核心观点：

• “以柔克刚”， FPC 大有可为

FPC 由于大幅减少重量和体积，可弯曲灵活度高，迎合了电子产品轻薄化、灵活化趋势，正逐渐在连接功能方面取代硬板，成为电子设备中的主要连接配件。不同于分散的 PCB 市场，全球细分 FPC 行业高度集中，一线厂商格局相对稳定，议价力强，但此次作为全球最大 FPC 采购方的苹果开启主板升级将重构 PCB 全球供应链，加速 FPC 产能东移，本土厂商积极扩产大有可为。

• 巨头创新叠加汽车电子新蓝海， FPC 拥抱新周期红利
  

苹果每一次技术革新，都会给产业链带来深远影响。正式苹果坚定支持 FPC 技术，开启消费电子软板时代。值此苹果手机十周年纪念开启又一轮创新周期之际，我们判断以 OLED 、 3D 摄像、生物识别、无线充电等为代表的功能创新以及即将到来的 5G 时代将全面提升 FPC 在智能机种渗透率，新功能的大量应用将带来 BOM 表内条目数量和细分数值普遍上升，整机 ASP 强势上涨带动 FPC 的 ASP 也将随之增加，为 FPC 带来增长新空间。此外在 ADAS 和新能源车双轮驱动下，汽车电子市场迅速扩张，成长趋势明确，我们看好以特斯拉为标杆的汽车电子将孕育出 FPC 增长新蓝海。

• 拥抱新周期红利，本土优势 FPC 厂商加速超车

本土 FPC 厂商迎来份额和 ASP 价值同步提升的双重红利：一方面，全球产能转移大趋势不可逆转，本土厂商将凭借技术成本优势积极扩产，将从一线大厂手中获得更多份额，在产业转移中加速成长；另一方面，消费电子巨头创新引领叠加汽车电子大蓝海蓄势待发， FPC 原有天花板被解构，量价提升驱动 FPC 进入成长新周期。双重红利中，拥有 FPC 核心技术储备，积极扩产迎接成长新动能的本土优质厂商将实现加速超车。

• 投资建议

当前时点，我们看好本土优势 FPC 厂商分享巨头创新新周期红利和汽车电子新蓝海。重点推荐收购 MFLX 整合到位、积极扩产拥抱苹果新周期红利的 东山精密 ，持续关注切入国产手机大厂供应链，业绩表现亮眼的 景旺电子 和 弘信电子 。

• 风险提示

FPC 行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨、新技术研发低于预期、大客户进展低预期影响订单、汽车电子渗透进度不及预期。

1、 研究逻辑

近期 FPC 行业新老公司与新事件（如 iPhone8 引入无线充电）引发关注，我们从苹果新创新周期和汽车电子新蓝海维度与投资者探讨我们的理解。

1.iPhone8 主板升级， FPC 拥抱成长新动能。 苹果每一次技术革新，都会给产业链带来深远的影响：一方面是苹果自身巨大的订单需求；另一方面是对非 A 厂商的引领示范效应。聚焦 PCB 行业， FPC 和任意层互联 HDI 的爆发都是由点辐射到面快速渗透的典范。当年正式苹果坚定支持 FPC 技术，开启消费电子软板时代。 值此苹果手机十周年纪念开启又一轮创新周期之际，我们判断以 OLED 、 3D 摄像、生物识别、无线充电等为代表的功能创新以及即将到来的 5G 时代将全面提升 FPC 在智能机种渗透率 ，新功能的大量应用将带来 BOM 表内条目数量和细分数值普遍上升，整机 ASP 强势上涨带动 FPC 的 ASP 也将随之增加，为 FPC 带来增长新动能。

2. 汽车电子孕育 PCB 成长新蓝海。 当前在 ADAS 和新能源车双轮驱动下，汽车电子市场迅速扩张，单车电子化程度不断提升契合了汽车行业的长期发展方向，汽车 PCB 的成长趋势非常明确。 值此 PCB 下游新旧动能交替、需求增速换挡之际，我们看好以特斯拉为标杆的汽车电子将孕育出 PCB 增长新蓝海。

3. 创新周期本土优势厂商积极扩产拥抱份额和 ASP 价值同步提升的双重红利。 类载板若能顺利导入将重构苹果全球 PCB 供应链：美日台等龙头厂商将由 HDI 转向高端类载板，完成产能升级，分享 ASP 提升红利；同时创新周期叠加产能东移，为缓解成本压力，苹果 PCB 供应链今年将迎来重大边际变化， FPC 、 HDI 、多层板产能将加速向本土优势厂商转移。 本土 FPC 厂商迎来份额和 ASP 价值同步提升的双重红利：一方面，本土厂商将凭借技术成本优势积极扩产，将从一线大厂手中获得更多份额，在产业转移中加速成长；另一方面，消费电子巨头创新引领叠加汽车电子大蓝海蓄势待发， FPC 原有天花板被解构，量价提升驱动 FPC 进入成长新周期。 双重红利中，拥有 FPC 核心技术储备，积极扩产迎接成长新动能的本土优质厂商将实现加速超车。

当前时点，我们看好本土优势 FPC 厂商分享巨头创新新周期红利和汽车电子新蓝海。重点推荐收购 MFLX 整合到位、积极扩产拥抱苹果新周期红利的 东山精密 ，持续关注切入国产手机大厂供应链，业绩表现亮眼的 景旺电子 和 弘信电子 。

2、 “以柔克刚”，

FPC 大有可为

2.1、 “以柔克刚”， FPC 下游应用日益多元

印刷电路板（ Printed Circuit Board ， PCB ）在绝缘基材上，通过蚀刻的方法，按预定导电图形设计形成点到点间的连接导线和印制元件，几乎用于所有的电子产品上，被认为是“电子系统产品之母”。 FPC （ Flexible PrintedCircuit ，挠性电路板）作为 PCB 的一种，又被称为“软板”，以聚酰亚胺或聚酯薄膜等柔性基材制成，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲、灵活度高等优点，能承受数百万次的动态弯曲而不损坏导线，依照空间布局要求任意移动和伸缩，实现三维组装，达到元器件装配和导线连接一体化的效果，具有其他类型电路板无法比拟的优势。

FPC 源于 20 世纪 60 年代，最早只用于航天飞机等军事领域。由于可大大减少重量和体积，可弯曲灵活度高，迎合了下游电子产品轻薄化、灵活化的潮流趋势，因而迅速向民用渗透，逐步由军品覆盖到了消费电子、汽车、工控、医疗、仪器仪表等各个领域，下游应用日益多元，尤其是在以智能手机、平板电脑等为首的移动电子设备中，被大量用于显示面板模组、相机模组、 USB 排线、按键、侧键、天线、电池等零组件与主板的电路连接。 FPC “以柔克刚”，逐渐在连接功能方面取代硬板，成为新型电子设备中的主要连接配件。

FPC 按照基材薄膜的类型可分为 PI 、 PET 和 PEN 等。其中， PI 覆盖膜 FPC 是最常见的软板类型，可进一步将其细分为单面 PI 覆盖膜 FPC 、双面 PI 覆盖膜 FPC 、多层 PI 覆盖膜 FPC 和刚挠结合 PI 覆盖膜 FPC 。智能手机是 FPC 应用的主战场，目前智能机中的 FPC 以双面板为主，而刚挠结合 FPC 的特性非常契合显示面板、电池和相机模组的需求，是 FPC 行业未来的发展方向之一。据 Prismark 预测，到 2021 年刚挠结合 FPC 的产值将达到 23.57 亿美元，较 2016 年实现 7.1% 的年均增长率，成为增速最快的 FPC 类型。

FPC 产业链与刚性 PCB 重叠度较低，受铜箔价格波动影响较小。 PCB 的产业链从上至下依次为“原材料—基材— PCB ”：刚性 PCB 上游原材料为电解铜箔、玻纤布等，基材为刚性覆铜板（ CCL ）；而 FPC 的基材则为柔性覆铜板（ FCCL ），原材料主要由压延铜箔和聚酰亚胺（ PI ）薄膜 / 聚酯（ PET ）薄膜构成，与刚性 PCB 有较大差异。 2016 年由于新能源车爆发，电解铜箔产能被锂电池挤压出现供需翻转，铜箔、覆铜板等原材料进入涨价周期，给刚性 PCB 带来一定的成本上涨压力。而 FPC 原材料与刚性 PCB 的重叠度较低，不论是压延铜箔还是 PI 薄膜，国内几乎都没有生产能力，因而受此轮涨价周期影响的程度不大，原材料成本基本保持平稳。

2.2、FPC 行业集中度高，一线厂商格局相对稳定

尽管从整体来看 PCB 市场较为分散，但细分 FPC 领域却集中度极高，厂商议价能力较强。 PCB 行业竞争激烈，全球有超过 2000 家厂商，截止 2014 年底产值过亿的企业数量已多达 98 个。据 NTI 发布的 2015 年全球 PCB 制造商百强排名，前 10 厂商营收合计占比仅为 32.2%, 市场整体上比较分散。但在相对高端的 FPC 细分领域，龙头日本旗胜和台湾臻鼎合计拥有近半数的占有率，排名前 10 的 FPC 厂商占据了 94% 的软板份额，集中度非常高，因此相比普通 PCB 厂商， FPC 厂商拥有更强的话语权和议价能力。

全球一线 FPC 制造商主要集中在日、美、韩和台资企业，格局相对稳定。 日、美 FPC 生产制造起步早，技术水平和生产设备长期处于领先水平，且具有 FCCL 、压延铜箔、 PI 膜等全产业链生产能力，引领行业技术发展趋势，占据高精密 FPC 产品市场 ; 台、韩厂商生产技术及工艺略低于日、美厂商，但由于成本和区位优势，出货量规模更大，尤其是韩厂，受惠于三星、 LG 等本国电子巨头的崛起，发展非常迅速。

国内在 20 世纪 80 年代末才开始出现零星的 FPC 工艺，研发起步较晚，受到资金、规模、技术储备和上下游产业链的限制，综合竞争力与国际领先企业仍然存在一定差距。但近年来国内消费电子市场的快速发展带动了本土 FPC 厂商的规模提升，弘信电子、景旺电子等本土龙头厂商收入进入了全球前 20 ，与外资 FPC 在制程、叠层等关键技术上的差距也在不断缩短。 2016 年东山精密横向收购美国 MFLEX ，终成 FPC 唯一中资大厂，为本土 FPC 产业提供了发展契机 , 全方位提升本土厂商在全球 FPC 行业的竞争实力。

2.3、全球产能持续东移， 本土 FPC 加速崛起

PCB 产业东迁，中国大陆承接全球产能 。产能转移是大陆电子产业高速发展的主动能之一， PCB 产业也不例外。 2000 年以前，全球 PCB70% 左右的产值分布在欧洲、北美和日本。进入 21 世纪，由于产业链配套、劳动力和运输成本， PCB 产能连同电子产业链一起持续向亚洲地区转移，中国 PCB 产能迅速扩张，在 2006 年就超越日本成为全球最大的 PCB 产能基地，形成了全新的产业格局。未来欧美和日本的 PCB 产能预计将持续萎缩，中国大陆将借助地方政府对于中西部持续的投资支持、特有的成本和区位优势，持续提高全球市场占比，预计 2016-2020 年间以 3.5% 的复合年均增长率继续领跑， 2019 年将首次占据全球 PCB 市场半壁江山。

而在 PCB 中相对高端的 FPC 领域，产业转移的轨迹也正在发生。 本世纪初，由于欧美国家的生产成本不断提高， FPC 生产重心逐渐转向亚洲，形成了第一次 FPC 产业转移浪潮，使得具备良好制造业基础及生产经验的日、韩、台湾等国家和地区 FPC 产业迅速成长。而近年来，日、韩和台湾同样面临生产成本持续攀升的问题， FPC 产业开始了第二轮的转移：龙头厂商纷纷在中国投资设厂，中国大陆作为主要承接国，再次在产业转移浪潮中深度受益。当前，本土 FPC 产值占全球产值的比值不断提升，已从 2005 年的 6.74% 提高至 2015 年的 47.97% ，预计未来仍能保持近半数的占比。同时产值结构将有显著变化，大陆 FPC 总产值中由本土厂商贡献的比例将大幅增长。据 Prismark 预测， 2016-2021 年本土厂商营收可实现 7.6% 的复合年均增速，占全球 FPC 总营收的比例将达到近 17.0% 。

苹果技术升级或将进一步加速全球产能转移。 当前这一代智能机中，主板所能搭载的元器件数几乎到了极限，要进一步缩小线宽线距，受制程限制已难以实现。类载板（ Substrate-Like PCB ，简称 SLP ）在 HDI 技术的基础上，采用 M-SAP 制程，可进一步细化线路，是新一代精细线路印制板。业内预计苹果大概率会在其十周年纪念机 iPhone 8 中完成类载板的导入。载板技术若能顺利导入将重构苹果 PCB 供应链，全球 PCB 厂商供应链价值或将重新分配： 美日台等龙头厂商将由 HDI 转向高端类载板，完成产能升级，分享组件价值提升的红利；同时为缓解零组件成本压力，在当前全球产业东移的大背景下，苹果 HDI 、多层板、 FPC 订单将进一步向中资优质厂商倾斜，供应链价值面临重新分配。

积极扩产承接全球转移，本土 FPC 加速崛起。 在中国大陆承接全球产能和下游新兴需求繁荣的双重利好预期下，国内 FPC 产业进入高速扩张期：精诚达新建台山工业园，于 2012 年 9 月正式投产，月产能达 120000m ² ；元盛 2015 年扩建新的工厂，形成了年产 60000m ² 各类 FPC 和 2.2 亿件 FPCA 的生产能力；景旺募集资金 7.4 亿用于高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目 ;东山精密收购MFLEX后大力扩产， 是目前唯一还在大规模上产能的国际一线FPC大厂；弘信电子拟IPO募集资金7.5亿元，其中5.5亿元用于建设年产54.72万平米的FPC生产线。

另一方面，本土企业也更注重发挥资本市场的力量，近年上市的 FPC 公司越来越多，如 2016 年上市的上达， 2017 年上市的景旺电子和即将上市的弘信等。上市意味着拥有更加雄厚的资本后盾来优化资源配置，扩大产能，丰富产品线，在激烈的行业竞争中脱颖而出，率先发力深耕客户的优势厂商将享有极大地先发优势。

3、巨头创新叠加汽车电子大蓝海 ， FPC 拥抱新周期红利

3.1、FPC 领衔多年行业成长，未来增长动能依旧强劲

FPC 随 iPhone 4 问世加速普及，未来增长动能依旧强劲。 由于对电子产品轻便性和灵活性的巨大提升， FPC 产值自 2009 年以来持续保持增长势头， 2015 年更是作为行业仅有的亮点，成为唯一正增长的品类。尽管由于 PC 和平板市场萎缩，增速有所放缓，但电子产品轻薄化的趋势叠加新技术和新功能的不断导入，在智能手机等主要下游应用中整机的 FPC 用量还会持续增加；同时汽车电子、智能可穿戴设备等新兴应用潜力无穷，将为 FPC 注入新的增长动能。因此从下游细分需求来看， FPC 长期成长的逻辑仍然具备，成长动能依旧强劲：

• 智能手机：“量变”切换到“质变”，远未达到天花板。 FPC 可用于手机中的 OLED 面板、 LCD 模组、相机模组、按键等，整机用量平均在 10-12 片左右。智能机市场过去一直是 FPC 的主要动力，经历了 2009-2013 年的爆发期之后，逐步进入存量时代，国内市场自 2014 年开始增速就已放缓，全球市场增速也大幅度跳水。中国、欧美等换机市场将难以再现 2G 换 3G 的规模，手机行业步入下半场。 此时理解智能手机对 FPC 的驱动作用，需要从“量”的逻辑切换到“质”的逻辑上来，由单纯关注出货量切换到对单机 FPC 价值的考量。 将 2015 年 FPC 的产值按下游细分领域拆分，智能机贡献的产值相比 14 年仍增长了 15.3% ，远高于整个 FPC 的增长率。智能机虽然在出货量上进入存量阶段，但轻薄化的趋势没有发生改变，新技术新功能层出不穷，带动整机的 FPC 用量和价值量不断提升，因此在智能手机领域增长空间远未达到天花板。

• 汽车： 2016 年全球汽车产量已达 9497.66 万辆，增速为 4.5% ，根据咨询机 构 LMCAutomotive 发布的世界汽车展望（ Global Light Vehicle Overview ）预测，到 2020 年全球汽车产量将达到 10864.85 万辆。 FPC 因为其固有的可弯折等物理特性，在汽车智能设备中具有广泛的应用前景，伴随汽车市场规模的扩大和汽车电子化程度的提高， FPC 在车载智能设备领域的使用量将逐步增加，成为 FPC 重要市场之一。

• 可穿戴设备： 可穿戴设备是指可以直接穿在身上或者整合到用户衣服 / 配件的便携式设备，包括智能穿戴、智能手环、 VR/AR 等。可穿戴设备集各类前沿电子技术于一身，将会是未来数年内 PCB 乃至电子行业重要的驱动力，有望主导未来的消费电子市场，极具爆发力。而 FPC 柔性基板没有增强材料，可弯曲，重量轻，厚度薄；采用柔性电路减少了电子封装和互联点的数目，降低了电子失效的概率，稳定性强；具备较短的热量散发路径能有效改善散热，因而非常契合可穿戴设备的要求，智能手表、智能手环、 VR 头盔等都在芯片、传感器、整机设计中大量使用了 FPC 。可穿戴设备已经成为 FPC 继智能手机之后又一个重要的应用领域，未来将进一步驱动 FPC 的成长。

据 Prismark 的预计， 2021 年 FPC 年产值预计将超过 125 亿美元， 2016 -2021 复合年均增长率将达 3.0% ，继续在行业中“拔得头筹”。

3.2、消费电子巨头创新引领 ， FPC 渗透率持续提升

苹果坚定支持 FPC 方案，开启消费电子软板时代。 软板起初用于 碟机的读取头 , 面板的驱动板等，应用面并不大，直到苹果大量应用才在消费电子产品中逐渐普及。苹果坚定支持 FPC 解决方案，在 iPhone 中使用了多达 14-16 块 FPC ，其中多层、高难度的占到 70% ，整机 FPC 面积约 120cm ² ， ASP （ 平均销售价格 ）达到 30 美金左右； iPad 、 Apple Watch 等产品中的 FPC 用量也都在 10 块以上。

苹果作为全球最大的 FPC 采购方，占到了全球软板市场近半数份额，因而是软板供应商争夺的主要阵地。苹果对软板采用全供应链管理，第一梯队是日本旗胜和台湾臻鼎，各自拥有 30% 左右的份额，旗胜的制程能力强于臻鼎，臻鼎则在新设备投资上占据优势。第二梯队住友、 MFLX 、藤仓、台郡等则相当接近，收入规模都在 4-8 亿之间，全球前 6 大 FPC 厂商的主要客户均为苹果 。

三星、华为、 OPPO 、 VIVO 等非苹阵营迅速跟进，不断提升 FPC 用量。 在苹果示范效应的带动下，三星、 HOV 等手机大厂迅速跟进，不断拉高 FPC 的用量，近年其高端旗舰机中的 FPC 数量都在向 10 块以上演进。三星手机的 FPC 数量约为 12-13 块，主力供应商是 Interflex 、 SEMCO 等韩国软板厂商；国内高端机型的软板用量则在 10-12 块左右，但其中难度较大的高端板占比只有 10%-20% ，设计难度较低，价值约 6-7 美金。华为软板供应商主要是日台大厂， OPPO 以旗胜为主， VIVO 则采用苹果供应链， HOV 也有部分份额由景旺电子、厦门弘信等国内企业供应。

iPhone8 再度开启创新大年，功能创新带来 FPC 新增量 。回顾 iPhone 的发展历程，在销量与 ASP （平均销售价格）的切换高增长中保持了十年成长动能。第一阶段， 2011-2013 财年， iPhone 的 ASP 稳定而销量大增；第二阶段， Plus 机型问世， ASP 水平攀上 $650+ 台阶，而十周年纪念机 iPhone8 再度开启创新大年，防水、 OLED 屏幕、 3D 摄像、生物识别、无线充电等为代表的新功能大量应用， BOM 表内条目数量和细分数值普遍上升， ASP 或将俯冲至 1000 美元以上，而其中 FPC 的 ASP 也相应随之增加，功能创新为 FPC 带来新增量：

• OLED 屏幕：相较于传统的 LCD ， OLED 屏幕色彩更加生动、细腻、均匀，以较低廉的价格和优良的性能逐渐成为新一代电子产品的主流屏幕。 OLDE 的柔性曲面电路设计全部需要 FPC 实现，苹果大规模导入 OLED 必将带动 FPC 用量持续提升。

• 3D 深度摄像头： 3D 深度摄像可实时获取高分辨率、高精度、低时延的视频流，深度信息稳定可靠、且不受环境光影响，生产的图像可以用于机器学习以及人工智能的一些功能 , 如实时目标识别、动作捕捉或场景感知等，应用前景广泛。 3D 深度摄像头的核心在于立体视觉传感器和三维深度感知模组，结合苹果的设计理念，零部件讯号尽量不走主板而走 FPC 专用道，新传感器和感知模组也将产生新的 FPC 需求。

• 无线充电：无线充电是指用两个感应线圈构成收发端代替传输线，通过电磁耦合传递能量。接受端搭载于手机内部，由线圈、转换电路、芯片、电路板等元件构成，三星等手机中的接收模组直接使用 FPC 线圈，无线充电为 FPC 提供了新的应用场景。

我们再次提示苹果创新对产业链的重要意义。苹果每一次技术革新，都会给产业带来举足轻重的影响。 苹果对产业链的带动作用体现在两方面：一是自身巨大的订单需求；二是对非苹厂商的示范效应。与之前 iPhone6/6 Plus 尺寸升级、影响力相对有限不同，本次 iPhone8 创新是基于零组件的规模升级，上游产业链受益方众多，同时具备向非苹渗透的强劲动力，可充分发挥苹果的示范效应。 安卓阵营跟进后，新功能带来的 FPC 需求增量将会形成有效的传导放大，从而全面提升 FPC 在消费电子市场的渗透程度。

此外， 5G 加速推广，国产手机设计方案大概率将逐步过渡到苹果路径。 随着移动互联网和物联网的快速发展，移动通信在过去的 10 年间经历了爆炸性的增长。 2016 年发布的“十三五”规划纲要中提出要构建泛在高效的信息网络，积极推进第五代移动通信（ 5G ）和超宽带关键技术研究，启动 5G 商用进程。载波频率更高、频段更多、频宽更宽的 5G 时代，对手机内部信号的传输速度和抗干扰能力提出了更高要求。苹果的机身设计中各零部件有独立的 FPC 专用道，信号间的干扰低；而在华为等国产手机的经典设计方案中，电池上下方分别布置主板和副板，通过连接主副板的主 FPC 一并传输数据，主 FPC 旁则是屏幕 FPC ，这样的设计方案在 5G 时代很难解决信号间的干扰问题，预计会逐步过渡到苹果、三星的路径，国产手机的 FPC 用量将得到进一步提升。

3.3、无线充电或将引爆 FPC 应用新空间

无线充电告别冗杂的充电线，直击用户痛点。 无线充电砍掉了冗杂的充电线，是一种不依赖传输线的非接触式充电技术。在耗电量越来越大，充电次数愈发频繁的智能机时代，无线充电提供了随时随地灵活充电的可能，可将“充电”的概念从用户脑中抹去，大大提升了充电体验。同时无线充电还节省了宝贵的机身接口，在“机身一体化”的理念下渐成潮流。

按照传输原理无线充电可分为磁感应和磁共振方式，核心都是一组收发线圈间的能量耦合传递。磁感应是目前消费电子应用中的主流方案，与变压器类似，通过交流电产生交变的磁场，将变压器中的铁芯去掉，并把收发端绕组制作成平面线圈匝对准以提高耦合度，利用电磁感应将能量从发射线圈传递到接收线圈。磁共振技术在此基础上利用两个对偶的同频率线圈对能量通路进行改进，可实现松耦合传输，在充电距离上得到显著提高，但尺寸要求较大，效率也不如感应式，主要用于电动车充电。

线圈对充电性能起着决定性作用，因而对其内阻、品质因数、铁氧体材料的抑制 “ 趋附效应 ” 和 “ 接近效应 ” 能力等方面都有较高要求。无线充电线圈有两种技术方案：

• 铜导线： 铜导线绕组线圈内阻低，可传输功率大，充电效率也比较高，但缺点是尺寸较大，占据

  较多空间，不易实现小型化。

• FPC 线圈： FPC 由于可弯折特性，可直接制作成接收线圈。 FPC 方案的优势在于轻薄，能显著节省空间，且 FPC 线圈在原理和物料方面与 NFC 天线非常接近，便于实现多合一线圈模组。缺点则是内阻高，功率和效率不如铜导线绕组，且成本较高。

在消费电子中，发射装置独立于整机，内部空间较为充裕，对充电效率和功率要求高，因而铜导线是确定性方案。而接收端则内置于整机内部，需要在尺寸、功能、功率等因素之间进行权衡：智能手表出于对充电效率的要求多采用铜导线方案；而智能手机中由于 NFC 功能迅速普及（ ApplePay 、 Sumsang Pay 等），在内部空间越来越小的情况下多模组合一成为趋势， FPC 方案逐渐成为更受倾向的选择，三星等采用的就是 FPC+NFC+MST （磁辐射模拟）的三合一技术路径。

消费电子巨头入场，拐点已至。 从 2009 年 Palm 第一款无线充电手机 Palm Pre 开始，诺基亚、摩托罗拉、 HTC 等都先后做过尝试，但都未能使无线充电真正流行。除了散热、充电速度、充电稳定性、价格等因素外，缺乏巨头催熟市场也是重要的原因。 2015 年是无线充电渗透元年，三星、苹果正式入场，无线充电真正步入了快车道。三星率先发力，多款支持无线充电功能的旗舰机问世， S6/S6 edge 以及后续的 Note5 、 S6 edge+ 和 S7 系列均搭载无线充电功能，还在同年发布了智能手表 S2 Gear ；苹果也推出了搭载无线充电的 Apple Watch 。巨头效应迅速引爆市场： 2015 年接收端出货量达 1.44 亿组，较 2014 年增长 160% ，其中手机约为 1.2 亿组，主要由三星四款旗舰机 Note5/S6/S6 edge/S6 edge + 贡献；而智能穿戴设备则受 S2 Gear 和 AppleWatch 拉动，贡献 2300 万组，成为继手机后的第二战场。发射端出货量也大幅上涨，达到 5300 万组，较 2014 翻了一倍，充电器的配售率从 2014 年的不足 30% 提升到 40% 以上。数据变化的逻辑一方面是由于消费电子巨头对用户的有效教育，市场培植初显成效；另一方面则是无线充电技术日趋成熟，充电体验大大增强，已经具备了大规模导入的根基。

iPhone8 再加持，引爆 FPC 应用新空间。 根据产业链的调研信息， iPhone8 今年大概率导入无线充电，预计会采用三星的技术路径，即 FPC+NFC+MST 一体化方案。由于发射端一般不使用 FPC ，故只考虑接收端模组， FPC+NFC+MST 价值在 5 美金左右，其中 FPC 不到 2 美金，保守估计 2017 年 iPhone8 销量可达 8000 万台，按照其中标配无线充电的高配机型占比 40% 计算，则全年 iPhone8 的接收模组就将至少为 FPC 带来 4 亿人民币左右的新增市场。而在 iPhone8 的示范作用下，国内 HOV 必然也会跟进，使无线充电技术全面开花，引爆 FPC 应用新空间。我们预计到 2019 年仅苹果、三星和 HOV 中的无线充电模组就可带来近 40 亿人民币的 FPC 增量。

3.4、新旧动能交替 ，汽车电子孕育 FPC 新蓝海

ADAS 和新能源车双轮驱动，汽车电子成长趋势明确。 汽车行业当前两个重要的发展方向是智能化和电动化。 ADAS （ AdvancedDriver Assistance System ）作为实现完全智能驾驶前的过渡，已成为各大车厂和跨界而来的互联网巨头争相布局的新战略高地，其涉及到的电子装置几乎覆盖了全车所有驾驶和安全相关的系统，随着 ADAS 的快速渗透，汽车电子化水平将得到全面提升；而新能源车则代表着汽车电动化的方向，与传统汽车相比，其对电子化程度的要求更高，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为 25% ，在新能源车中则达到 45%-65% ，独特的动力控制系统（ BMS 、 VCU 和 MCU ）使得整车 PCB 用量较传统汽车更大，三大动力控制系统 PCB 用量平均在 3-5 平米左右，整车 PCB 用量在 5-8 平米之间，价值数千元。 ADAS 和新能源车成长迅猛，双轮驱动之下，汽车电子市场近年也维持着 15% 以上的年增长率。相应地带动车用 PCB 市场持续向上，据 Prismark 预测， 2018 年车用 PCB 产值将超过 40 亿美元，成长趋势非常明确。

FPC 在汽车电子中应用前景广泛。 由于体积小、重量轻、易于装连、耐弯折等特点，柔性板在汽车电子中逐渐开始普及。 FPC 可用于 LED 车灯、变速箱、传感器、 BMS 、车载显示屏、娱乐信息系统等底层车身装置或车载装置，层数以 2 层和 3 层为主，全球主要供应商为旗胜和 Multek 。在联网、娱乐、节能和安全四大趋势的驱动下， LED 车灯、娱乐信息系统、图像传感器等在汽车中的应用将会进一步提升，车用 FPC 前景光明。

汽车电子等新兴需求将成为未来 FPC 的主要成长动能。 全球电子产业已进入市场高原期，未来软板的增长动能将逐步切换到汽车电子等新兴需求。据 Prismark 对 FPC 各终端市场产值的预测， 2016 年 -2019 年增长最快的领域将出现在包括可穿戴设备在内的新兴消费电子、汽车电子上和显示领域， CAAGR 分别达 6.1% 和 4.9% 和 6.9% ，通讯领域为 2.1% ， PC 领域则将出现负增长。

特斯拉 Model 3 蓄势待发，孕育汽车电子大蓝海。 特斯拉于 2016 年 3 月 31 日正式发布了旗下最具竞争力的入门级电动车 Model 3 。凭借 3.5 万美元的低廉售价、优异的性能和自动驾驶技术， Model 3 迅速席卷全球，预定量已超过 40 万辆，预计将于 2017 年下半年陆续交付。特斯拉对产业链的带动作用与苹果非常相似：

• 如同苹果重新定义了智能手机一样，特斯拉也是行业的创新引领者，具备极强的示范效应。

• 自身体量都比较大， iPhone4 奠定了苹果机皇的地位，而 Model 3 的热销也将大幅提升特斯拉的市场占有率。

• 特斯拉和苹果都定位高端产品，零组件价值大，供应商能获得比较高的毛利。 以特斯拉 Model S 的电池管理系统为例，全电池重量 900 公斤，由 16 组共计 7104 节锂电池构成，每一组电池都有独立的 BMS 系统， PCB 板上承载了大量的阻容元件和芯片，用以支撑上层的电池管理算法，结构非常复杂，单位价值更高。

Model 3 预计将于 2017 年下半年开始交付，组件备货即将开始。 Model 3 的良好销量预期叠加其单车电子装置的高价值决定了特斯拉将从量和质两个方面共同助推汽车电子大蓝海，有望复制苹果对消费电子的驱动轨迹。

4、拥抱新周期红利 ， 本土优势 FPC 厂商加速超车

本土 FPC 厂商迎来份额和 ASP 价值同步提升的双重红利： 一方面，全球产能转移大趋势不可逆转，本土厂商将凭借技术成本优势积极扩产，将从一线大厂手中获得更多份额，在产业转移中加速成长；另一方面，消费电子巨头创新引领叠加汽车电子大蓝海蓄势待发， FPC 原有天花板被解构，量价提升驱动 FPC 进入成长新周期。双重红利中，拥有 FPC 核心技术储备，积极扩产迎接成长新动能的本土优质厂商将实现加速超车。

4.1 、 东山精密： 收购 MFLX 打造一站式供应商，积极拥抱苹果新周期红利

收购 MFLX 切入 FPC ，奠定唯一中资大厂地位。 Multi-Fineline Electronix, Inc 是全球前五的 FPC 厂商，被并购前在美国纳斯达克上市，东山精密于 2016 年 7 月通过境外子公司以现金方式合并 MFLX 公司。根据《合并协议》， MFLX 公司的每股合并对价为 23.95 美元，按 MFLX 公司截至交割日的 2464 万股发行在外的普通股股票，交易总价为 6.11 亿美元，以交割日汇率计算，交易对价折合人民币为 40.72 亿元。东山精密拟以非公开发行股票的方式筹集资金，由于合并事项先于定增，东山先以自筹资金（包括并购贷款、夹层融资和自有资金等）支付合并对价。交易完成后， MFLX 由先前设立的美国控股公司全资控股，成为香港东山的孙公司，东山由此奠定唯一中资 FPC 大厂的地位。

东山与 MFLX 协同效应显著 。东山与 MFLX 在业务与客户两方面存在显著的协同效应：业务上东山精密立足精密金属和精密电子制造，并购 MFLX 后，东山的 LCM 、触控等产品可与 FPC 共同研发、设计，并一体化组装交付，为客户提供最终产品的“一站式”制造服务，形成全方位、立体化、全球化的精密制造服务体系；客户上东山与 MFLX 存在大量的潜在客户重叠，具备客户协同的基础。东山客户包括 HOV 、联想、富士康等，而 MFLX 主要客户为苹果、微软、小米，具有优质的大客户资源，并且在美国、新加坡、韩国等国家和地区拥有完整的销售服务团队。 MFLX 的销售渠道将为东山开拓海外市场奠定基础，有助于东山接洽海外大客户，而 MFLX 也可借东山精密完成对中国本土电子设备制造商如 HOV 的渗透。 双方共用对方的营销渠道和客户资源，借助共有的销售平台与营销网络打通全球市场。 而在汽车电子领域，特斯拉也已完成对东山的供应商体系认证，主要集中于精密金属的结构件与外观件相关领域。 MFLX 也在积极争取进入新能源汽车，正在配合客户研发、打样用于新能源汽车的 FPC 产品，预计新能源汽车业务将在 2017 年实现突破。 东山精密与 MFLX 在结构外观件和 FPC 双重进军特斯拉汽车供应链，互相促进实现优势互补。

对 MFLX 的整合基本到位，今年积极扩产拥抱苹果新周期红利，成长弹性可期 。 MFLX 本身就是软板一线厂商，多层板、集成板一直是强项，和东山强强联合后，东山在发挥 MFLX 原有管理团队经营特长的基础上，加强成本管控力度，对 MFLX 的人员、技术和制程进行深度优化，对部分瓶颈环节加大投入。今年为迎接新需求增量叠加产业转移所带来的成长红利，在挖掘已有产能潜力的同时大力扩产，积极储备未来成长弹性，是目前唯一还在大规模上产能的 FPC 大厂。今年 MFLX 有三大成长看点，业绩弹性可期：

• 大客户苹果增量：苹果是公司最重要客户，去年下半年整合到位后顺利稳住苹果订单，今年则要在此基础上更进一步。值此 iPhone8 重启苹果创新大年之际，公司一方面将因其中资背景而受益于产业转移，拿下更多 iPhone 已有项目；另一方面也有机会参与到 iPhone8 功能创新所带来的新项目中，承接苹果需求增量，打开新的成长空间。

• 国内市场开拓： MFLX 在小米中份额较高， HOV 也在积极导入。东山本部与 HOV 有密切的业务往来，建立了很好的客户基础，可为 MFLX 拓展国内市场提供有利依托。

• 汽车电子等新兴需求： MFLX 在智能汽车、可穿戴设备等新兴应用领域都有所布局，尤其是汽车电子市场成功取得特斯拉供应资质。汽车板对可靠性要求严格，“零不良率”是基本要求，准入门槛较高，一旦进入则不会轻易更换供应商。而汽车板目前仍以硬板为主，软板渗透尚处于起步阶段，参与厂商不多，公司较早开始布局，将享有显著的先发卡位优势。

“一站式供应商”战略持续推进，业绩蓄势待发。 东山着力打造产业链一体化解决方案能力，本部各项原有主业扎实推进：深耕天线、滤波器业务多年，与华为等大客户关系稳定； TP 、 LCM 业务进入收获期，前期布局打下良好基础，在重点客户导入上有力推进，如 2015 年拓展了小米、 OPPO 等新客户； LED 小间距业务借助行业龙头客户利亚德和洲明实现营收与净利快速成长，切入电视代工再次体现一站式供应商的产业整合能力，贡献可观的营收增量。在此基础上拿下 MFLX 再下一城，补齐 FPC 产能。 MFLX 去年 8 月开始并表， 2016 年受本次交易的费用和融资财务费用的影响，东山净利润增速并未明显显现；而长期来看 MFLX 是全球领先的 FPC 厂商，盈利能力突出，可显著增厚业绩，同时良好的协同效应也可产生“ 1+1>2 ”的效果。目前东山定增方案已经获证监会发审委通过并拿到批文，将尽快发行以募集并购资金用以替换银行贷款等债务融资。东山财务费用压力将完全释放，厘清财务费用包袱后轻装上阵，蓄势待发。

4.2、景旺电子： PCB 全品类覆盖稀缺标的，盈利能力突出

产品线齐全，国内稀缺的 PCB 全品类覆盖优质标的。 景旺电子成立于 1993 年，起步于刚性电路板产品，做大做强刚性电路板业务的同时，积极实施产品多元化和产业链上下游延伸的经营策略。 2004 年成立 FPC 事业部， 2006 年和 2010 年分别建立柔性电路板和金属基电路板的专业化工厂并不断扩大其生产经营规模，柔性电路板和金属基电路板销售收入合计所占比重由 2013 年的 28.8% 上升至 2016 年的 38.63% 。目前公司产品已涵盖了双面及多层刚性电路板、柔性电路板（含贴装、刚挠结合板）和金属基电路板，是国内稀缺的 PCB 全品类覆盖标的 , 可为客户提供多样化的产品选择和一站式服务，增强客户粘性。 2015 年公司在中国印制电路行业排行榜中名列第 14 ，内资企业排名中位列第 2 ，是中国印制电路行业协会的副理事长单位 , 积累了冠捷、天马、信利、中兴、华为、 OPPO 、 VIVO 、魅族、霍尼韦尔、海拉、 POWER-ONE 、艾默生、罗技等国内外知名客户，已成为拥有较高行业地位的本土龙头厂商。

FPC 业务发展迅猛，顺利打入手机大厂直供链。 公司集中资源在 FPC 细分领域形成先发优势，并随行业爆发得以迅猛发展： 2006 年建设柔性板专业化工厂后，首先由伟志光电、富相电子、宇顺电子等客户打开软板市场； 2010 年 FPC 发展进入快车道，公司相继开发了天马、信利等大型客户，为满足客户订单日益增长和“一站式”采购的需求， 2013 年龙川景旺 FPC 工厂投产，同时建设了柔性电路板表面贴装生产线； 随后成功打入手机大厂的直接供应链，提供按键、麦克风、指纹识别、 USB 、显示触控屏、 SENSOR （光电感应）等模块的 FPC 产品，基本囊扩了智能手机中全部 FPC 。 目前公司 FPC 产品的客户包括了魅族、 OPPO 、 VIVO 、金立等国内知名手机厂商，深圳、龙川两地年产能合计约 72 万平米， 2016 年 FPC 贡献营收接近 10 亿，同比大增 40% ，成长速度非常迅猛。未来在巩固国产手机份额的基础上，公司也有机会借产业转移之势向苹果、三星供应链发起冲击。

产品结构持续优化，积极开拓汽车电子等利基市场。 不断升级产品组合是公司在激烈的行业竞争中脱颖而出的不二法宝。公司对产品结构的优化一方面体现在 FPC 和金属基电路板（ MPCB ）等产品比重的提升，另一方面也在于下游主动加大汽车电子、工控等利基市场的开拓力度。目前公司的汽车板产品主要用于控制系统（变速箱，脚刹，按钮，控制升降等）和车内娱乐系统，客户包括海拉车灯、博世多媒体，法雷奥，埃泰克，麦格纳等， FPC 也已顺利打入车载领域，整体下游汽车占比在 20% 左右，计划提升到 30% ，从而提升盈利水平，分散风险。同时在技术储备方面，公司利用全 PCB 品类覆盖能力，将各类技术互相整合促进，开发出适用于高可靠性要求场合（如汽车、工控、医疗、射频等）的高密度刚挠结合 PCB 、汽车雷达微波板、金属基散热型刚挠结合 PCB 等高端产品，为进一步挖掘利基市场奠定技术基础。

盈利能力业内领先，业绩表现亮眼。 公司 2016 年实现营收 32.83 亿元 , 同比增长 22.63%, 其中刚性 PCB/FPC/MPCB 同比增速分别为 16.73%/40.87%/10.74% 。归属于上市公司股东的净利润 5.37 亿元 , 同比增长 27.22% 。公司毛利和净利近年来也稳定维持在高位，毛利率在 31% 左右，净利率可达 15%-16% ，盈利能力处于业内一线水平。公司能够维持高盈利水平的原因在于：

• 应用领域相对高端。汽车电子、工控医疗等领域占比较大，这些高端市场对线路板的价格不敏感，利润水平也相对较高。

• 产能利用率和产品良率高。公司产能利用率整体在 90% 以上，产品良率达 97% 以上，高良率促进高利润。

• 客户结构合理。公司优质客户较多，且客户直销经销比例高，通过经销商的非常少，收货厂商对产品价格的压价空间小。

• MPCB 技术能力在国内处于领先地位，议价能力强。公司 2010 年在龙川建成景旺 MPCB 工厂，生产 MPCB 、 MCCL ，主要应用于 LED 照明和显示。公司产品具有成本优势，技术能力在国内领先，产品得到客户广泛认可，有较强的议价能力， MPCB 产品的毛利率超过 38% 。

• 管理水平出色。 PCB 行业产品线长，需要精细生产，公司注重信息化管理，极大提高了生产效率，降低生产成本。

公司 2017 年 1 季度再传佳绩，一季报营收 9.05 亿，同比增长 33.01% ，净利润 1.51 亿，同比增长 46.41% ，营收净利双双延续高增长势头，全年业绩成长值得期待。

4.3、弘信电子：本土 FPC 领军企业，技术客户双优势显著

专注 FPC 制造，本土 FPC 领军企业。 公司前身弘信有限成立于 2003 年 9 月 8 日， 2013 年 6 月整体变更为厦门弘信电子科技股份有限公司。经营范围包括新型仪表元器件、 FPC 和其它电子产品的设计，其中 FPC 营收占比 75% 以上，综合实力在国内处于领先地位。根据中国印制电路协会（ CPCA ）颁布的《中国印制电路行业排行榜》，公司 2013 年至 2015 年的销售收入均位居本土专业 FPC 制造企业中的第 1 位，是本土 FPC 行业的领军企业之一。

技术制程持续精进，“卷对卷”生产线大幅提升效率和良率。 在 FPC 生产制造过程中，线宽 / 线间距、导线尺寸精度以及孔径尺寸精度等是衡量企业技术水平的重要指标。公司注重 FPC 核心技术储备，聘请多位行业知名专家对生产线、生产工艺流程等关键环节进行技术指导，并引入国际先进工艺和生产技术，技术制程持续精进，实力国内领先，其中部分指标接近甚至已达到国际领先水平。

同时，公司投入数亿元建设了国内最先进的“卷对卷”生产线，并于 2014 年底投产。 FPC 的主要原材料 FCCL 是成卷提供，在传统“片对片”生产工艺下，需将成卷的 FCCL 裁剪成一片一片（规格根据产品设计不同，通常在 250mm*320mm ），方能进行后端生产。而在“卷对卷”生产工艺下，直接将成卷的 FCCL 加工生产，在生产流程的后端再按照设计的要求进行剪裁。“卷对卷”生产工艺在良率和效率上有极大优势，显著提升了公司的高端精细线路板量产能力，为后续业务拓展提供有力支撑。

公司奉行“大客户战略”，客户结构优质多元。 公司的 FPC 产品主要应用于显示模组、触控、指纹识别、终端整机等。公司坚持大客户发展战略，利用自身出色的技术实力，不断导入行业龙头客户，为业绩长期成长培植优质土壤。排名全球前十位的中小尺寸显示模组生产商中，有 7 家已是公司客户，包括 TDI （ JDI 在台湾的全资子公司）、群创光电、友达光电、京东方、天马、夏普电子和信利光电， LGD 也正在接洽，联想、 Moto 、欧菲光等整机或零组件模组厂商也是公司的直接客户。公司还通过下游显示模组、触控模组及指纹识别模组厂商间接为华为、 OPPO 、 VIVO 、小米、金立等整机品牌供货，建立了密切的合作关系。随着公司产能与产品质量的进一步提升，公司有望直接打入华为、 OPPO 、 VIVO 、小米等供应链，获得更多新增份额。

公司积极储备未来成长弹性，募投项目提升产能，全面推进生产线升级，进一步缩小与国际龙头厂商的差距。 产能是下游厂商考核 FPC 供应商的重要指标。下游厂商选择供应商时，会综合考虑供应商的规模、配合度、未来技术发展情况等。公司规模尽管在国内处于领先地位，但距离全球一线龙头仍有较大成长空间。公司把握当下 FPC 行业的有利局面，积极储备未来成长弹性，拟于创业板上市，募投资金 7.5 亿元，其中 5.5 亿元用于年产 54.72 万平方米 FPC 建设项目 ,2 亿元补充流动资金。公司现有产能 30 万平米，募集资金投资项目达产后，产能接近增长两倍，规模进一步扩大；同时新项目将采用“卷对卷”生产线，加速由“片对片”向“卷对卷”的过渡，全面推进公司生产线的升级，从而进一步缩小与国际龙头厂商的差距，巩固行业地位。

新产线磨合到位，技术研发投入进入收获期，公司业绩重回高增长。 公司营收近三年均保持成长势头，但 2015 年由于扩产阶段固定成本升高，新产线处于磨合阶段良率不高等因素， FPC 产品的毛利率出现下降，叠加研发和扩产先期投入带来的费用增加，公司利润受到影响，致使 2015 年的业绩有所下滑。而随着新增“卷对卷”生产线的磨合逐步顺畅，以及公司在技术、研发方面投入开始逐步收获期，从 2016 年下半年开始公司业绩重回高增长轨道，生产效率及良率均得到显著提升，优质订单获取能力进一步加强。 2017 年 1 季度公司营收和扣非归母净利分别达到 3.6 亿和 1711.95 万元，同比增长 111.90%/508.30% ， 2016 年下半年来良好的经营势头继续得到延续，为全年业绩奠定了积极的基调。

5、投资建议

当前时点，我们看好本土优势 FPC 厂商分享巨头创新新周期红利和汽车电子新蓝海。重点推荐收购 MFLX 整合到位、积极扩产拥抱苹果新周期红利的 东山精密 ，持续关注切入国产手机大厂供应链，业绩表现亮眼的 景旺电子 和 弘信电子 。

6、风险提示

FPC 行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨、新技术研发低于预期、大客户进展低预期影响订单、汽车电子渗透进度不及预期。

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