【国君固收】PMI只是开始，债市面临的压力越来越大

经济企稳信号增强，债市面临的压力越来越大。昨日，官方公布了2月制造业PMI数据：①内外需改善共同推动需求面改善。②雇工和生产量指标显示生产活动向活跃。③购进价格和采购量小幅下滑，但仍处于较高水平。④企业对未来生产活动预期向好，产成品和原材料库存双生，补库存正在进行中。总的来说，经济企稳向上的迹象进一步增强。债市遭遇大幅调整，国债期货暴跌，国债和国开收益率也出现明显上行。

自年后央行“加息”以来，债市反弹已走过三周，在此期间经济企稳信号加强，通胀压力上升，资金面也并不宽松。但债市对这些“利空”似乎反应麻木，我们认为这一状态或难持续，随着3月公布的1-2月份经济数据逐渐出炉，经济企稳超市场预期将得到进一步验证，债市面临的压力也会越来越大。

2月PMI数据公布，显示经济企稳向上的迹象进一步加强。2月中采PMI为51.6%，较上月上升0.3个百分点，高于去年同期2.6个百分点，已连续5个月保持在51.0%以上；生产指数、新订单指数等其它各主要分项均较1月上升。财新PMI也较前值上升0.7个百分点至51.7%。整体看，2月份制造业需求改善、生产活动趋于活跃。经济企稳向上的迹象进一步加强，具体来看：

供需两旺。2月新订单指数由前值52.8%上升0.2个百分点至53.0%。出口新订单指数由上月50.3%上升至50.8%，进口指数由50.7%上升至51.2%，内外需均出现改善迹象。生产活动趋于活跃。2月生产指数由上月53.1上升至53.7%，同时雇员指数也由49.2%上升至49.7%。2月PMI生产面的指数改善与发电耗煤、产能利用率等高频数据趋势吻合，预计1-2月的工业增加值数据将较去年年底改善。

补库正在进行时。原材料库存指数由上月48%上升至48.6%，产成品库存由45%上升至47.6%。产成品和原材料库存双双上升，对未来经营预期指数也上升至60%的高位，主动补库存正在进行时。但是我们也注意到，原材料库存与产成品库存之差收窄，主动补库意愿和对未来预期走势分化、采购量与价格走势也有分化，未来趋势仍待观察。

企业采购仍旺盛，密切关注价格向需求端的传导。企业购进价格指数由前月64.5%小幅降为64.2%，采购量指数由上月52.6%下降至51.4%。虽然有所下滑，但采购的量价指标仍处扩张区间。特别是购进价格指数仍处于60%以上的高位，企业采购仍然旺盛。同时值得注意的是，出厂价格有上月54.7%升至56.3%，连续7个月处于扩张区间，应密切关注向需求端的价格传导效应。我们预计，2月的PPI同比增速可能接近8%。

企稳的信号加强，PMI只是开始。2017年以来，宏观经的表现超出预期的强劲，无论是具有“领先”意义的金融数据，还是同步的发电耗煤、开工率等高频指标，亦或重卡、挖掘机销量等“草根”数据，都释放出比较积极的信号，我们预计3月份公布的1-2月份的经济数据很可能会进一步确认经济的超预期表现，而昨日公布的PMI数据只是开始。

短期看，3月份公布的数据大概率将确认经济的强劲表现。年内看，经济企稳向上超出预期的可能不断加大，博弈经济下行的风险也不断加大。通胀方面，虽然CPI预测的基准仍是温和通胀，但非食品环比攀升，中游崛起，下游酝酿涨价均不断提示我们关注涨价向下游传导的可能，PMI的出厂价格上升又是新的例证；PPI虽然大概率在未来1-2月见顶，但后续回落速度较慢，４季度前大概率维持高位。随着未来宏观数据的公布，债市面临的压力将会越来越大。

经济向上，债市下跌。昨日债券市场显著下跌，国债期货大幅收跌， TF1706、T1706收盘分别下跌0.35%和0.62%。一级市场需求一般，续发国开债中标利率较前一日二级市场上行。二级市场方面，利率债收益率普遍上行，长端上行幅度大于短端。股市上扬，创业板收红，上证综指上涨0.16%，创业板指上涨0.25%，军工板块和新疆概念较强。大宗商品走势分化，双焦强劲上涨5%以上，动力煤小涨0.66%；铁矿和螺纹下跌。有色、化工、农产品涨跌各现。外汇市场，离岸在岸人民币汇率均显著走贬。

【货币市场：资金面继续收紧】

央行仍净回笼，资金面持续收紧。昨日，央行开展100亿7D逆回购、100亿14D逆回购和100亿28天逆回购，同时有700亿逆回购到期，净回笼400亿资金。隔夜利率下行11bp至2.64%，7D利率下行41bp至3.31%，14D利率下行19bp至3.85%。长端Shibor1M、Shibor3M基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日增加0.69%，其中隔夜较上个交易日增加514.6亿，7D减少58.9亿，14D减少366.75亿。交易所资金GC001加权平均利率下行92bp至3.3726%，GC007加权平均利率下行29bp至3.2896%。

人民币显著贬值。昨日，离岸人民币兑美元汇率贬值；在岸人民币对美元即期汇率同样走贬，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行135bp至6.8824；美元兑人民币离岸即期汇率上行154bp至6.8710；人民币12个月远期汇率为7.0189。

【利率债市场：多数上行】

一级招标大多低于预期。昨日，农发行增发农发债共计130亿，分别为1Y的40亿、5Y的50亿、10Y的40亿，中标利率分别为3.2556 %、3.9790%、4.1647%，1Y、5Y分别低于前一日的二级市场到期收益率9bp、1bp、10Y高于前一日的二级市场到期收益率1bp，投标倍数分别为3.27、2.50、4.28。

二级利率债收益率多数上行。国债1Y基本与上一交易日持平、5Y上行2bp为3.02%、10Y上行3bp为3.33%。进出口债1Y下行1bp为3.32%、5Y上行2bp为4.00%、10Y上行2bp为4.21%。国开债1Y上行2bp至3.39%、5Y上行2bp为4.00%、10Y上行4bp为4.11%。

国债期货大幅跳水。国债期货全线下行，大幅收跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.535元，下跌0.35%；TF1703收于100.295元，下跌0.10%；TF1709收于97.860元，下跌0.29%；10年期国债期货主力合约T1706报收95.175元，下跌0.62%。

【信用债市场：短端下行】

信用债收益率短端下行长端上行。昨日短融交投较为清淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪依然较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至3.95%、3Y上行2bp至4.20%，5Y上行3bp至4.38%。成交活跃的公司债中，AAA级的16华能01收益率上行41bp；AA级的15名城01收益率上行4bp；AA级的12晋兰花收益率基本与上一交易日持平。

信用利差短端收窄长端走阔。昨日，AAA、AA+评级1年期信用利差下行2bp、3年期信用利差上行3bp，AA、AA-评级1年期信用利差下行3bp、3年期信用利差上行2bp，AAA、AA+、AA、AA-评级5年期信用利差均上行1bp。其中，1年期品种信用利差分位数在09年至昨35%-60%的分位数水平，3年期中票AAA、AA+、AA-品种分位数在45%-60%左右，5年期中票AAA、AA+、AA-评级品种分位数在25%-50%之间，而AA评级在30%之下。

【转债及交换债市场：小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.11%。在涨跌幅排行榜中，白云转债和16皖新EB涨幅居前，分别上涨0.23%和0.13%；九州转债和三一转债跌幅居前，分别下跌0.77%和0.62%。

【股票及商品市场：股市上扬，商品分化】

股市上扬，创业板收红。昨日，上证综指上涨0.16%，深证成指涨0.26%，创业板指上涨0.25%。综合、国防军工涨幅居前，分别上涨1.62%、1.15%；银行、非银金融跌幅居前，分别下跌0.14%、0.12%。概念板块中，新疆区域振兴指数上涨2.15%，智能物流指数下跌1.09%。

大宗商品走势分化。黑色系中焦煤、焦炭、动力煤分别上涨5.36%、5.30%和0.66%，铁矿石、螺纹钢分别下跌1.06%、0.62%。有色板块涨跌分化，铝、铜分别上涨2.57%、1.71%，黄金、白银分别下跌0.96%、0.81%。化工品板块全线下跌，甲醇下跌1.77%，PTA和PVC分别跌0.32%和0.31%。农产品涨跌各现，豆粕、棉花分别上涨0.87%、0.38%，鸡蛋、玉米分别下跌0.27%、0.12%。