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YY | 信用的初心——穿越2021的主线与焦灼

ratingdog · 公众号 · · 2021-01-12 07:42

正文

年初的市场，平静中潜伏着暗流：资金面相对宽松，而央行的政策市场解读主流仍较为乐观，但是持续的资金回笼，似乎是央行货币政策在寻求合意流动性的边界。

市场短的逻辑，向来是很难说清（解释起来头头是道但是干扰项过度，需要跨越后才能找到最核心的变量），但是市场面临的主线，相对来说具备一定的长期可验证性，我们不需要过度预测短期的波动幅度：

主线一：金融去杠杆仍在进程中

核心的理解则是防范金融过度空转的风险，去通道、去杠杆，不论是对于地方金交所的整合、非标转标的鼓励，以及票据等方面的尝试，均表明在堵偏门的时候，需要开正门，因而去杠杆的角度而言，也是机构间结构分化的逻辑过程，银行作为资金主导方，仍是得益于资金的回流，理财子的设立是一个重大信号，这个正门的意义是把此前的业务范围更为阳光的展开，减少层级，因而从市场的资金供给来看，机构间的差异仍是贯穿2021年，结构分化将持续重塑市场格局。

换个角度而言，此前的委外模式，是有一定乐观成分的，（银行的钱比较便宜，因而可以放低收益率要求，但是有时候为了利益诉求自身很难做到的情况下，反而直接诉诸委外。而投资是时间的函数，初期难以直接验证，导致鱼龙混杂，直接导致了2016年那波牛市的杠杆牛，2016年底进入调整期），因而经历了时间的考验，委外的考验则更能体现专业筛选能力，单纯依赖下沉或加杠杆或拉久期等简单粗暴，不顾资金来源和属性的做法给市场增加了不必要的波动性。

因而去去杠杆的进程来看，市场参与者结构面临重塑，相对没有风控和信评能力的资管机构逐步被淘汰，很难再有竞争力，有能力和建设起护城河的机构将迎来新的能力建设和品牌打造，理财子也会逐步进入竞争视野，前期的准备已经悄然就位。

主线二：焦点从负债端转向资产端

2017-2019，典型的是去杠杆+流动性的收缩，直接导致对于弱资质民企形成第一波冲击，特别是此前较为旁氏融资的企业形成利空，违约逐步形成。而边际上，利好弱国企，很多国企授信和新发债相对顺畅，因而市场的简单二分为后续的市场带来了一定隐患。

随着2020年的逐步演化，以永煤为代表的弱国企开始进入视野。永煤的冲击和超预期之处在于2点：

第一，永煤是豫能化核心子公司，资源禀赋、自身经营，均具备一定的优势。

第二，煤炭景气度区间运行，行业并不是直接因素。

因而市场基于这两个维度，对永煤事件定性更为看重，而中央和高层的紧急处置，确立了：市场化、法制化和国际化的基调，坚决打击逃废债。

但是，因此所涉及的对资产端的担忧，则广泛形成共识。

信用本身来看，也缺不了对于规则的敬畏，此外，弱国企融资核心逻辑如下：

01虽然经营不佳，但是具备持续经营假设，可通过时间换空间；

02在此背景下，金融机构适度的共克时艰。

这也是信用的来源之一，撑起了庞大的弱国企的发债和存续，给市场化改革以稳定的环境。永煤扯下了这个遮羞布，直接是简单粗暴的二元法：市场的损失，则是企业的收益，以此来实现区域的债务重组。

这么想，未必太简单了些。市场的连锁反应和冲击，反应的是信用生态的脆弱。但是辩证来看，永煤的事件是否是孤立的呢？

诚然，单纯就一件事我们是很难说透背后的复杂和博弈，但是站在整个资产包的基础上，我们能够看到以下三点事实：

第一，资产端构成未来企业的核心担忧成为共识。经济体的稳健来自于内生现金流的能力，旁氏的成分本身就是应该被清理出去。因而在2019年，市场对于国企的普遍乐观和民企的普遍悲观，YY就针对着盐湖违约视角和广国投的历史案例做了综述，反应了市场的普遍预期下潜伏的投资偏差。

第二，经济结构决定市场结构。目前典型的我们处于三期合一的大历史进程下，工业化、现代化和信息化交叉进程，因而可以见我们资本市场多样的供给，既有代表了前沿阵地的华为，也有代表传统产能的钢铁，既有商业模式上大的创新如互联网应用层，也有现代化较为滞后的区域如仍在扶贫改造和棚改等。市场相对复杂，导致我们的研究逻辑本身上是立体的结构，我们不是平铺直叙的经济结构，因而市场的诸多供给来看，存在较为明显的区域差异、行业差异和逻辑分化。但是，毕竟我们是大一统的市场格局，因而早前的区域保护、政府干预在目前的竞争格局下，都被冲击明显，因而落实于资产形成本身，而非大干快上的冲动本身，才能真正实现区域、行业维度的竞争力，这也是和早前的投资驱动模式的告别，经济结构的转型面临阵痛期，那么市场结构也会同样经历这样的阵痛期，有退出，也可能有新增，这是为了增加系统稳健的核心能力之一。

第三，如何实现成功缩表。并不是所有的产业都是蒸蒸日上，那么该缩表的时候，如何优雅的缩表：盈利和现金流的产业，则继续挤压；亏损现金流的部分如何拆除，系统性的形成方案，将成为缩表的关键要素之一。因为资本市场的形成，本身就是广度和深度不断凝练的过程，从线性的结构转换为非线性的，因而影响的层次、幅度不能简单的线性外推，而应和市场的参与者结构、自身的资产甄别，实现前置有效的沟通方案才是能够最大化各方利益、且具备可行性的。如果一昧的以邻为壑，视规则于无物，必然会被市场反噬。因为，资源本身就是不均衡的，资本天生担心风险，特别是不可控的，在规则被破坏的前提下，是不可能有效建设资本市场的深度和广度的。

因而站在2021年的主线上，焦点聚焦于资产本身，我们更关注资产的可持续性，淡化政府支持、政策的刺激等，深耕细作，尽量避免完全的标签化和一刀切，这样并不能真实管控风险，反而会埋下新的隐患。

主线三：债务周期的不匹配性尤为明显

这个主线是潜伏在经济结构中，但是因为已经构成了主要矛盾，因而更为突出。一言以概之：债务过度积累，且人为的干预经济增长，已经累积了较多的偏移矢量和动能，债务问题成为经济复苏和增长的不确定性因素。

那么如何看待目前的信用环境和债务周期呢？

首先，信用的脆弱源自于盈利能力的停滞、债务的累积性和外部压力的几重叠加。目前来看，信用问题的确因为债务周期而有所放大，因而现阶段来看，宏观上的所有政策梳理是避免债务破灭，所以无论是城投的红橙黄绿，还是地产的红橙黄绿，核心都是在有效监管的手段下化解风险，因而反而具备了一定的短期管控和博弈思维。

但是问题是切实存在的，而且是需要解决的。那么一拆为二，我们区分哪些是必要的债务，哪些是非必要的债务，必要的债务的定义如下：

01债务形成了资产，资产有效产生的预期现金流能够覆盖债务的利息，并有盈余

02债务的结构是深思熟虑的，且不会只上升而不下降，有降低债务的备选方案。

那么通过反推，则可以看出非必要的债务情况

01债务并未形成有效资产，被大面积的闲置、浪费和消耗，主要是借新还旧，甚至利息也需要融资偿付。

02债务的结构是情景所迫，且品种、期限进一步恶化，无法依靠自身改善债务结构或降低债务。

站在这个视角下，信用面的问题可能会有些清晰，可能涉及某些类的资产，含有较多的毒素，类似于有毒资产，那么如果这部分被纳入非必要的债务，但是凭借自身是很难直接消化，那么市场的风险共担原则将发挥作用。

在管控的思维下，存在一定的博弈思维，不论是永煤的博5块思路还是之前很多人在40元附近放量买入华晨；但是随着对于债务周期的管控和理解，市场化、法制化的体系建设，制度博弈收益的不确定性可能存在，立足本身的资产、债务梳理才是比较好的方向。

那么目前债务周期跑的太快，而和经济运行的偏离，比较大的带来风险的潜在上升，也即判断信用资质，可能潜在的周期视角更为主要，我们不是看单券，甚至是关联性较高的品种、行业、区域都会有波及。调整因而可能带来一些阶段性和结构性机会，但是前提是，我们能够成功跨越这样的周期。

主线四：经济改革的深度加强，这是未来震荡的较为核心的外生变量

上面谈到了在债务周期下对于政策的博弈，但是我们永远不要低估改革的决心、市场的自我调节和内生增长的潜力。因而，随着改革的深度加强，外生震荡将也构成重要的变量。

这块的市场分歧焦点在于，我们将于怎么样的深度和广度，对存量进行解构？

第一类自然生长逻辑。这种思维立足于自我调整和出清，市场的干预可能会起反作用，因而市场有其内在的逻辑在关键起作用，调整的幅度和深度是不必要关注的。这一类以永煤违约各方反应为例，市场派更倾向于认为这是市场出清机制主导，因而不干预不会影响市场的走势。

但是如前文所述，永煤的冲击带来了超预期的做法，即便我们认为这是市场出清的一种方式，但是绝非是可以市场调节的，因为我们的制度层面来看，暂时对追责、破产重整都不够到位，破产反而是利于股东的，这种单纯损害债权人的做法有悖于投资者保护，更难建议资本市场的深度。因而，在这个背景下，有限度的干预不能说是错的。

第二类则是需要加强改革和引导，正如经济领域的宏观调控，而针对市场结构的培育也需要外力的健全。这一类是吸取了市场过度波动的教训。

目前来看，我们更适合第二种，因为是环境变量如此，导致我们基础设施仍待完善，从评级、审计、承销、信批等角度而言，发展的空间都是巨大的。那么改革，是逐步适应市场的发展，允许环境变量的自我优化和迭代，建立容错和退出机制也是目前的当务之急。

那么改革来看，肯定不是保刚兑。因而某些国企的低效率、产业的重复建设、混合所有制等政策的引导，均会构成焦点。在此背景下，我们不应该和政策做博弈，更应该积极的在政策引导、经济规律等处予以平衡投资。

目前，不鼓励刚兑，核心的是要落实风险自担原则，投资的出发点，不能完全依赖于政府的持续补助和不可持续的财税压力。那么像此前的一部分产业主体，相对网红的，可能在国企改革预期下，会出现一定程度的外部力量变化。那么君子不立于危墙之下，持仓的尺度可能更需要把握。

上述四条主线，既有政策的变量，也有环境的变量，也有投资者自身的变量，我们所观察到的市场焦灼于以下几个主要问题：

一、目前债市是垃圾多还是好资产多，策略该如何平衡？

二、结构性的扭曲的背景下，定价是否存在较大偏差？

三、政策决心、手段和节奏是如何的？谁是代价？

这三个问题，应该不仅是2021年的问题，可能是从2017年开始市场就在试着解答的问题。我们仍处于解题的模式下。

第一个问题债市的资产质量，我们可以结合前面所述的债务周期和信用脆变的视角，也结合改革震荡的角度来看，目前债市=确实有一定脆弱性。但是我们应该记住经济结构决定市场供给，而我们也处于持续转型期，因而目前的困难是结构性、阶段性的，因而也需要一定的化解时间。

目前市场主流的策略可以分为以下几种，我们从梯度来看：进攻、弱进攻、中性、防守、极度防守几个来看。

YY | 信用的初心——穿越2021的主线与焦灼

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