【招商零售 | 深度报告】从Costco看国内超市：自有品牌和生鲜    —自有品牌系列报告（一）

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复盘Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行

最早起源于1976年Price Club，Costco在1983年成立于美国华盛顿州西雅图。 Costco目前是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018年营业收入达到1415.76亿美元，调整后净利润为31.34亿美元， 在美国2017年财富世界500强排行榜的第36名。截至2018年，Costco在全球九个国家和地区设有762家分店，其中大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。自成立以来，Costco利润率较为稳定，剔除极值外，毛利率保持在11%-14%，净利率则保持在1%-2%。

回顾历史，从估值角度看Costco，大致可分为三个阶段。

第一阶段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，带动估值提升， 从不到10x至27x；

第二阶段：2000—2010年， 期间横盘震荡，业绩增速保持在10%，估值也维持在15x-20x；

第三阶段：2011年至今， 业绩增速回落至10%以下，PE TTM 提升， 目前在28x。 近期估值下滑主要可能受到亚马逊收购Whole Foods冲击影响。

需求侧：占据中产阶级用户心智，低价高质引流

根据Gasbuddy的公开信息，Costco在美国汽油价格较高的地区具有较为明显的价格优势。而这些地区往往是美国中产阶级聚集的地方，代表美国重要的消费力量。沃尔玛的加油站有两个品牌：Murphy和Sam's Club。根据OPIS的调研结果，Costco在2017、2018年分别名列美国最便宜汽油品牌第1名、第2名，且领先主要竞争对手Sam’s Club、BJ’s Club等，Costco加油站和主要竞争对手相比，每加仑汽油价格要便宜约20美分。

2.3  爆款商品+寻宝+试吃，Costco打造有温度的线下消费体验

美食广场物美价廉成引流胜地。 不同于国内的外租区，Costco所有业务均为自营，美食广场也会卖Costco食物，并且以高性价比著称。据真友书屋报道，Costco一年能卖1亿只热狗，并且食物价格很少变化，成立至今，披萨仍是1.99美元/片，9.99美元/个，热狗汽水组合1.5美元，烤鸡是4.99美元，价格几乎无变化。2003年可口可乐涨价，Costco就换成了百事可乐。为了不涨价，2009年把Hebrew品牌换成自有品牌。

除生活必需品外，Costco还会提供一些轻奢产品，创造“寻宝”氛围。 除了大桶的坚果、大箱的纸巾、花生酱和士力架以外， Costco 还提供奢侈品，但数量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是每天都有，且产品并非最新款。例如Burberry、Gucci等上的款式部分都是一些老款，由于奢侈品的受众对于价格敏感度较低，因此 低价是扩展了消费群体，而不是原消费者转移到Costco进行购买。 为避免奢侈品侵害其苦心经营的高价形象，Costco在普通货架上卖GUCCI、COACH等奢侈品时，会要求供货商更改其传统的包装，在外观上显得廉价一些。

Costco做线下有温度的试吃，试吃大方程度难以想象。 相比国内蜻蜓点水的试吃方式，Costco的试吃方式与其经营文化一样，也以“大量”著称。逛过Costco的人都表示，基本逛完一圈Costco便能吃饱，线下消费体验良好。

部分引流商品亏本运营，让利客户。 虽然大部分鲜肉业务仍然是最畅销的商品，但Costco提供熟食和即开即煮的产品，例如烹饪好的排骨、烤鸡、肉饼等。其中， 仅售4.99美元的烤鸡就成为了Costco重要的引流产品，根据The Daily Meal报道，Costco一天能销售15.7万只鸡，一年能销售6000万只鸡，同时由于较低售价，公司每年损失大概3000-4000万美元。

2.4 Costco在中国——国际休闲零食消费品类偏好排第一

2014年10月，Costco正式宣布与阿里巴巴集团合作，在天猫国际开设官方旗舰店，将食品和保健品等自有品牌产品推进中国大陆市场。2014年10月12日至14日，在杭州总部头两天的开幕式上就收到了一万份订单，包括三吨的Kirkland品牌坚果、以及1.5吨的蔓越莓干。 2019年3月，Costco将正式进驻中国，地址设于上海闵行。

美国Kirkland混合坚果上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。 海淘平台洋码头于近日发布了《2018洋年货消费地图》大数据，据统计，2018年洋年货已经占比年货市场的63%，深受全国各地消费者的喜爱。西班牙爱宝瑞德橄榄油、 美国Kirkland混合坚果 、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麦麦片同步上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。

Costco天猫国际官方旗舰店中售卖的基本都是食品和保健品，初期上线 300 个左右 SKU并陆续扩展。 天猫国际方面表示，Costco 著名的科克兰坚果、鱼油和蔓越莓干纳入“双11”预售名单，仅坚果已经卖出了 20 多吨。 Costco 方面还表示，在跑通整条中国消费者跨境购买通路后，还将把品类逐渐拓展到包括生鲜在内的更多优势产品。

供给侧：存量市场中逆势增长的Costco

3.1  存量市场中完成逆势增长

Costco收入增速次于亚马逊，高于沃尔玛。 根据公司公告显示，以沃尔玛为代表的传统大型购物中心收入增速低于10%，Costco的业绩优于沃尔玛，季度同比最大值为16.8%。 相比其他零售业态，Costco的SKU受限但是周均坪效较高。 Costco的SKU较为有限，平均控制在3700左右，相比沃尔玛2-3.5万的SKU，Costco品类更显小而美。但Costco的周均坪效最高，根据公司最新公告显示，Costco的周均坪效大约在270美元，遥遥领先于沃尔玛和家乐福的100美元的周均坪效。

3.2  合并仓储式会员店鼻祖，会员制经营思路更清晰

始于Price Club，会员仓储超市效仿者众多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，对比其他两家：

1）Costco食品所占比重较大。 相较于出身沃尔玛的Sam俱乐部，Costco食品所占比重较高，2018年食品及杂货占比达到41%，同时生鲜产品占比为14%，Costco的有机产品的数量以及占比也已超过其他两家。

2）Costco产品更加低价。 根据WCF的调查报告，以Sam’ s Club商品为基准（100）对比，BJ’s Club的价格普遍较贵，而Costco和Sam’s Club相对价格较低。

3）Costco业绩略胜一筹。 根据公司年报，2018年，Costco营收增速为9.73%，Sam’s Club为3.23%；Costco利润增速为10.34%，Sam’s Club为-41.23%。Sam’s Club网店在也首次出现下滑，截至2018年网店数为597，比2017年减少63个店，而Costco在2018年仍在扩店，截至2018年Costco共有762个店。 综合来看，Sam’s Club会员店由于并未摆脱沃尔玛经营基因，SKU较多且与沃尔玛自身商品品类并未实现较大差异化创新，经营也未摆脱赚差价模式，会员性价比稍逊于Costco。

3.4  PK亚马逊，控款能力及存货管理能力一流

亚马逊的业绩增速以及毛利率均领先于Costco，但在产品价格、公司运营效率、控款能力以及存货管理能力方面，Costco要略胜一筹。 根据BMO Capital Markets的一项研究发现，Costco线上商品价格与亚马逊的商品价格相比便宜19％，实体店内的价格则比同样产品的价格便宜25%，Costco具有良好的价格优势。但目前Costco线上业务占比较低，仅有约3.5%的比重。

Costco的盈利水平较为稳定，高效运转带来良好的控款能力和存货管理能力。 Costco由于销货效率较高，对存货的控制力度较强，一定程度上降低了库存成本；同时由于高销量，以至于Costco在向供应商付款前便可以销售库存并且获得收入，对营运资金依赖较少，降低企业的融资成本。根据公司披露的各项财报指标来看，Costco在控款能力以及存货管理方面均优于亚马逊。