园林PPP之水域治理50页深度（下）水域治理现四大变化，助力园林超预期_韩其成国君建筑XCF已四次获第2，今年恳投⑤号韩其成第1

文：韩其成/陈笑/徐慧强

🏆国君建筑韩其成：推荐牛股最多(东方园林铁汉、葛洲坝棕榈上半年、杭萧钢构、龙元建设、北方国际、中建铁建等)、研究前瞻深度(最早推荐园林特色小镇、最早推装配式钢结构、最早推一带一路央企蓝筹)、跟踪最紧密全面307篇报告35篇深度。建筑已获四次新财富第2名，恳请今年投第1，期盼您的提携和支持。

1️⃣韩其成_园林PPP研究：最前瞻、最深度、最紧密：1)园林八大金刚组合本年度波段最高涨幅：蒙草生态143%/棕榈85%（上半年）/东方园林70%/铁汉生态41%。2）最早提出特色小镇、水流域治理、雄安逻辑，最早提出PPP改善现金流和业绩反转加速。3)最具深度：园林深度超18篇超400页超50万字，PPP深度报告超26篇超500页超72万字。4)跟踪最紧密：园林报告超130篇超500页60万字，PPP报告超200篇超900页100万字，数百场路演、数千人大会坚定推荐，N次调研沙龙、电话会议反路演。

2️⃣韩其成_装配式建筑_杭萧钢构最高上涨113%：1）最早在2016年开始，全市场独家推荐发掘装配式建筑，最早推荐雄安主题。2）最紧密：报告12篇9万字超70页+N篇行业报告，每周周报必推杭萧钢构，每季度策略报告必更新最新观点，多次组织调研及合作方调研。

3️⃣韩其成_一带一路推荐最早、波段最准、牛股最多。1）上半年波段最高涨幅北方国际74%/中钢国际78%/中国建筑64%/葛洲坝63%（上半年）。2)主题推荐最早：2016年8月和11月三篇报告最早推荐，春节后最早调研。3）跟踪最紧密：180篇报告(20篇深度)超800页90万字。4）首推葛洲坝(上半年)葛洲葛洲财霸九州。

4️⃣韩其成_国企蓝筹：成功推荐两波行情（春节前后和6-7月），八仙过海组合(葛洲坝（上半年）/铁建/中建/山东路桥/安徽水利/交建/北方/中钢)。期间葛洲坝最高涨35%（6-7月）/山东路桥34%/中建28%/安徽水利25%/铁建24%/交建23%。最早发现、最坚定推荐，16年11月-17年4月通过一带一路主题持续重点推荐，2017年5月提示国改提速及PPP等多重催化下国企蓝筹边际竞争实力提升。

承接《园林PPP之水域治理深度（中）》

3.3.     超预期1：园林行业市场容量/属性切换超预期

3.3.1.     水生态治理引领园林市场规模超预期扩容

水生态治理引领市场规模超预期扩容。目前市场对于园林行业规模的认知仍然停留在“市政园林+地产园林”。据估测，2016年我国在该领域的投资约为5000亿元。而我们认为，与特色小镇、美丽中国等新兴需求类似，水生态市场也将带来园林行业规模的非线性扩容，仅此市场的启动即有望为园林企业带来万亿市场。

3.3.2.     水生态治理带来园林行业属性切换

园林将成为高成长性朝阳行业。在传统的“市政园林+地产园林”体系下，园林被定位为传统周期性行业。而我们认为，随着水生态等市场的快速兴起，市场对于园林公司的定位将发成根本变化。考虑到国家对于生态环保、特色小镇、海绵城市等领域的重视以及持续重大投入，园林行业市场边界大幅延伸、成长空间全面打开，园林企业的订单、业绩将保持持续快速增长。园林已经从传统周期性行业蜕变成符合重大战略政策导向的高成长性朝阳行业。

3.4.     超预期2：园林公司水生态业务进度/领域延展超预期

从公司层面来看，我们认为，市场对于园林上市公司水生态业务亦存在认知差：市场认为，园林公司是被动享受水生态市场内涵升级（“末端治理”到“全流域治理”）利好，业务开展是在水生态市场开始爆发后，且在水综合治理项目中仍主要承担景观建设任务；而事实上，以东方园林为代表的园林公司布局水生态市场已久，且其自身业务方向也在项目进程中得以延展，可承担水务、工程公司的部分任务，业务推进力度、程度超出市场预期。

3.4.1.     园林龙头布局水生态市场早

如果我们以2015年4月“水十条”出台作为水生态市场爆发的新起点，那么园林公司介入此市场的时间显然更早。如铁汉生态自成立之初便涉足生态修复，并将水生态修复作为技术研发重点方向之一；东方园林早在2012年便提出“二次创业，三箭齐发”的发展战略，将建立美丽中国作为公司的重要方向，希望由传统景观工程建设向以水环境治理为主的生态修复业务转向。

3.4.2.     外延发力助力园林企业拓展水生态业务

外延发力助力园林企业发力水生态市场。2015-2017年，园林公司在环保领域并购不断，主流园林公司相关并购案例超过10起，仅水生态龙头东方园林一家便完成5例。

外延并购主要为园林企业带来资质与业务延展、经验继承与技术引进、业绩增厚等三大益处。

案例一：东方园林收购中山环保

1）资质获得与业务延展：东方园林通过收购广州中山环保，补齐了污水处理、生态修复板块功能，完善了生态产业链的业务布局，扩大了公司在生态环保领域的经营范围。中山环保公司下设环保装备制造公司、省内、外三十多家项目公司、子公司等下属机构，业务领域覆盖全国，各子机构业务各有侧重。

2)经验继承与技术引进：中山环保最为突出的是技术优势，其研发并应用的一体化多级自回流污水处理技术和垂直流湿地技术，获得小城镇污水处理领域市场的充分认可，是小城镇污水处理领域的主流技术。其完成的污水处理项目中有三项被评为国家重点环境保护实用技术示范工程。

3)业绩增厚：广州中山环保承诺2016年、2017年、2018年扣非后净利润各不低于8,520万元、10,224万元、12,269万元。2016年实际贡献净利为8041万元。

案例二：铁汉生态收购广州环发环保

1)资质获得与业务延展：铁汉生态获得了广州环发环保的经营资质，补齐了生态修复、环保节能板块功能，完善生态产业链的业务布局，还直接继承了广州环发的污水处理业务，扩大了公司在生态环保领域的经营范围。

2)经验继承与技术引进：铁汉生态承接广州环发环保的人力资本与项目经验，囊获环保领域高新技术人才，增强了自主研发能力，点亮未来环保领域的技术储备优势。

3)业绩增厚：广州环发环保承诺2015年、2016年扣非后净利润各不低于1200万元、1700万元，两年实际贡献净利各1365万元、3170万元，均超额兑现承诺。

3.4.3.     园林公司水生态订单丰富 

连斩水生态大单，园林公司抢滩效果明显。1)园林公司水生态订单爆发：2015年至今，8大园林公司已在全国各地中标水生态项目达909亿，涉及城市黑臭河治理、河道流域治理、海绵城市、乡镇污水处理等各个领域，其中2017年已签合同超416亿，已超2016全年水平；2)水生态订单占比已处于较高水平：2016年以来主要园林公司公告的新签水生态订单在公告新签订单中平均占比达43%，其中东方园林占比超60%。

3.4.4.     水生态市场带动园林公司业务结构优化 

随着以水生态治理为代表的生态环保业务逐步推进，主要园林公司的业务结构也在逐渐变化。东方园林2016年水生态相关业务（水生态业务含生态修复、水系治理两板块）营收达39.75亿元，占营收总额的46%；铁汉生态2016年水生态相关业务（水生态业务含生态修复、污水处理及环评两板块）营收则达到10.68亿元，占比23%。

3.4.5.     园林公司已有诸多水生态典型案例落地 

东方园林：山西临汾涝巨河景观工程

该工程片区紧邻汾河、且有涝河、洰河两河东西向径流而过，生态修复和开发在整个临汾市经济转型。1）水利：该工程一方面将防洪与高效利用水资源相结合，局部开辟湖区增强调蓄能力，一方面利用临汾市第二污水处理厂的退水作为灌溉和景观水源，新建水循环系统满足换水需求，充分展示水资源的综合利用、高效利用、循环利用。2）水生态：通过污水收集与集中式污水处理、污水厂尾水深度处理、河流异位净化、城市面源污染处理—LID技术、河滨缓冲带、水生态修复和水生植物操控等组合技术削减入河污染负荷，最终使园区内水体主要基本指标达地表水IV类水质标准，满足园区内景观B类用水需要。3）景观：湿地与人工湖、河道、雨水花街共同组成了公园水景观体系，水景观又与陆地景观方案相结合，完美打造出特色“公园综合体”。

铁汉生态：晋宁大东河湿地项目

铁汉生态从森林/湿地建设切入水生态项目，充分发挥技术优势。由铁汉生态承包的晋宁大东河湿地建设是滇池治理“十二五”规划项目之一，滇池湖域宽阔，没有水下勘测资料参考，水下清淤作业和水中木栈道施工难度大，铁汉生态将传统技术进行改良，先在施工区域内选取一段进行试验段施工，总结经验和具体清淤换填施工技术参数，为后续的施工提供技术支持。

晋宁大东河湿地工程总价2.8亿元；项目共分二期进行建设，一期包括水上森林一期（75.9公顷）、湖滨沙滩（23.24公顷），二期包括水上森林二期（124.33 公顷）、功能湿地二期（134.13公顷）。

1.    业务相关度/资金实力两维度选股

在选股过程中，我们重点关注两个维度：1)从园林公司受益于水生态市场爆发维度，重点关注公司业务与水生态市场的契合度；2)从PPP维度，由于目前水生态市场订单多以PPP形式发包，对订单承接方资金实力要求较高，重点关注公司现金流、资产负债率等财务指标情况。

业务关联度指标。我们从介入时间、水生态订单占比等两个指标判断公司业务与水生态市场的关联度。1)介入时间：东方园林、铁汉生态、蒙草生态最早在年报中首次提出环保相关战略；2)订单相关性：东方园林2016年以来公告水生态相关订单达576亿元，超过其他主要园林公司之和，且水生态订单占比超过60%，此外，铁汉生态、龙元建设2016年分别新签87亿、38亿水生态订单，业务相关性较高。

表 36：相关公司介入水生态市场程度比较

 注：1.由于部分公司订单数据为公司公告订单金额加总获得，故可能与实际情况存在一定差距

数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

现金流指标。一般而言，现金流越好表明公司自我造血能力更强、发展可持续性更好，我们采用经营现金流净额、收现比两个指标来衡量企业的现金流状况。从经营净现金流角度，东方园林、龙元建设2016年全年与2017H1经营性现金流均为正值，铁汉生态2017H1经营性现金流转正；从收现比角度，2017H1铁汉生态收现比最高，达94.2%。

表 37：主要园林公司现金流状况比较

数据来源：wind，国泰君安证券研究

资产负债率指标。一般而言，过高的资产负债率不仅会消耗掉大量的公司利润、减少股东回报，而且还会加大公司整体财务风险、压缩公司未来再融资空间。2016/2017H1资产负债率最低的三家相关标的分别为文科园林/美尚生态/铁汉生态、文科园林/美尚生态/美晨科技。

表 38：主要园林公司资产负债率

综上所述，我们认为业务布局与水生态市场最紧密的标的最有机会，并综合权衡EPS增速和估值、现金流、负债率等指标，推荐东方园林(首推)、铁汉生态(首推)、龙元建设(首推)、文科园林、美尚生态、美晨科技、蒙草生态、云投生态。

5.    推荐公司逻辑

5.1.    东方园林：水系治理龙头，员工持股彰显信心

2017/18年EPS 0.80/1.16元，增速65/46%，目标价25.49元，23%空间，2017年32倍PE，增持。1）连推两期员工持股业绩动力强。距离二期员工持股(14.76亿元/9247万股/成本16元)完成后不足1月即推出9亿元第三期员工持股(已购入0.98亿元，成本20.66元/股)彰显信心。2）转型聚焦“水系治理+固废危废处理+全域旅游”三大板块。①2014年转型涉足环保成效显著，收购中山环保/上海立源强化水处理业务布局，收购金源铜业/吴中固废强化固废处理业务布局，并入同一控制人旗下产业集团文旅业务，三轮驱动格局已成；②2017年以来累计新签订单418.11亿元增速41.4%。其中生态修复类(水治理为主)/市政类订单总额365.05/53.06亿元，占比87.3%/12.7%，生态修复类订单占比较2016年提升9.3pct。3)2017H1业绩增速57%超预期只是开始，三四季度多重催化助推公司业绩/估值双升：①受益雄安主题；②第四批PPP示范项目出台；③第四批中央环保督查；④三季度末开始订单和业绩加速；⑤三四季度地产投资持续下滑。

5.2.    铁汉生态：园林PPP龙头业绩高增动力足

2017/18年EPS0.57/0.87元，增速67/52%，目标价19.34元，57%空间，2017年34倍PE，增持。1）2017年新签订单高增72%且贵州/新疆/山东项目规模居前，激励充分促业绩动力十足：①2016年新签订单122亿/增速260%，PPP订单76亿占比62%；②2017年以来累计新签订单90亿(部分订单按公司实际工程量统计)/增速72%，其中 PPP订单76亿占比84%/增速84%；看区域分布，贵州/新疆/山东订单归母居前，占比28/22/22%；看行业分布，水治理类/文旅类/市政类占比48/30/22%；③二期员工持股完成(7.78亿元/6383.58万股/成本12.19元)叠加即将推行股票期权激励，业绩动力强劲。2)公司作为园林PPP龙头享受行业扩张以及集中度提升双重利好，Q3/Q4订单爆发可期；3)星河园林2017年对赌业绩超1.1亿元，并表增厚业绩。4）拟引入战略股东提升竞争力，且可能涉及水务环保类资产重组，值得期待。

5.3.    龙元建设：民营PPP龙头，订单饱满动力足

2017/18年EPS0.46/0.65元，增速66%/42%，目标价14.16元，26%空间，2017年31倍PE，增持。1)推行2.56亿元员工持股将进一步提业绩动力、提振估值水平。①本次员工持股参与人数上限230人且有9位董监高参与；②拟以不低于10.71元/股价格定向增发募资28.67亿元用于推进在手PPP项目,当前股价倒挂9%。2)2017年以来PPP订单持续高增,非市政基建类PPP订单占比(39.7%)明显提升。①2017年以来新签订单191.4亿元(+80.1%)，其中PPP订单158.8亿元(+102.6%)占比82.9%；②PPP订单中市政基建/文教医/生态治理类占比60.3%/30.3%/9.4%。3)受政策规范及利率上行影响小,中报预增70~80%只是开始、打造PPP平台发展前景广阔。①旗下子公司龙元明城员工超80人，PPP项目运作规范受政策影响风险小；②公司PPP项目入库率95%以上,更易落实融资且成本更低,银行端融资成本仅基准利率上浮10%左右；③中报预增70~80%主因是PPP项目顺利落地贡献丰厚利润,布局PPP平台型业务领先同行。

5.4.    美晨科技：园林汽配双轮驱动

2017/18年EPS为0.84/1.21元，增速51%/45%，目标价24.87元，57%空间。积极实施战略转型,汽车零配件持续推进产品优化升级提升市占率、市政园林构建PPP业务发展生态圈前景广阔。①汽车零配件6大优势：人才优势(技术带头人为国家科技进步三等奖获得者)/材料研究和配方合成技术优势/系统集成设计匹配技术优势/工艺技术创新优势/检测和测试技术优势/多项自主创新成果(117项注册专利);②园林绿化5大优势：地产市政园林均衡发展/产业链一体化/丰富施工经验及客户资源/苗木资源优势/品牌优势;③构建PPP生态圈：以旅游类PPP为重点,投融资一体化深度介入工程与运营,未来三年将在景区酒店/特色小镇/文旅小镇运营等开展深度合作；④9月22日8559.3万股解禁(2014年定增),成本3.73元/股。

5.5.    文科园林：业务结构优化，订单充足保障业绩

2017/18年EPS为0.98/1.39元,增速75/42%。目标价32.85元，49%空间，2017年34倍PE,增持。1)在传统地产园林业务基础上持续优化业务结构,加大生态治理/基础设施建设/文旅项目等开拓力度,成效逐步显现;2)2016年以来,公司累计新签订单(中标+框架协议)196亿,订单收入比近13倍,未来业绩保障充足;3)随着第四批PPP示范项目出台以及经济下行压力可能加大将促使PPP项目加速释放和落地,公司将受益且订单增长值得期待;4)拟以不超过10:3比例配股融资12亿元已收到证监会反馈通知书,有望年底完成将加快在建项目进度/增强现金流/加大布局生态及文旅领域;5) 2017年三季报预增50~80%彰显业绩高弹性且前景广阔。

5.6.    美尚生态：业绩确定较强，员工持股激发活力

2017/18年EPS0.67/0.89元,增速92/34%，目标价20.1元，27%空间，2017年30倍PE,增持。1) H1新签订单(含框架) 55.15亿，在手合同为2016年营收5.2倍，业绩确定性较强；2)H1新签PPP订单37.41亿，设立投资管理子公司+拟发不超5亿专项债+拟参与总规模不超3亿信托计划，PPP业务有望提速；3)主业聚焦生态修复/园林景观，受益雄安/水生态：①7月底白洋淀列入新三湖水污染治理范畴②8月11日河北省长强调以一流生态环境为雄安提供支撑③8月13日新华社以“雄安新区容不得半点污染”为题发声④各省市加速推进河长制；4)拟筹划员工持股计划，规模上限2亿元，涵盖中高管理层及业务骨干,激发动力。

5.7.    蒙草生态：西北生态修复空间大

2017/18年EPS0.38/0.58元，同增81/50%，目标价13.67元，12%空间。1)公司上半年业绩大幅超预期(上年同期1.2亿元/+9%)，主要因PPP项目进展顺利、产值稳定增长，①2017H1新签订工程建设施工合同(含框架协议及中标通知书)90.6亿元(+251%)；②2016年以来公告重大合同及框架协议约601亿元(合同约62亿元+框架协议约539亿元)，保障倍数21倍；③近期PPP催化不断+基本面持续改善，内蒙入库PPP项目数和金额列全国第3/7，公司加速布局PPP，2016年以来PPP订单约55亿元占比89%。2)西北生态修复空间大。①我国草原面积60亿亩、沙地面积近20亿亩，西北生态修复前景大，我们预计高达1.4万亿；②内蒙70周年强调生态环保+生态督查趋严，公司深耕内蒙/加速开拓西北各省区，未来可充分受益；③依托草原生态产业大数据平台(6.5T数据量)生产生态修复产品，4月筹建土壤修复技术研发中心，全产业链多元业务顺利推进。

5.8.    云投生态：订单充足，加码生态及旅游，成长空间大

2017/18年EPS为0.52/0.81元，增速167%/55%。定增已顺利过会，有望改善公司财务结构且大股东持股明显提升将强化支持力度。1)拟定增募集资金约7.2亿元，认购方及认购金额为云投集团6.5亿元/财富皇庭计划6377万元/员工持股计划990万元；2) 2016年11月2日定增已过会，待拿到批文完成定增将显著改善公司财务结构，大股东持股比例将明显提升。

在手订单充沛，生态/国改前景光明。1) 2016年新签订单约26亿元(不含25亿元海通框架协议框架协议)，订单保障比2.67倍，园林行业位居第二；2)公司2017年3月7日公告设立PPP项目公司，共建遂宁市河东新区海绵城市建设仁里古镇PPP项目，投资总额13.2亿元(为公司2016年营收1.3倍)，该项目已入四川省项目库和国家财政部PPP项目库，若顺利开工将增强公司业绩确定性；3)生态资产证券化国改步入落实年，员工持股已推，未来将持续受益国改红利。

6.    催化剂

雄安新区催化。雄安新区规划预计9月提交中央审查，雄安新区建设走向落地阶段，雄安强调生态优先，包括水治理在内的生态环保作为新区建设排头兵有望最先受益。

第四批中央环保督查。8月7日，第四批中央环保核查启动，时间距前次督查的结果反馈不足一月，环保督查走向常态化，在第三批环保督查反馈中，“部分流域环境污染情况较为严重”被作为6大问题之一单独列出，有望成为后续督查重点。

7.    风险提示

PPP项目落地不及预期。目前大多数水生态项目均采用PPP形式，由于PPP模式下对订单承接方资金实力要求较高，在短期资金面偏紧的背景下，PPP 项目融资是否顺利将是决定项目进度的重要影响因素，PPP 项目落地存在放缓的风险。

生态环保市场拓展不及预期。生态环保治理虽然正越来越得到社会的重视，但仍存在一些制约因素，相关利益涉及方众多，且具体的政策法规在落地执行的过程中可能会遇到政令不施的难题，造成治理赶不上污染的困境。此外，生态环保项目也可能受到资金制约、回报机制不明确的问题，因此其推进拓展或许会低于预期。

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