本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/蓝石资管研究总监赵博文
近日央行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，引发了市场对央行将继续维稳人民币汇率的预期，导致人民币在离岸市场和在岸市场均出现大幅升值，CNY在周一升幅近0.5%，一度飙升至6.81%；CNH则更是从上周四开始一路飙升，幅度接近2%。目前CNH已基本回到去年国庆之后开启的人民币大幅贬值之前的水平。
在CNH大幅升值的同时，CNH HIBOR也出现了大幅飙升，隔夜利率一度上行至40%以上。那么问题来了：
为什么CNH利率前面几次飙升，都是在大幅贬值的时候，而这一次的飙升却是在升值的时候？人民币升值究竟会导致资金面收紧还是放松呢？另外，也有机构担心如果CNY继续升值，在岸市场资金面是否也会收紧？
毕竟今年1月CNY也曾出现接近1.6%的升值幅度，资金面从1月后半月开始收紧，而央行也在1月底“随行就市”的上调了公开市场操作利率。要解释上述问题，我们需要探寻人民币升值背后的原因。
首先我们来看CNH市场。此前我们曾多次提及，CNH市场是个很“薄”的市场，用1000多亿的活期 + 现金，对接了数万亿的资产。而且，任何一家国内银行都可以“制造”CNH，即都可以是CNH的央行，但另一方面，也可以说CNH市场没有央行。因此，国内的任何一点风吹草动，都可能会对CNH这个很“薄”的资金面产生较大的冲击。
比如2015年8月以来的几次人民币大幅度贬值，都导致了CNH市场利率的飙升。人民币贬值本应导致机构争相抛售，但由于机构手中都是人民币资产，缺少人民币现金，无法换回美元，因此只能先抛售资产或拆借人民币现金，从而导致人民币反而一度成为“紧俏”货币。
在经历了几轮大幅贬值后，CNH现金虽然出现较大规模的流出，但CNH资产规模下降更快，因此利率在多数时候处于较低水平。而当市场对央行维稳人民币的预期再起后，CNH又再次成为海外机构的“宠儿”，除了之前的人民币空头需要拆入CNH平仓外，大部分机构要购买人民币资产，因此还要先结汇或拆借人民币。
由此我们看到，无论是之前人民币贬值引发的外资出逃，还是当前人民币升值引发的外资流入，都要首先拥有CNH，区别只在于贬值时，机构要先拥有CNH后兑换成美元；升值时，机构要先拥有CNH后买入资产。
现在我们回到CNY。可以说在很大程度上，在岸市场的人民币无论是汇率还是利率，都由央行决定。而在美联储加息和缩表都已“如箭在弦”，欧洲和日本央行也即将收紧货币的大背景下，维持人民币汇率稳定已成为央行的重要目标。
而央行维稳汇率通常采用2种方式：
一是实行人民币汇率预期管理，即通过每日中间价向市场释放信号，体现央行意图。但从去年5月开始，央行为使人民币更为市场化，将中间价形成机制更改为“收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化”，起初还有一个过滤机制，在国际市场波动加大时，央行可以进行调整，但从去年国庆节后，央行似乎就未再使用过这个过滤机制，而是让人民币更为市场化的波动。结果导致人民币的在去年四季度经历了一轮较为显著的贬值。
而当央行不选择通过中间价进行预期管理时，要维持人民币汇率稳定就更可能选择直接干预。比如离岸市场我们可以看到，去年11月CNH活期 + 储蓄还有2000亿，而到今年1月已不足1200亿；在岸市场可以看到，央行其他国外资产在1月大幅减少了2100亿，而上一次如此大幅的减少（5400亿）是在15年8月的汇改。
上述干预的直接后果就是央行外汇储备的下降，比如今年1月外汇储备就跌破3万亿美元；并且导致离岸和在岸市场流动性收紧。因此可以说是代价高昂。而今年2月以来的人民币对美元小幅升值，完全是美元本身疲弱导致。而当美元指数已再次回到“特朗普”行情启动之前的水平后，美联储加息和缩表，美国经济本身转强（美国一季度GDP已从前值的0.7%修正为1.2%），以及穆迪下调中国主权信用评级等因素，必然使得人民币汇率再次承压。
因此，央行再次更改人民币中间价形成机制，在原机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。实际上就是增加了央行对中间价控制的工具，实际上起到的是对市场预期管理的作用。
