并购交易中的分歧解决

小兵研究 · 公众号 · 投资 · 2025-01-21 08:00

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作者：spring

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在并购交易中，交易各方谈判核心是标的资产的估值，涉及各方对行业、市场及未来的认知，涉及利益的让渡与折中；不同于寻常的商品买卖，并购交易通常涉及的是有生命力的企业，标的企业的估值可能是不断变动的，更需要各方共同为标的企业的未来经营努力，以实现甚至超过其预想的盈利能力及价值。

一、通常的估值分歧解决方式

上一轮并购交易热潮在十年前，通常用的方式是业绩对赌。卖方认为自己的企业有那么高的价值，而买方可能会认为较高或者因为信息不对称而不确定。卖方对未来业绩进行承诺，如果实现不了，自愿以当前所得的对价进行补偿。买方觉得有道理，既然敢承诺，那应该能值那么多钱。于是分歧解决，交易协议伴随着业绩补偿协议成为了标配。或者为了鼓励作为经营层的卖方的积极性，再来一个业绩奖励，如果业绩实现超过承诺业绩，超额部分补偿给经营层。

业绩对赌的逻辑其实是建立在各方赌博心态上的。卖方一般会对自己的企业抱有较为乐观的想法，同时承诺业绩越高，现在获得的估值及对价也越高，至于未来实现业绩的义务和责任，那是将来要考虑的事情，何况对赌期间通常是三年，最长也不过五年。买方通常是上市公司，当前的高估值能够推高股价，提升市值，如果实现不了业绩那是卖方的责任，至于高商誉是将来的事情，至于未来的经营整合可能也没考虑清楚。在市场乐观的背景下，各方的风险都被推到若干年后，只管享受当前的成功和喜悦。

据称，过去十多年，业绩对赌失败率估计超过三分之一。翻看过去的案例，不乏因为业绩对赌无法实现而申请起诉、裁决后强制执行的，还有诉诸刑事手段，称卖方欺诈的。诉讼手段是权益保护的最后一道防线，可见买方所剩的保护自身权利的手段很少了。

二、反向对赌机制

其实就是Earn out机制，最早来源于美国的并购交易。主要指由于交易双方对目标公司或目标资产价值和风险的判断不一致和信息不对称，约定收购方可以依照目标公司或目标资产未来一定时期内的业绩表现进行交易对价支付的安排。简单来说，就是当年支付较少的对价，未来根据业绩情况进行动态的估值调整，分期支付。

与高估值高业绩承诺的做法不同，Earn out机制将对价支付放在后期，买方具有较大的主动权，可以称为是反向对赌机制。协议里面设置一系列业绩指标，包括财务类指标、非财务性指标甚至可以外部不确定的市场状况作为指标，如果完成了，就支付相应对价，如果完不成则不再支付对价。因此也称为或有对价机制。

Earn out机制在国内企业收购海外公司中应用的比较多。比如洛阳钼业（股票代码603993）通过香港全资子公司洛钼控股（即买方）与自然资源基金的全资子公司 NSR（即卖方，和买方统称“交易双方”）签署股权购买协议，将以495,000,000美元加上标的集团期间净收益作为对价（以下简称“交易对价”），从 NSR 处购买其持有的 NSRC100%的股权，从而通过 NSRC 间接持有 IXM 100%的股权。

又比如海航科技（股票代码600751）2021年5月重大资产出售中，海航科技控股子公司将其下属子公司GCLIM与交易对方新设子公司ImolaMerger根据美国法律进行合并，交易对方的支付方式包括交割日现金对价和额外支付对价，额外支付对价条款如下：

“1、若标的公司2021财年调整后税息折旧及摊销前利润（EBITDA）不低于135,000.00万美元，则额外支付对价为32,500.00万美元。2、若标的公司上述调整后EBITDA金额不高于121,500.00万美元，则额外支付对价为0美元。3、若标的公司上述调整后EBITDA介于121,500.00万美元至135,000.00万美元之间，则额外支付对价将按比例计算。4、若2021财年额外支付对价未达到32,500.00万美元，则剩余额外支付对价在2022财年以标的公司2022财年调整后EBITDA按上述标准和方法计算应支付金额。相应地，若2021财年、2022财年合计额外支付对价仍未达到32,500.00万美元，则剩余额外支付对价在2023财年以标的公司2023财年调整后EBITDA按上述标准和方法计算应支付金额。5、如果标的公司于2022财年最后一天之前发生控制权变更事项，则买方应于该等事项发生的同时向卖方支付32,500.00万美元扣除此前已支付的额外支付对价的剩余金额。如果标的公司于2023财年发生控制权变更事项，且该等事项发生前四个财务季度的调整后EBITDA超过101,250.00万美元，则买方应于控制权变更事项发生的同时向卖方支付32,500.00万美元扣除此前已支付的额外支付对价的剩余金额；若前四个财务季度的调整后EBITDA不高于101,250.00万美元，则买方无需支付剩余额外支付对价。上述额外支付对价调整仅针对标的公司2021至2023财年的合并口径经营业绩。”

值得关注的是，国内上市公司也开始有利用相关机制争取作为卖方的主动权。

如2025年1月，圣湘生物（688289.SH）拟以8.075亿元现金收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权。交易价格支付条款如下：

“1、第一期股权转让款：在本次交易股权转让协议第 3.1 条约定的先决条件均已满足或被甲方书面豁免的前提下，乙方应促使目标公司书面通知甲方并提交全部先决条件已满足的确认函，甲方需在书面通知发出之日的次日起算的 7 个工作日内向甲方与乙方共同指定的银行共管账户支付第一期股权转让款合计 35,000 万元。自本次交易经甲方发布信息披露公告并获得上海证券交易所认可后 5 个工作日内，甲方应配合解除共管账户中的资金共管，第一期股权转让款即归乙方独立支配，并视为甲方完成第一期股权转让款的支付。

2、第二期股权转让款：乙方应在收到甲方第一期股权转让款并解除共管账户中的资金共管之日起 10 个工作日内配合目标公司办理股权转让的市场主体变更登记手续及完成本协议第 4.4 条约定事项。甲方在本协议第 4.4 条约定事项完成及本次股权转让完成市场主体变更登记之日起的 20 个工作日内向乙方指定银行账户支付第二期股权转让款合计 35,000 万元。

3、第三期股权转让款：鉴于 2024 年度已结束，但目标公司 2024 年度审计工作尚未开始，第三期股权转让款根据目标公司 2024 年度经审计的业绩情况进行支付：

（1）如目标公司 2024 年度经审计的净利润（按扣除非经常性损益前后的净利润孰低原则确定）达到或超过10,000 万元的，则在经甲方聘请的审计机构对目标公司2024 年度进行审计并出具《审计报告》后 20个工作日内向乙方指定银行账户支付第三期股权转让款合计 10,750 万元。

（2）如目标公司 2024 年度经审计的净利润（按扣除非经常性损益前后的净利润孰低原则确定）未超过 7,000 万元的，甲方无需支付第三期股权转让款。

（3）如目标公司 2024 年度经审计的净利润（按扣除非经常性损益前后的净利润孰低原则确定）超过 7,000 万元但未达到 10,000 万元，则甲方有权扣减第三期股权转让款，扣减后的第三期股权转让款=10,750 万元*（目标公司 2024 年度经审计的净利润-7,000 万元）/3,000 万元，在经甲方聘请的审计机构对目标公司 2024 年度进行审计并出具《审计报告》后 20 个工作日内向乙方指定银行账户支付。”

三、相关思考

2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。政策方面，监管机构已经为灵活交易方式提供了支持。

不论是何种对赌方式，都有其利弊。重组中不同行业、不同标的公司，不同的交易主体，通过谈判、利益平衡，最终会达成的条款千差万别。目前来看，Earn out机制将主动权掌握在买方处，也能够绑定交易对方实现标的企业的业绩及相关指标，避免追求短期利益。但是具体执行过程中，买方的谈判能力、产业把控能力都会影响并购交易的效果。因此，不拘泥于形式，以产业整合、互利共赢为目的，按诚实守信原则达成的交易条款才具有可实施性。只有当买卖双方不止是谈判桌上的你我双方，而是共同经营并促成企业成功的合作伙伴，并购交易才算是成功的交易。

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