文章：房企金融化三步走： 艰难“变形”存掣肘
来源：21世纪经济报道
作者：张敏 ,黄昱
地产和金融是一对“孪生兄弟”。由于房地产业的资金密集属性，其对金融的依赖一直有之，早期表现为融资和授信需求，如今则成为新的业务增长点。在楼市调控重压、盈利能力受限的情况下，对房地产资产证券化的尝试，甚至关乎企业的转型大计。
在这种思路下，房地产企业在金融领域的尝试从未止步。
一方面，房企收购金融牌照，参股控股银、证、保、信、基，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化。
另一方面，推动房地产资产证券化不断发展，借助ABS、MBS、CMBS、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。
尽管已有大格局和大野心，但政策层面的限制，正在制约着房企在金融领域的尝试。业内人士认为，未来房企如何实现“金融化”转型，仍需观察。
从融资到战略投资
房企对于金融业务的布局早已有之。早在上世纪90年代，泛海就入股民生银行，成为其第二大股东。此后又步步为营，布局银行、证券、保险、基金、信托、期货等细分金融领域。
如今，泛海成为在金融领域涉足最深的房企之一。在泛海集团内部，金融业务的规模和盈利能力均强于房地产业务。
到2009年以后，房企开始相继涉足金融领域，绿地、华润、星河、鲁能、新华联、万科、恒大、华夏幸福等均有所布局。近年来，绿地、恒大甚至提出要获得“全金融牌照”。
佳兆业在金融板块也有极深布局，根据其官网资料，集团已拥有股权私募基金、证券私募基金，以及小额贷款、商业保理、财富管理等业务，正在筹建银行、保险板块。
但在不同阶段，房企有着不同的兴奋点，总体来看，其在细分领域的布局顺序也显得有迹可循。
真正能反映这种脉络的，当属万科的布局步伐。
2013年10月，万科公告称，以27亿人民币入股徽商银行，并参与其在H股的首次公开发行。2015年6月，万科与鹏华基金合作，发行国内首只公募房地产信托投资基金“鹏华前海万科REITs”。2016年8月，万科入股网贷平台鹏金所并成为其第一大股东。
“从银行到基金，再到互金，代表了房企对金融领域布局的三个阶段，也反映出企业对金融业思路的变化。”某不愿具名的金融界人士向21世纪经济报道记者表示，房地产企业是银行的传统“大客户”，后者为其提供融资、授信等服务，早期布局银行，说明企业主要在融资层面有所考量。基金、信托等是基于不动产的金融服务，反映出企业对资产证券化领域的兴趣。互联网金融则是新兴领域，房企布局的背后，更多带有战略投资的意味。
根据国外的经验，传统房地产企业的转型方向，即是从传统的开发销售模式，转向资产管理模式，因此资产证券化（第二阶段）的尝试最受关注。
协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向21世纪经济报道记者表示，在地产开发模式上，一直有两个思路，一种是“重资产、轻运营”，这是典型的中国开发商模式；第二种是“轻资产、重运营+金融资管”，这是金融界和资本市场最推崇的模式。
政策限制难以突破
房企向资产运营商的转型，有着一定的市场背景。土地、资金、人力成本不断提升，导致房企利润率不断下滑，有数据显示，从2015年开始，上市房企的平均利润率就已降至个位数，此后又不断下滑。
更为重要的是，楼市的周期性涨跌变化，以及不期而至的调控政策，导致企业的业绩容易出现波动，缺乏连续性。这些因素会进而影响到企业的评级、融资等环节。
易居克而瑞认为，房企试水资产证券化的优势有三，一是可以盘活存量，甚至完成轻资产化运营；二是在当前融资通道收紧的情况下，使得企业的融资方式更加多元化；三是可突破企业自身主体信用的限制，评级不理想的企业也可依靠其优质项目发行AAA级债券，控制融资成本。
虽然外界关注不多，但最近几年，房企对资产证券化的尝试并未止步。
2012年，华侨城成立了“欢乐谷主体公园入园凭证专项资产管理计划”，是我国第一单基于入园凭证现金流的专项资产管理计划。2015年，世茂推出“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”，成为首只以物业费收入为基础资产的资产证券化产品。
2017年以来，华夏幸福连续推出两个“园区PPP资产支持专项计划”，成为首家成功发行园区ABS的企业。同期，碧桂园、金科、融信等房企也曾以购房尾款、租金等作为基础资产，开展资产证券化融资。
但值得注意的是，在当前尝试中，金融业务能给企业提供的利润贡献仍然不大。如绿地在今年第一季度报告中透露，“大金融”业务第一季度实现利润总额5.2亿元。相比其房地产业务的贡献，仍然显得微不足道。
有分析指出，目前，银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到管控限制，房企尝试创新金融产品的方式较为有限，多集中在类REITs和CMBS上。
此外，受限于政策管制，整体金融化程度仍较低。黄立冲表示，由于缺乏税务和资本市场方面的立法，在中国无法实行真正的REITs，目前只能存在债券的资产证券化，不可能存在地产股权的资产证券化。
天风证券认为，“把低活的不动产变成高活的金融品”，才是真正的金融资本和产业资本的融合。但目前房地产业距离这一目标还有很远。
文章：信贷收紧挑战房企制造业基因：转型运营商的必要命题
来源：21世纪经济报道
作者：张敏
楼市深入调控过程中，降杠杆措施对房企的影响在逐步放大。
这一方面体现在房企传统融资方式不断受到紧缩甚至部分被完全封锁，另一方面则是需求端居民个人贷款规模占比渐趋减少对房企滚动开发带来的影响。
资金命脉该如何延续？实际上房地产行业近年来在金融化方面的尝试从未间断，且呈现三个阶段的转变。在这背后，不但是开发商们需要寻求相对稳定的资金渠道 ，更是进入存量时代环境下，房企必须面临的挑战：提高资产管理能力。
不过目前而言这种尝试并未成规模化效应，则也有大环境因素的影响。
房企降杠杆十字路口
为解决融资问题，近年来，房企在金融领域的布局越来越多。对于国内房企的转型而言，这是重要一步。因为按照国外经验，当市场进入存量房时代，房企的角色将从此前的“开发商”转变为“运营商”。其中对金融工具的熟练运用，将是必备技能。
信贷层面的大幅紧缩，导致房地产市场降温的同时，再度令房企的生存命题浮出水面。
中原地产统计显示，2017年前5月，房企在内地资本市场的融资规模为1232.4亿元，比去年同期下降了77.7%。同期的海外融资规模则达到148.75亿美元，同比上涨97%。但从多家企业的融资案例不难看出，当前海外融资的成本已比去年有明显提高。
作为资本密集型行业，资金可视为房企的“生命线”。融资环境的周期性紧缩，正在蚕食不断下滑的利润率。由于当前的“拿地-开发-销售”模式本质上与制造业并无不同，因此房企很难从根本上解决生产资料（资金）价格上涨的问题，这一问题不仅影响企业的盈利能力，甚至可能危及资金链。
过去几年间，房地产企业不断布局金融领域，涉足如保险、银行、基金等业务。但分析人士指出，这种多元化尝试虽有融资层面的考量，但更多是出于增加盈利点、平衡风险的目的。
相比传统的房地产开发销售模式，业界更为推崇以凯德为代表的资产管理模式，并希望将其作为实现长远发展的模版。但政策层面对资产证券化的限制，以及资本市场对规模和盈利的要求，使得这种转型仍存不少疑问。
“跷跷板效应”
房企海外融资的规模，与内地融资环境的变化密切相关。虽然统计口径不同导致数据有所差别，但统计局给出的海外融资变化趋势，却与中原地产的报告相当一致。
统计局数据显示，2016年1-5月，房企利用外资42亿元，同比下降72.1%。到今年同期，房企利用外资的规模就升至90亿元，同比增长115.1%。短短一年间，变化趋势陡然反转。
就在去年第三季度，还有不少房企以“借新还旧”的方式，将成本相对较高的美元债务，置换成人民币债务。
导致外债受青睐的主要原因，在于国内的融资环境。
尽管低利率环境并未改变，但从去年三季度开始，为配合房地产调控，银行、信托、基金等融资渠道就受到全面监管，部分渠道已被封死。与此同时，针对购房者的降杠杆政策，也导致销售端的资金来源大幅下滑。统计局的数据还显示，今年前5月，房地产企业到位资金来源中，个人按揭贷款的增速为8.6%，去年同期的数据则为“增长58.5%”。
在我国房地产调控史上，类似的案例大量存在。如在2009年，房地产企业利用外资规模470亿元，同比下降35.5%。由于调控楼市的“国十条”和“新五条”陆续出台，到2010年，利用外资的规模就转而增长了66.0%，达到796亿元。其间，国内贷款、个人按揭贷款、定金及预收款的增速均大幅下降。
有业内人士将其称为“跷跷板效应”，即随着国内房地产调控政策的变化，境内融资和境外融资容易出现此消彼长的变化，且这种变化往往会在短时间内出现。
但由于美国进入加息通道，当前海外融资的成本已有明显抬升。综合企业融资案例来看，近期海外融资的成本多在5.5%以上，而在去年四季度之前，房企在内地的融资成本普遍低于5%，部分央企的发债利率甚至低至4%以下。
如龙光地产5月在新加坡发行的一笔永续资本证券，利率为7%；明发集团在新加坡发行的一笔债务，成本则达到11%。4月，景瑞控股和亿达中国分别在香港联交所发行企业债，利率分别为7.75%和6.95%。
中原地产认为，美元走强后，热钱将流出中国市场，叠加内地债券市场融资难，这会加剧房地产企业“钱荒”窘境。房企面临“海内海外融资收紧+销售回款减少”的多重难题，如果2018年的市场继续低迷，企业的盈利能力将受到很大影响，部分企业的资金链将出现问题。
制造业“基因”难改
事实上，由于销售向好，以及抓住了发债窗口，就现阶段而言，房企的资金问题并不严重。在机构给出的例行评级中，大部分房企的债务评级维持在去年同期水平，并未出现太多下调现象。
但低杠杆下的焦虑情绪，凸显出房企在生存方面的难题。
“房地产企业没办法决定货币环境的变化，只能被动应对。”北京某上市房企相关负责人向21世纪经济报道记者表示，房地产业现有的“拿地+开发+销售”模式，从本质上说属于传统制造业模式。资金和人力、建材等一样，属于生产资料的一种。
他表示，正如任何制造业企业都没办法解决生产资料价格上涨的问题，房企也很难真正解决资金成本问题。
为解决融资问题，近年来，房企在金融领域的布局越来越多，绿地、华润、万科、恒大、泛海、正荣等房企均在金融业有所布局，其涉足领域包括证券、基金、银行等。中天城投则干脆将股票简称改为“中天金融”，意在表明发力金融领域的决心。
上述人士指出，从模式来看，房企多采用新设业务条线、股权投资等方式介入，并未将金融业作为主营业务来做。可以看出，其更多是出于增加盈利点、平衡风险的目的，并没有真正解决发展模式的问题。且对于房企的融资需要，也很难真正解决。
但他认为，对于国内房企的转型而言，这是重要的一步。因为按照国外经验，当市场进入存量房时代，房企的角色将从此前的“开发商”、“制造商”，转变为“资产管理商”、“运营商”。其中，对金融工具的熟练运用，将是运营商的必备技能。
在这方面，国内房企较为推崇的模版为美国黑石与新加坡凯德。凯德的模式被认为是“PE+不动产运营+REITs”，这融合了优秀的不动产（特别是零售商场）运营管理能力以及强大的金融能力。黑石则在不动产运营的基础上，建立了资金平台和资产平台，运营能力更为全面。
早在2010年，时任万通地产董事长的冯仑就曾提出做中国的“凯德置地”，但此后的实践并不成功。其它房企亦有转型实践，但因时间较短，目前下结论为时尚早。
上述房企人士认为，资金和盈利问题的浮现，正在提示房企转型的紧迫性。但对于国内企业而言，仍有两个障碍需要跨越。其一，政策层面的限制，导致资产证券化的条件并不成熟；其二，资本市场对于盈利能力有着较高要求，在转型过程中，如何保持业绩的平稳，也是对企业运营能力的重要考验。
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