【中信证券电子研究】领益智造投价报告：功能件龙头，进军精密制造平台

——作者： 徐涛、胡叶倩雯、苗丰

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投资要点

• 核心观点： 领益智造以消费电子精密功能件起家，并拓展结构件等业务，首先完成了北美A客户的全品类覆盖（手机、平板、电脑、手表、耳机等），然后实现消费电子主流客户全覆盖（华为、小米、OPPO、vivo、三星、LG等），此外亦服务海外巨头如FB、亚马逊、微软、谷歌等；目前着手垂直整合（上游材料、下游模组）、横向扩张（5G、汽车、安防、医疗、IoT和电动工具等）。我们认为：短期来看，A客户量价齐升、安卓客户拓展及份额提升可支撑公司业绩高速成长；长期来看，公司从消费电子零部件厂商升级为跨行业精密制造一站式平台，收入及利润体量有望再上台阶。首次覆盖，给予“买入”评级。

• 公司概况：聚焦功能及结构件，打造精密制造一站式平台。 领益科技于2006年创立，是全球精密功能件龙头。2018年，领益科技反向收购江粉磁材借壳上市，纳入原上市公司的磁材业务以及其子公司东方亮彩的结构件业务、帝晶光电的显示触控业务、中岸控股的贸易及物流业务等。借壳上市后，公司收购芬兰赛尔康、绵阳维奇、绵阳伟联等，进军充电器模组、5G通讯等业务；并已于2019年剥离非主营的贸易及物流业务，按计划即将于2020年内剥离显示触控业务。至此，公司已完成业务梳理优化，搭建了材料-零组件-模组-组装的垂直链条，并由消费电子向多行业延伸。2019年，公司营业收入239.16亿元（同比+6.3%），经营净利润19.98亿元（同比+23.0%）。2020Q1营业收入53.79亿元（同比+ 15.9%），经营净利润3.31亿元（同比+31.4%）。

• 核心业务：精密功能件全球龙头，多客户多产品支撑高增长。 领益科技是功能件龙头，也是目前上市公司盈利主体，2019年营收145.38亿元（同比+17.9%），在上市公司占比60.8%；归母净利润24.6亿元（同比+23.5%），在上市公司占比128.2%。领益科技产品主要分为模切、CNC、冲压、紧固和组装五大类。我们测算2019年北美A客户贡献的收入在领益科技占比约60~70%，在整个上市公司占比约40%，覆盖手机、耳机、手表、平板、PC等；安卓客户（H客户、OPPO、vivo、小米、三星等）在领益科技收入占比约30~40%，主要为手机。展望2020年，我们判断A客户收入增速有望达10%左右，其中手机受益于5G单机价值量提升，耳机、平板则主要受益于下游产品销量上行；此外，安卓客户份额及单机价值量提升，亦可对冲疫情导致的手机销量下行。

• 垂直整合：上游材料、下游模组，优化产业协同。 1）上游材料，江粉磁材原有的磁材业务可为公司无线充电、5G通信等业务提供原材料，亦定增投向高端磁材、模切材料项目。2）中游结构件，公司借助子公司东方亮彩，实现精密功能件和结构件的一体化出货，提升客户粘性。3）下游模组及组装，重点布局马达、无源器件、充电器、无线充电、散热模组、软包配件等6大模组领域；其中，公司借助收购芬兰赛尔康，扩展了充电器模组、无线充电模组等业务，并全面具备了SMT和FATP的组装能力；此外亦定增投向充电器、无线充电、散热模组项目。

• 横向扩张：从消费电子到跨行业，打开长期成长空间。 公司重点布局5G通讯、智能汽车和新能源汽车、智能安防、医疗、IoT和电动工具等5大领域。5G通讯和无源器件领域2019年已经实现突破，完成收购绵阳维奇、绵阳伟联并有一定收入和利润贡献；汽车方面，借助江粉磁材原有的客户优势，切入汽车微型马达结构件，也已经开始供应汽车动力电池的模切件（散热、屏蔽、防水等）；智能安防方面，公司供应功能件（防水、粘接等）和金属结构件；医疗方面，公司供应医疗器械模切件，下游客户包括美敦力等，收购苏州一道加速医疗行业布局；此外，借助赛尔康的研发组装、江粉磁材的磁材业务基础，积极布局IoT和电动工具领域。

• 风险因素： 全球疫情持续时间拉长影响下游需求；客户订单波动影响毛利率；大额资产减值风险等。

• 盈利预测及估值： 领益智造为精密功能及结构件龙头，公司垂直整合、横向扩张，成就智能制造一站式平台。我们预计公司 2020/21/22 年净利润分别为 23.3/35.2/45.1 亿元，对应 EPS 预测为 0.34/0.51/0.66 元。我们认为合理估值为 2020 年 35 倍 PE ，对应目标价 11.90 元。首次覆盖，给予“买入”评级 。

估值及投资评级

可比公司选取及估值： 领益智造主要业务板块按产品分类主要包括精密功能及结构件、充电器、5G产品、显示及触控模组、材料、贸易及物流业务等，其中重点发展制造类相关的业务。我们选取A股、港股的可比公司，包括消费电子精密功能件厂商信维通信、长盈精密等，精密结构件厂商蓝思科技等，以及消费电子模组厂商立讯精密等。可比公司2020年预测PE平均值为27倍。领益智造2020年预测PE为26倍，与可比公司相比略低。

领益智造盈利预测及估值： 领益智造为精密功能件龙头，公司垂直整合、横向扩张，成就精密制造一站式平台。我们预计公司2020/21/22年净利润分别为23.3/35.2/45.1亿元，对应EPS预测0.34/0.51/0.66元。我们认为合理估值为2020年35倍PE，对应目标价11.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：聚焦功能件，打造精密制造一站式平台

领 益科技：以模切业务起家，成长为精密功能件龙头

历史沿革：以模切件起家，逐步拓展冲压、CNC、紧固、组装等功能件品类，下游大客户从诺基亚到A客户，并拓展主流安卓品牌，成长为全球精密功能件龙头。

1）2006-2008初创期，主业为模切业务，积累核心技术。 领益科技体系公司在此阶段主要从事模切业务，主要客户包括诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康集团；在初创阶段，领益科技体系公司积累了模切业务相关的技术研发、客户资源和核心团队，并于2008年进入A客户供应链，为后续发展奠定了基础。

2）2008-2013成长期，主营模切业务，布局冲压、CNC、紧固和组装，逐步覆盖A客户全系产品。 领益科技体系公司在此阶段仍主要从事模切业务，并主要服务于诺基亚、A客户及其整机组装厂商，服务于A客户的产品从iPod产品的零部件逐步扩展到iPhone、iPad、iMac、MacBook产品及其配件的零部件，完成了技术、资产、人员和客户的进一步积累。在模切业务收入不断增长的同时，领益科技开始投入冲压、CNC、紧固件和组装业务的相关设备，相关业务核心人员也在此期间加入领益科技，为领益科技后续业务的快速发展奠定了基础。

3）2014-2017快速发展期，功能件业务全球领先，持续拓展安卓客户资源。 在此阶段，公司功能件业务（包含模切、冲压、CNC、紧固、组装等）全面发展，在A客户之外，于2014年进入 vivo 供应链，2015 年进入 OPPO供应链，2016 年进入华为供应链。为进一步扩展产能并就近服务客户，新设立了东莞领益、成都领益、东台领镒、东台领胜城、郑州领胜等公司，生产基地数量、员工数量和生产规模不断扩大。公司自2015年开始筹划上市，为消除同业竞争、实现整体上市，在此阶段进行了一系列同一控制下的重组，2015年收购东莞领益、东台领镒（CNC业务），2016年收购苏州领胜、东台富焱鑫、深圳领胜（其他相关业务），2017年收购TLG（BVI）、LY（BVI）（海外销售平台），此外向第三方收购了东莞中焱、东台富焱鑫、东莞鑫焱、三达精密、香港东隆等。

领益 智造：借壳江粉磁材上市，优化整合多业务协同发展

历史沿革：借壳江粉磁材上市，后经历多次优化调整、剥离减负，逐步成为消费电子一站式平台。 2018年领益科技反向收购江粉磁材借壳上市，引入磁性材料、贸易物流、显示触控、消费电子结构件业务，借壳上市完成后上市公司股票简称由“江粉磁材”变更为“领益智造”。上市完成后，公司对江粉磁材原业务进行了优化调整，对非核心业务完成了剥离，并完成了一系列收购，逐步成为消费电子一站式平台。

1）2018年领益科技反向购买江粉磁材完成借壳上市，新增磁性材料、贸易物流、显示触控、消费电子结构件业务。 江粉磁材成立于1975年，主营业务为磁性材料的生产与销售；2014年江粉磁材设立广东中岸控股有限公司并逐步控股中岸集团，主营为进出口业务、货运货代、物流等；2015年8月，江粉磁材收购帝晶光电，后者主营为显示触控业务；2016年4月，江粉磁材收购东方亮彩，后者主营为消费电子精密结构件业务。领益科技完成借壳上市后公司名称“广东江粉磁材股份有限公司”变更为“广东领益智造股份有限公司”，股票简称由“江粉磁材”变更为“领益智造”，法定代表人由“汪南东”变更为“曾芳勤”。

2）上市至今进行多次剥离、收购，优化调整主营业务并逐步形成消费电子产业链协同发展。 2018年3月，公司收购深圳诚悦丰100%股权，后者主营为功能件保护膜业务；2018年10月，收购深圳合力通65%股权，后者主营为功能件阳极氧化业务，后于2019年11月完成剥离；2019年5月，公司转让广东中岸控股有限公司100%股权，剥离贸易及物流服务业务；2019年8月，公司完成收购绵阳维奇、绵阳伟联，布局5G基站环形器、隔离器、变压器等，主要客户为华为，与磁材业务形成协同；2019年8月，公司完成收购赛尔康，布局充电器业务，客户包括A客户、华为、OPPO、vivo、小米、三星、LG、摩托罗拉、索尼、微软、亚马逊、谷歌等高端品牌，该业务能够与结构件、功能件、模组等业务形成垂直整合，从而更好的满足客户需求；2019年11月，公司收购光宝印度子公司LOM INDIA，获得其名下所有厂房，为公司在印度市场的发展提供基础设施保障；2019年11月，公司还购买了Nokia India在诺基亚通讯经济特区持有的部分厂房、固定设施及设备以及通过租赁方式获得土地使用权；2020年1月，公司公告拟将帝晶光电及江粉高科全部股权转让以剥离显示及触控模组业务，我们预计转让将于2020年内完成。

当前架构：8大事业部，并将持续拓展。 截至2019年底，公司共有8大事业部，包括磁材、模切、CNC、冲压、结构件、组装、自动化、充电器等，此外显示模组事业部即将于2020年内随帝晶光电完成剥离。2020年，伴随公司业务扩张，即将有几大新的业务方向，其中模组领域包括软包配件、马达声学、无线充电、散热模组等，同时也向其他领域扩张，包括5G、汽车、安防、医疗、IoT和电动工具等。

当前业务拆分： 1）精密功能及结构件， 经营主体为领益科技、东方亮彩，产品包括精密功能件（模切、CNC、冲压等）、精密结构件，2019年收入占比70.80%，主要客户为A客户（富士康、和硕、广达、蓝思科技、伯恩光学）、华为、OPPO、vivo、小米、三星等； 2）材料业务， 经营主体为江粉磁材，产品包括磁性材料、合金粉末制品、电线电缆等，2019年收入占比3.54%，主要客户为德昌电机、格力电器等； 3）充电器业务， 经营主体为赛尔康，产品包括手机和其他电子设备的充电器等，2019年收入占比6.51%，覆盖A客户、华为、OPPO、vivo、小米、三星、索尼等； 4）5G产品， 经营主体为绵阳维奇、绵阳伟联，主要产品为磁性材料元器件、照明设备及组件等等，2019年收入占比0.04%，客户主要为华为； 5）显示及触控模组， 经营主体为帝晶光电，即将于2020年内完成剥离，产品包括液晶显示模组、电容式触摸屏等，2019年收入占比16.65%，主要客户为华为、联想、魅族、酷派、康佳、海信、传音等国内中高端品牌客户以及天珑、龙旗、华勤、闻泰等智能手机方案公司； 6）贸易及物流业务， 经营主体为中岸控股，已经于2019年完成剥离，主要提供海外售后服务、供应链管理以及货运代理等服务，2019年收入占比0.97%； 7）其他， 如组装、投资管理、软件技术开发等，2019年收入占比1.5%。

未来战略：以精密功能件业务为根本，协同精密结构件，上游整合原材料，下游拓展模组，并拓展消费电子以外领域，包括通讯、汽车、安防、医疗、IoT和电动工具等。 公司以消费电子精密功能件起家，首先完成了大客户的全品类覆盖（手机、平板、电脑、手 表、耳机等）， 然后完成了消费电子主流客户全覆盖（华为、小米、 OPPO 、 vivo 、三星、 LG 等），此外亦服务海外巨头如 FB 、亚马逊、微软、谷歌等。展望未来，公司将继续不断提升在现有成熟客户端公司主营业务和产品线的渗透率，作为公司未来发展的平台和基础。 基于精密功能及结构件业务，公司进行垂直整合及横向扩张： 1 ）上游原材料， 以江粉磁材原有的磁材、电机、电子、通讯领域的磁材为基础，逐步向粉体制造，如陶瓷领域发展； 2 ）下游模组， 包括马达、无源器件、充电器、无线充电、散热模组、软包配件等 6 大模组领域；其中借助收购芬兰赛尔康，扩展了充电器模组、无线充电模组等业务，还拥有了 SMT 和 FATP 能力；此外，无线充电模组已经与核心客户、海外大客户、国内客户、非手机领域的 AR/VR 、智能音箱等展开产品开发； 3 ）横向行业扩张， 包括 5G 通讯、智能汽车及新能源汽车、智能安防、医疗、 IoT 和电动工具 等 5 大行业； 5G 通讯和无源器件领域 2019 年已经实现突破，完成收购 绵阳维奇、绵阳伟联并有一定收入和利润贡献；汽车方面，借助江粉磁材原有的客户优势，切入汽车微型马达结构件，也已经开始供应汽车动力电池的模切件（散热、屏蔽、防水等）；智能安防方面，公司供应功能件（防水、粘接等）和金属结构件；医疗方面，公司供应医疗器械模切件，下游客户包括美敦力等，收购苏州一道加速医疗行业布局；此外，借助赛尔康的研发组装、江粉磁材的磁材业务基础，积极布 局 IoT 和电动 工具领域。

股权结构：股权较为集中，股权激励彰显长期信心

公司股权较为集中，董事长兼总经理曾芳勤女士为实际控制人。 截至2020年一季度末，曾芳勤女士通过领胜投资、领尚投资、领杰投资间接持有公司62.57%股权。此外，联合创始人、领益智造董事谭军先生通过领尚投资间接持有公司0.11%股权；联合创始人、领益智造副董事长兼董事周剑先生通过领杰投资间接持有公司0.11%股权。

公司实施股权激励计划，表明对长期业绩增长的信心。 公司于2018年9月制定了《广东领益智造股份有限公司2018年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予权益总计2.95亿股，约占本激励计划签署时公司股本总额67.84亿股的4.34%，其中股票期权8500万股，限制性股票2.1亿股。首次授予2.50亿股已于2018年12月授予登记完成，预留4,500万股已于2019年9月授予登记完成。本次激励计划将分四期进行行权/解除限售，其中公司层面考核内容为2019/20/21/22年分别实现净利润不低于18.60/22.43/25.80/29.67亿元。根据2019年年报，公司实现净利润18.94亿元，已经完成当年公司层面考核要求。

财务概况：经营性业绩稳健上升，非经常性干扰逐渐趋弱

领益科技收入利润稳健增长，是上市公司盈利主体。 2019年领益科技实现营收145.38亿元，同比+17.87%，在上市公司领益智造整体营收中占比60.79%；营业利润28.46亿元，同比+23.83%，在上市公司占比128.19%；归母净利润24.64亿元，同比+23.45%，在上市公司占比130.06%；扣非归母净利润24.12亿元，同比+24.20%，在上市公司占比266.00%。领益科技2017/18/19年业绩承诺实现率分别为140.21%/130.18%/129.61%，始终完成125%以上业绩承诺；2020年为业绩承诺的最后一年，承诺扣非归母净利润不低于22.43亿元。2020Q1领益科技实现经营净利润4.18亿元，同比+16.14%。

领益智造营业收入稳步提升，近年增量主要来自精密功能及结构件业务。 历史上来看，2013年以前，江粉磁材集中于材料业务，营业收入在20亿元以下；2014-2017年间，磁材业务收入维持稳定，江粉磁材设立广东中岸控股有限公司并逐步控股中岸集团，后相继收购帝晶光电、东方亮彩，新增贸易及物流服务、显示及触控模组、精密结构件业务，此3项新业务快速增长，支撑公司营业收入超100亿；自2018年年报以来，领益科技并入上市公司报表，精密功能及结构件业务收入大幅提升，公司营业收入超200亿。2019年公司营业收入239.16亿元人民币，同比+6.29%，最大收入来源为精密功能及结构件业务169.32亿元（领益科技、东方亮彩等），占比70.80%；其次为显示及触控模组业务39.82亿元（帝晶光电），占比16.65%；随后为充电器业务15.60亿元（赛尔康），占比6.51%；材料业务8.46亿元（江粉磁材），占比3.54%；贸易及物流服务2.32亿元（中岸控股），占比0.97%；5G 产品957.46万（绵阳维奇、绵阳伟联），占比0.04%；其他3.58亿元，占比1.50%。2020Q1公司营业收入53.79亿元，同比+15.88%。

领益智造经营净利润稳健上升，报表净利润受业绩补偿及资产减值影响有一定波动，我们预计未来非经营性干扰将逐渐趋弱。 领益智造2019年归母净利润18.94亿元，扣非归母净利润9.07亿元；经营净利润20.00亿元，同比+23.00%。2020Q1归母净利润0.65亿元，扣非归母净利润3.07亿元；经营净利润3.31亿元，同比+31.41%，其中领益科技经营净利润4.18亿元，同比+16.14%。2017年以来，由于受到原壳公司业务的干扰，公司报表归母净利润受到业绩补偿股票损益、资产减值损失等的影响，扣非归母净利润也受到资产减值损失的影响。而经营净利润=归母净利润-业绩补偿股票损益+资产减值损失，能够反映公司实际经营性业绩。

——其中，业绩补偿股票损益为来自东方亮彩的业绩补偿股份的公允价值变动。 东方亮彩于 2016 年被江粉磁材收购， 业绩协议约定东方亮彩 2015/16/17 年实现扣非归母净利润不低于 1.15 亿元、 1.425 亿元和 1.8 亿万元，实际实现扣非净利润 1.62 亿元、 1.62 亿元、 -9,023 万元。 2017 年未完成业绩承诺，主要原因为下游大客户金立发生财务危机导致大额坏账损失。按照协议要求，东方亮彩原股东应补偿上市公司 1.74 亿股股份 +1.74 亿元现金，合计业绩补偿款 16.32 亿元计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，其中业绩补偿股份应由上市公司以 1 元的价格进行回购并予以注销。 2018 年 10 月，上市公司完成 0.59 亿股补偿股份的回购注销手续，但由于东方亮彩董事长兼总经理曹云先生持有公司股份处于质押冻结的状态，公司暂时无法回购并注销其对应补偿股份 1.15 亿股，对应部分的公允价值变动在 2018/2019 年分别造成损失 7.36 亿元、收益 9.55 亿元。 2019 年 11 月，曹云先生应补偿股份中的 0.2 亿股已解除质押，公司已于 12 月完成回购及注销；剩余应补偿股份 0.95 股，待曹云先生偿还融资借款并解除股票质押后公司即可回购注销。 预计业绩补偿股票损益在 2020 年仍将存在，直至剩余的 0.95 亿股业绩补偿股份全部完成回购注销。

——其中，资产减值损失主要包括： 1 ）商誉减值， 公司对反向购买原上市公司形成商誉进行减值测试， 2018 年计提商誉减值准备金额为 2.86 亿元， 2019 年 计提6.62亿元，截至 2019 年底反向购买原上市公司的商誉净值 9.5 亿元， 展望未来，领益科技与江粉磁材积极进行业务协同，并增发拟投向电磁功能材料项目，预计磁材业务未来发展将逐步向好，出现大额商誉减值的风险较低； 2 ）固定资产减值， 公司拟转让深圳市帝晶光电科技有限公司股权， 2019 年计提固定资产减值准备 3.31 亿元， 由于业务剥离梳理已经基本完成，未来不存在大额固定资产减值风险； 3 ）应收账款坏账， 2017 年东方亮彩板块对金立集团应收账款 3.72 亿元， 2017 年计提坏账准备 1.12 亿元，计提比例为 30% ， 2018 年计提坏账准备 2.05 亿元，累计计提比例为 85% ； 2018 年江粉磁材板块大宗商品贸易业务预付款 11.19 亿元，存在较大风险无法全部收回， 2018 年公司计提坏账准备 9.51 亿元，计提比例为 85% ； 公司在完成业务重新梳理后，下游客户主要为全球知名的消费电子厂商，料未来不存在大额坏账计提的风险。

公司主营业务毛利率向好。 2017年借壳上市之前，领益科技毛利率在30%上下小幅波动，原壳公司江粉磁材毛利率在10%上下波动。借壳上市之后，领益智造2019年整体毛利率22.76%，同比增长2.58pct；按照业务拆分，其中精密功能及结构件业务毛利率26.23%，较2018年增长0.26pcts，相比于原领益科技毛利率有所下降，主要是由于东方亮彩的精密结构件业务毛利率低于领益科技的精密功能件毛利率；显示及触控模组业务毛利率为13.20%，较2018年增长1.49pcts；材料业务毛利率为8.08%，较2018年下降1.85 pcts；充电器业务毛利率为11.06%。2019境内销售毛利率为14.73%，较2018年全年增长5.71pcts，主要由于对境内客户进行了优化升级，加强项目管理；境外销售毛利率为31.36%，较2018年下滑4.41pcts，主要是由于新拓展部分海外客户，新产品试产过程中毛利率略低。2020Q1领益智造整体毛利率17.31%，主要原因为季节性波动以及疫情部分影响产能利用率。

整体费用率有所上升，主要为管理费用率增加。 公司2018/2019/2020Q1整体费用率分别为11.22%、11.47%、12.57%，其中销售费用率分别为1.40%、1.52%、1.49%，管理费用率分别为3.73%、4.01%、5.06%，研发费用率分别为5.01%、4.77%、4.99%。2019年销售费用率上升主要是收购赛尔康及业务增长导致；管理费用率上升主要是实施股权激励以及收购赛尔康的中介机构服务费。2020Q1管理费用率上升，主要系合并范围发生变化，与上年同期相比，本期增加了赛尔康及其子公司。

核心业务：精密功能件全球龙头，多客户多产品支撑高增长

公司是全球功能件龙头，模切/CNC/冲压等多品类全覆盖

精密功能件为智能终端部件的重要组成部分，主要提供各类实现特定功能的产品。 智能终端部件生产厂商主要可以分为电子部件厂商（主芯片、存储器、功放、电阻电容等）、机电部件厂商（屏幕、摄像头、喇叭、马达等）、结构部件厂商（起保护和支撑作用的塑胶、玻璃或五金部件）、功能器件厂商（各类紧固件、密封、导热、绝缘、屏蔽等实现特定功能的产品）。具体而言，精密功能件包含单双面胶、保护膜、电磁屏蔽件、导热器件、防尘网、绝缘片、标识产品、紧固件、功能按键等器件，实现通讯设备、计算机、手机、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干扰、导热、防尘、绝缘、标识等功能。

领益科技主业为消费电子精密功能件，模切、CNC、冲压、紧固和组装贡献的收入占比约5:2:2:1。 1）模切， 主要生产光学胶、泡棉、铜箔、声学丝网、电池胶、网纱、热熔胶、金属箔、键盘胶、导电布屏蔽片、橡胶垫片、石墨片、防尘网、双面胶、高温胶带等，是领益科技最主要的业务，2014-16年分别占领益科技总收入的54%、43%、47%； 2）CNC， 主要生产指纹识别按键底座，连接接口（充电、数据线），控制键（音量键、开关键等）、摄像头环装饰件等，2014-16年分别占领益科技总收入的14%、19%、23%； 3）冲压， 主要生产电磁屏蔽器件，听筒3D钢网，传导弹片，接地弹片，鼠标下盖，手机电池盖，卡托等，2014-16年分别占领益科技总收入的19%、22%、22%； 4）紧固， 主要生产螺母，螺丝和车制件类等，2014-16年分别占领益科技总收入的9%、13%、3%，紧固件收入呈逐年递减的趋势，主要系因终端智能产品的设计变更，终端产品向轻薄化发展，对模切件的需求增加，对紧固件的需求减少； 5 ）组 装， 主要生产线性马达、金属转轴、包覆皮革转轴、支撑板等产品，2014-16年分别占领益科技总收入的1%、1%、4%，组装业务增长较为迅速，主要原因为切入了A客户手机的部分模组产品组装。

伴随下游硬件升级，功能件单机价值量持续提升

以智能手机为例，手机硬件升级，带动精密功能件单机价值量提升。 近年来，智能手机硬件持续升级，包括5G、电源管理（无线充电、快充）、光学（多摄、ToF、潜望式）、屏幕（OLED、可折叠）、外观件（金属中框、3D玻璃盖板）等，手机均价亦持续提升。据Yole统计，从2016到2019年，苹果手机均价从645美元提升至844美元，CAGR 9.4%，安卓手机均价从208美元提升至269美元，CAGR 9.0%。进入2020年，我们预计5G将带动智能手机均价提升10~20%。智能手机硬件升级带来精密功能件单机价值量提升，例如，5G升级需要屏蔽件、散热件，无线充电需要磁片、金属支撑件，光学多摄需要摄像头金属支架，OLED屏幕需要光学胶、石墨片等。我们测算，精密功能件占智能手机BOM成本的约5~10%，占零售价的约3~5%，其单机价值量亦有望在5G换机期间保持10~20%增速。

1、5G升级，带动屏蔽件、散热件需求提升。 1）5G带来天线及频段数量翻倍，屏蔽件需求提升：以TDD为例，4G手机普遍采用1T2R配备两个蜂窝主天线，5G手机起步要求采用2T4R配备4个蜂窝主天线，以提升接收信噪比、提升传输速率；当前全球不同区域2G~4G多网并存，5G手机需要向前兼容，支持的频段需要从4G的20个提升到5G的约50个（含毫米波）；手机内部电磁干扰/兼容（EMI/EMC）的需求显著提升，需要在和内部结构设计和电磁屏蔽材料上改进方案。2）5G手机计算量增加+手机集成化，散热件需求增加：手机中主要热源为SoC、屏幕、摄像头以及充电状态下的电池，另外射频前端在持续数据传输过程中亦会有间断性发热现象；当前4G手机平均功耗在4~5W，5G芯片的峰值耗电量是4G芯片的2.5倍，5G手机平均功耗预计相比4G有30%左右提升，散热需求相比4G更加突出；2019年全球手机散热市场规模约83亿元，IDC预测2025年有望接近209亿元，CAGR 16.6%。

2、技术创新，包括无线充电、多摄、OLED屏幕等，带动多种功能件价值量提升。 1）无线充电，带动石墨材料、金属支架等单机价值量提升；2）多摄，带动摄像头装饰环、支架的价值量提升；3）OLED屏幕，带动光学胶、导热胶等功能件单机价值量提升。

3、集成化、轻薄化，带动功能件价格上升。 智能手机等消费电子产品进一步向智能化、轻薄化和高性能方向发展，产品的精密度提高，更多的零部件之间的固定通过贴合完成，对内部精密功能件的加工精度、零部件的结构复杂度、可实现的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工艺流程复杂、加工难度提高，价格相应上升。

A客户贡献主要收入及增量，手机、IoT全面增长

领益科技下游客户包括北美A客户（2019年收入占比60~70%）、国内安卓客户（30~40%）。 领益科技主要终端客户包括A客户、H客户、OPPO、vivo、小米、三星、LG等。公司按照客户需求组织生产和发货，并交货至客户指定或客户自身的零部件供应商和组装厂商，然后由整机组装厂商交货至品牌终端。根据公司公告，2014/2015/2016/2017H1领益科技向前五大直接客户（均为A客户的供应商，包括富士康、和硕、瑞声、蓝思、伯恩、广达等）销售比重分别为 80.85%、71.75%、65.65%、55.48%，在此期间公司对A客户依赖度逐年降低，主要是由于公司持续拓展合作客户，分别于2014年、2015年、2016年进入vivo、OPPO、华为供应链。我们测算，2019年A客户贡献的收入在领益科技占比约60~70%，在上市公司的整体占比约40%，A客户在领益科技的占比再次回升，主要是由于公司在A客户的产品品类及份额不断扩张。

领益科技覆盖A客户全系主流产品，其中手机体量最大，2020年耳机、平板增速最快。 自2008年切入A客户供应链，公司服务的产品从音乐播放器逐步扩展到手机、平板、PC，并于近年进入新品类耳机、手表等。我们估算，2019年来自A客户的收入中手机占比约50%，随后为耳机、平板各约10%，手表、PC各约5%，以及模组及其他约20%。展望2020年，我们预测来自A客户的收入增速可达10%左右，收入增量主要来自于耳机、平板，主要源于下游产品销量提升。此外，我们预计2021年A客户手机销量将迎显著反弹，耳机、手表等IoT产品亦将重回高速增长通道。

A客户手机：增量主要来自于单机价值量提升，成长动能包括5G、模组升级等。 历史上，随着A客户手机各代产品中新设计、新功能、新技术和新材料的不断应用和普及，领益科技为A客户手机每代新机型供应的零部件数量不断增加，新料件的价格也不断上升，A客户手机应用的领益科技产品的总金额随着机型的更新换代不断增加：1）iPhone 7：新增IP67级防尘防水，7 Plus搭载双摄像头，防水透气产品、石墨散热产品、大尺寸摄像头底座、大尺寸镜头圈等带动领益ASP提升112%；2）iPhone 8/8+：新增无线充电，由金属机身变为玻璃机身，带动磁材、石墨散热片、金属支架等用量提升，领益科技ASP提升约30%；3）iPhone X：首次采用柔性OLED屏幕，搭载Face ID，由铝合金中框升级为不锈钢中框，带动光学胶、石墨散热片、金属支架、摄像头底座、不锈钢小件等功能件需求，领益科技ASP达到16.94美元。展望2020年，我们预计下半年新机单机价值量提升可达10~20%，主要动能包括：1）从4G向5G切换，屏蔽件、散热件、防水防尘等功能件用量均有所提升；2）模组升级，多摄的应用带来摄像头支架价值量提升，显示屏从LCD全面升级至OLED带来光学胶、防水透气膜等功能件价值量提升等。此外，从量上来看，A客户已于4月发布新一代iPhone SE，将于下半年发布支持5G的iPhone 12系列，多款机型有望部分抵消疫情影响下的全年销量下滑。

A客户IoT：受益于下游产品爆发，公司迎来量价齐升。 A客户于2016年推出第一代AirPods，定价159美元；随后于2019年3月推出第二代AirPods，增加语音唤醒Siri、支持无线充电，定价维持159美元；2019年10月推出第三代AirPods Pro，增加主动降噪功能。2018/2019年AirPods出货量0.26/0.60亿副，对比同期iPhone销量的搭配率分别为12%、31%，我们预计2020年同比+25%至0.75亿副，搭配率升至45%。展望2023年，我们预计AirPods出货量有望达1.8亿副，搭配率可提升至90%以上。领益科技提供的产品包括耳机壳转轴、耳机金属环、声学丝网、Lightening金属环等，伴随AirPods功能、价格升级，公司供应料号数及单机价值量持续提升。我们估算2019年单机价值量约8美金，2020/21/22年有望提升至9/10/11美金。此外，公司也为A客户供应智能手表功能件，未来如A客户推出AR/VR、电视等IoT产品，公司料也将成为重要供应商。

A客户平板：增量主要来自于销量提升，疫情催生平板电脑需求上涨。 近年来iPad销量相对平稳，维持在4500万台上下。2020年以来，受到新冠疫情影响，我国各省市均推迟了大中小学的开学时间，并通过线上进行教学，一定程度催生对于平板的需求。3月以来，新冠疫情在全球范围内蔓延，全球多个国家采用强制措施要求居家隔离，我们认为大概率将重复国内的情况，iPad需求将迎上涨。此外，苹果于3月上架2020款新iPad Pro，全面屏设计，前置700万摄像头、支持FaceID，后置1200万广角+1000万超广角+激光雷达扫描仪镜头（dToF），支持AR应用，定价799美元（国内6299元）起，此外还推出搭配的妙控键盘，采用悬浮式支架设计，配备触控板，更适合商旅办公需求。我们认为，新款iPad Pro亦将拉动iPad销量上行。综合来看，我们预计2020年全球iPad销量或同比+10%达到50万部。领益科技供应的单机价值量亦有望提升10%至11美金。

非A：客户、品类持续拓展，支撑稳健增长。 A客户在产品设计、新功能、新技术应用等方面具有引领作用，领益科技在服务好A客户供应链相关客户的基础上，分别于2014/15/16/19年切入vivo、OPPO、华为、小米的供应链，亦已进入韩国客户供应链，包括三星、LG等。此外，美系亚马逊、脸书、谷歌、微软等也均为领益科技客户。公司业务拓展逻辑是先以细分产品切入，然后逐步渗透至模切、冲压、CNC、注塑等工艺产品。展望2020年，尽管短期消费电子销量受疫情影响，但5G等功能升级带来明确价值量提升，此外公司在客户拓展、份额提升等方面亦有持续进展，我们预测可支撑稳健增长。

垂直整合：上游材料、下游模组，优化产业协同

上游布局材料，优化产业协同

公司借壳江粉磁材上市，优化调整客户及产品结构，可在上游原材料、下游客户等方面实现协同。 江粉磁材有限公司成立于1975年，2018年1月被领益智造反向收购。主要生产、销售磁性材料及其器件，如永磁铁氧体元件、软磁铁氧体元件，其中永磁铁氧体元件产品为下游电机的核心部件，广泛应用于汽车、计算机及办公设备、家用电器、电动工具、电动玩具等行业；软磁铁氧体元件产品为下游电子变压器的核心部件，广泛应用于计算机及办公设备、汽车、家用电器、节能灯、LED 等行业。 公司对江粉磁材进行了优化调整： 1）客户结构优化，聚焦优质客户，从600多个客户精简到100多个；2）产品结构优化，聚焦高端磁材，放弃低端的、盈利差的产品，并以磁材为基础，逐步向粉体制造，如陶瓷领域发展。 磁材业务与公司其他业务的协同效应体现在： 1）提供关键上游原材料，包括模切（领益科技）、无线充电模组（赛尔康）、环形器和隔离器（绵阳维奇、绵阳伟联）等所需要的磁性材料；2）加深与下游客户的合作关系，江粉磁材客户覆盖家电、汽车等领域，可将公司结构件产品拓展到汽车微型马达结构件等领域。

中游拓展结构件，提升客户粘性

公司借壳上市后协同东方亮彩，结构件、功能件一体化出货，提升客户粘性。 东方亮彩于2016年被江粉磁材收购，领益科技借壳江粉磁材上市后纳入东方亮彩业务。东方亮彩主要产品为消费电子产品外壳、中框等精密结构件，其中，2015年前全部为精密塑胶结构件，2015年开始生产精密金属结构件。公司的精密塑胶结构件主要使用塑胶、镁合金、锌合金、钢片等材质，同时面壳膜内注入金属片，部分采用防水材料。东方亮彩结构件业务与领益科技功能件业务存在协同效应，公司可实现精密功能件和结构件的配套交货，提供一体化解决方案，提升客户粘性。

东方亮彩作为塑胶结构件领先企业，有望受益于5G去金属化趋势。 伴随5G、无线充电等技术的兴起，金属后盖的市场份额已由2016年巅峰50%下降至2019年约15%。高端机型普遍采用玻璃后盖搭载金属中框，中低端机型采用塑胶后盖搭载金属中框、或塑胶一体机壳。就塑胶后盖或一体化机壳而言，近年来多种表面处理技术兴起，包括喷涂、镀膜（NCVM不导电真空镀、PPVD退镀、光学镀膜等）、覆膜（IMR、IML、IMD、IMT、水转印等）、模具纹理等，可打造炫彩变色、玻璃质感、陶瓷质感等效果，单价从原来不到20元提升至约30元人民币。

东方亮彩历史上主要客户为OPPO、vivo、金立，2018年切入华为、小米，未来有望进入三星、LG供应链，料可支撑业绩稳健增长。 2 017年之前，深圳市东方亮彩精密技术有限公司（深圳亮彩）主要客户为OPPO、vivo，广东东方亮彩精密技术有限公司（东莞亮彩）主要客户为金立。2017年底，东方亮彩（主要为东莞亮彩）的重要客户东莞金卓通信科技有限公司、东莞市金铭电子有限公司（上述两家公司均为深圳市金立通信设备有限公司控股子公司）出现财务危机。2018年6月，公司为东莞亮彩导入下游客户华为、小米，客户结构明显优化。2019年，东方亮彩下游客户稳定在华为、小米、OPPO、vivo，全年公司注塑结构件出货1.2亿套，处于全球前列。展望2020年，东方亮彩在华为、小米的份额仍在提升。更长期来看，公司通过赛尔康已与三星和LG取得联系，结构件业务突破可期。

下游延伸模组，从零部件升级为模组厂

公司收购赛尔康，增加充电器模组及FATP能力。 赛尔康成立于1973年，2019年8月被领益智造收购，并于2019年9月开始并表。主要产品是充电器、适配器，覆盖手机、平板、智能家居产品、个人电子产品等，主要客户为手机及平板电脑品牌商及制造商，总部位于芬兰Salo，并在中国深圳、中国贵港、巴西、印度等地设有工厂，在中国台湾、中国香港等地设有研发机构或办事处。并购赛尔康，使公司全面具备了SMT和FATP的能力，从而使公司真正实现了从材料到精密零组件到模组再到系统组装的全产业链的垂直整合，从而可以更好地服务客户并积极应对市场的挑战。

模组是公司未来重要发展方向，具体包括马达、无源器件、充电器、无线充电、散热模组、软包配件等六大领域。 依托赛尔康，公司不仅具备充电器、电源适配器以及无线充电的相关能力，还拥有了SMT的制造能力，同时具备了系统集成能力，可以为客户在细分领域提供OEM和ODM的产品服务。此外，无线充电模组已经与核心客户、海外大客户、国内客户、非手机领域的AR/VR、智能音箱等展开产品开发。

定增募集资金投向模组、材料，支撑未来发展

公司拟定增募资不超过30亿元，投向精密金属加工项目、电磁功能材料项目。 本次非公开发行股票的申请已于2019年11月1日通过中国证监会发行审核委员会的审核，拟非公开发行股票数量不超过12亿股，占比不超过发行前公司总股本的30%，拟募集资金总额不超过30亿元。募集资金拟投向精密金属加工项目（15.66亿元，建设期2年）、电磁功能材料项目（5.44亿元，建设期1年）以及补充流动资金（8.90亿元），其中资本性支出共计21.11亿元，主要用于购置生产设备。按照本次非公开发行的数量上限12亿股测算，发行完成后，公司总股本数量将由68.27亿股变更为80.27亿股，曾芳勤女士将间接持有公司股权比例为53.37%，仍为公司实际控制人，本次非公开发行股票不会导致公司的控制权发生变化。

1、定增拟投向精密金属加工项目，包括：汽车微型马达结构件、电源插头配件、无线充电模组、散热模组业务。 精密金属加工项目总投资额为18.57亿元，建设期2年，其中资本性支出15.67亿元，拟以募集资金投入15.66亿元。主要建设内容为在公司东莞现有土地上新建2栋4层综合性厂房，项目共计占地面积4万平方米，建筑面积合计12万平方米，并引进一系列国内外先进设备建设精密金属加工项目。本项目建设完成并全部达产后，公司将实现年产4,000万套汽车马达结构件、2亿只电源插头配件、5千万套无线充电模组和5,800万套电脑及手机散热管，客户覆盖汽车电子领域德昌电机、万宝至马达，消费电子领域A客户、华为、OPPO、vivo、小米等，预计可实现年销售收入36.80亿元，净利润3.23亿元，税后投资回收期（含建设期）为6.38年。精密金属加工项目分为4个子项目，分别为：

汽车微型马达结构件： 汽车微型马达位于座椅、雨刮器、后视镜、天窗玻璃等可移动部位，平均每辆车电机使用量在30-40个，部分高端车型电机使用量可达80个；汽车微型马达结构件产品通过冲压工艺制成，每个电机至少需要一个汽车马达结构件。根据东方财富Choice数据，2017年全球汽车产量为9,680.44万辆，据此估算汽车马达结构件市场容量约为30亿个。公司通过原有的磁性材料业务切入汽车市场领域，下游客户包括德昌电机、万宝至马达等。项目建成后，公司将为客户同时提供永磁铁氧体及电机金属壳结构件，实现年产4,000万套汽车马达结构件，约占总市场容量的1.33%。

电源插头配件： 一部智能手机至少配备一个充电插头，一个充电插头至少需要2个插PIN。根据IDC数据显示，2018年全球智能手机出货量约为14亿部，因此粗略估算电源插头配件市场容量为28亿只。公司采用冲压工艺制作充电插PIN，为赛尔康公司充电插头模组业务做配套。赛尔康公司充电插头模组业务处于全球领先地位，在该领域中市场份额最高，下游客户覆盖全球主流手机及平板电脑品牌。项目建成后，将实现年产2亿只电源插头配件，预估约占总市场容量的7.14%。

无线充电模组： 根据WPC预测，无线充电接收端在2020和2025年将达10亿、20亿规模，发射端在2021和2025年达到约5亿、8亿规模，手机、电脑、智能穿戴、家用电器、汽车等都将成为重要应用场景。公司反向收购江粉磁材后具备铁氧体、纳米晶等磁性材料的生产能力，结合赛尔康完整的无线充电解决方案，可健全产业链条及产品结构，实现无线充电模组化交货。项目建成后，将实现年产5千万套无线充电模组，预估约占总市场容量的6.25%。

散热模组： 伴随5G、轻薄化等趋势，手机、PC、平板等均需要采用散热模组。Gartner统计数据显示，2018年全球PC电脑出货量为2.59亿台；根据Trend Force 2018年11月发布的2018年全球平板电脑出货量预测数据，2018年全球平板电脑出货量预计为1.455亿部。因此估算手机、PC、平板需要散热模组共计约18亿套。公司主要提供VC均热板、热管等，已和国内客户做试量产。项目建成后，将实现年产5,800万套电脑及手机散热管，预估约占总市场容量的3.21%。

2、定增拟投向电磁功能材料项目，包括高端磁材、模切材料。 本项目总投资额为6.66亿元，建设期1年，其中资本性支出5.44亿元，拟以募集资金投入5.44亿元。主要建设内容为在江苏东台的现有厂房引进一系列国内外先进设备，建设电磁功能材料项目。本项目建设完成并全部达产后，公司将实现年产1.24万吨高性能磁性材料和5,932万平方米模切材料（包含纳米晶、吸波材、离型膜、保护膜及双面胶等）， 预计可实现年销售收入16.36亿元，净利润1.46亿元 ，税后投资回收期（含建设期）为6.23年。电磁功能材料项目可以分成两个子项目，分别为：

高端磁材： 我国虽然成为永磁铁氧体生产第一大国，但主要生产中低档产品，约70%的高性能永磁铁氧体需依赖进口，主要来自日本TDK、韩国双龙等。当前磁性材料行业进入优化升级的调整时期，中低端市场竞争激烈、利润率可能进一步下降，高端市场则会被少部分具有技术、客户、规模等优势的企业所占领。公司现有的铁氧体中低端产品占比较大，公司通过本项目的实施，扩大高性能永磁材料的生产规模。其下游应用与公司现有的磁性材料客户群体相同，主要是汽车领域和家电领域。项目建成后，预计将形成实现年产1.24万吨高性能磁性材料，占公司现有磁性材料产量总额比重不足30%。根据中国电子元件行业协会磁性材料与器件分会初步统计，2018年全球永磁铁氧体产量约为92万吨，本项目设计产能占比仅为1.35%，因此预计能消化相应的设计产能。

模切材料： 目前公司的模切原材料主要是外购形式，原材料供应主要集中在3M、德莎等外资企业手中。公司模切原材料采购规模较大，如采用自主生产方式既可以节约生产成本，也可以降低公司采购风险，提高生产效率和交货速度。项目建成后，预计将形成实现年产5932万平方米模切材料（包含纳米晶、吸波材、离型膜、保护膜及双面胶等），占公司同类产品2018年采购数量不足10%，相应产品的设计产能预计能完全得到消化。

横向扩张：从消费电子到跨行业，打开长期成长空间

公司积极拓展新业务、新市场，主要行业包括：5G通讯、智能汽车和新能源汽车、智能安防领域、医疗领域、IoT和电动工具。 5G通讯和无源器件领域2019年已经实现突破，完成收购绵阳维奇、绵阳伟联并有一定收入和利润贡献；汽车方面，借助江粉磁材原有的客户优势，切入汽车微型马达结构件，也已经开始供应汽车动力电池的模切件（散热、屏蔽、防水等）；智能安防方面，公司供应功能件（防水、粘接等）和金属结构件；医疗方面，公司供应医疗器械模切件，下游客户包括美敦力等；收购苏州一道加速医疗行业布局；此外，借助赛尔康的研发组装、江粉磁材的磁材业务基础，积极布局IoT和电动工具领域。

5G：收购绵阳维奇、绵阳伟联，开拓5G射频、环形器、隔离器等业务。 绵阳市维奇电子技术有限公司主营业务包括射频产品、5G微波产品、照明及通讯产品等，部分产品已进入打样关键阶段并取得部分订单。绵阳伟联科技有限公司主营业务包括环形器、隔离器等，部分产品已进入打样关键阶段并取得部分订单。

医疗：收购苏州一道，开拓医疗器械业务。 公司于2020年2月通过了《关于收购苏州一道医疗科技有限公司100%股权暨关联交易的议案》，拟以自有资金人民币500万元收购深圳领略投资发展有限公司持有的苏州一道医疗科技有限公司100%股权。标的公司苏州一道具有研发及生产一、二、三类医疗器械的资质，有助于满足公司未来在特殊时期及日常生产经营活动中对防疫、防护物资的需求，有效控制防疫、防护物资的采购成本；有利于公司践行社会责任。

风险因素

全球疫情持续时间拉长影响下游需求；

客户订单波动影响毛利率；

大额资产减值风险等。

盈利预测与关键假设

关键假设：

1. 精密功能件：领益科技主要收入来源为A客户，预计2020年整体份额略有提升，其中手机功能件受益于5G升级、单机价值量提升，耳机功能件受益于下游产品销量爆发，平板功能件受益于疫情期间下游产品需求上行；非A客户手机功能件受益于5G升级，单机价值量提升，此外公司在客户拓展、份额提升等方面亦有持续进展，料可支撑稳健增长；

2. 精密结构件：东方亮彩经历18/19年调整，金立财务危机事件影响基本完结，在OPPO、vivo客户份额稳定，在H客户、M客户份额提升，此外预计20 20年5G升级带动结构件单价上行；

3. 充电器：赛尔康已于2019年9月开始并表，2020年经营有望重回正轨；

4. 5G产品：绵阳维奇和绵阳伟联已于2019年9月开始并表，部分产品已进入打样关键阶段并取得部分订单，2020年有望稳健增长；

5.显示及触控模组：帝晶光电将于2020年内完成剥离；

6.材料业务：客户调整基本完毕，定增支撑稳健增长；

7.贸易及物流服务：中岸控股已完成剥离，2020年开始不再并表。

盈利预测：

领益智造为精密功能及结构件龙头，公司垂直整合、横向扩张，成就智能制造一站式平台。我们预计公司2020/21/22年净利润分别为23.3/35.2/45.1亿元，对应EPS预测0.34/0.51/0.66元。我们认为合理估值为2020年35倍PE，对应目标价11.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。

【中信证券研究部  电子行业研究团队】

徐涛

中信证券电子组首席分析师

执业证书编号：S1010517080003

电话：010-60836719

手机：136-9149-1268

邮件：[email protected]

郑泽科

中信证券电子组分析师

执业证书编号： S1010517100002

电话： 0755-23835433

手机： 189-0105-3016

邮件： [email protected]

胡叶倩雯

中信证券电子组分析师

执业证书编号：S1010517100004

电话：010-60834773

手机：185-1808-0960

邮件：[email protected]

苗丰

中信证券电子组分析师

执业证书编号：S1010519120001

电话：010-60836710

手机：137-0108-6956

邮件：[email protected]

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特别声明

本文节选自中信证券研究部已于2020年5月26日 发布 的《领益智造（002600）投资 价值分析报告：功能件龙头，进军精密制造平台》报告，具体分 析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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