4.1647% ， 1Y 、 5Y 分别低于前一日的二级市场到期收益率 9bp 、 1bp 、 10Y 高于前一日的二级市场到期收益率 1bp ，投标倍数分别为 3.27 、 2.50 、 4.28 。

二级利率债收益率多数上行。 国债 1Y 基本与上一交易日持平、 5Y 上行 2bp 为 3.02% 、 10Y 上行 3bp 为 3.33% 。进出口债 1Y 下行 1bp 为 3.32% 、 5Y 上行 2bp 为 4.00% 、 10Y 上行 2bp 为 4.21% 。国开债 1Y 上行 2bp 至 3.39% 、 5Y 上行 2bp 为 4.00% 、 10Y 上行 4bp 为 4.11% 。

国债期货大幅跳水。 国债期货全线下行，大幅收跌。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.535 元，下跌 0.35% ； TF1703 收于 100.295 元，下跌 0.10% ； TF1709 收于 97.860 元，下跌 0.29% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.175 元，下跌 0.62% 。

【信用债市场：短端下行】

信用债收益率短端下行 长端上行。 昨日短融交投较为清淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪依然较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 下行 2bp 至 3.95% 、 3Y 上行 2bp 至 4.20% ， 5Y 上行 3bp 至 4.38% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 16 华能 01 收益率上行 41bp ； AA 级的 15 名城 01 收益率上行 4bp ； AA 级的 12 晋兰花收益率基本与上一交易日持平。

信用利差短端收窄长端走阔。 昨日， AAA 、 AA+ 评级 1 年期信用利差下行 2bp 、 3 年期信用利差上行 3bp ， AA 、 AA- 评级 1 年期信用利差下行 3bp 、 3 年期信用利差上行 2bp ， AAA 、 AA+ 、 AA 、 AA- 评级 5 年期信用利差均上行